民營公司融資治理

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目前，我國民營企業的發展突飛猛進，民營經濟在GDP的比重為65％，占全國企業總數的比例可達七成以上。作為我國證券市場的新生力量，民營企業已成為中國經濟中最具活力的部分。如何充分發揮民營上市公司的獨特優勢，建立健全公司治理結構是一個值得深入研究的問題。

一、企業融資結構和治理效應的理論分析

企業融資結構指在企業融資總額中股權資本與債權資本的構成及其比例關系。融資結構的治理效應，是指企業通過對融資結構中負債和股權結構的選擇而對公司治理效率的影響。融資結構不單是一個融資契約的選擇問題，更重要的是資金背后產權主體相互依存、相互作用，共同構成的某種制衡的配置問題。

(一)債權融資的治理效應。債權融資作為融資方式可使企業獲得財務杠桿收益，而作為一種治理結構，債權融資的治理效應體現在以下四方面：首先，債務是一種擔保機制，能促使經營者努力工作，減少個人享受，并對投資決策更加負責，從而降低融資的成本。其次，負債增多能有效約束經理人行為，減少其隨心所欲支配的現金，進而抑制經理人從事低效投資的選擇空間，引導其進行理性投資。再次，當企業違反債務契約或資不抵債時，債權人可利用破產機制全面約束企業經營行為，并相機取得企業控制權而接管企業，自然會對企業股東和經營者的根本利益產生強烈沖擊，所以債權人對經營者的控制更殘酷，也更有效。最后，銀行的監督和嚴厲的債務條款可以減少股權人的監督工作，并使監督更加有效。這就是所謂的“拜托債權人”。/政工師論文

(二)股權融資的治理效應。股權融資的治理效應是通過股東對企業的控制來實現的。股東對企業實施控制有兩條途徑：一是內部控制。首先，股東通過股東大會來行使投票權，實現對企業的最終控制。其次，由股東來決定董事會人選，并發揮對經營管理者的監控作用，這實際上是一種“用手投票”的控制方式。二是外部控制。當內部控制不能有效發揮作用時，股東唯一可實施的控制就是市場機制——退出，這實際上是一種“用腳投票”的控制方式。股東對公司業績和管理效率表示不滿或失望的信號就是利用資本市場轉讓股份或拋售股票，這不僅給經營者帶來極大的市場壓力，而且還可能使公司成為被接管對象。退出和接管機制，可以說是股東一種強烈的、徹底的外部控制方式。

二、民營上市公司融資結構的治理效應分析

本文所界定的民營上市公司，是指境內民營企業或自然人作為第一大股東擁有控制權的A股上市公司，包括民營企業絕對或相對控股的上市公司、自然人作為主要發起人或擁有控制權的上市公司、在“國退民進”中股份轉讓尚未完成但業已實施托管經營的上市公司、已經完成MBO(管理層收購)的上市公司。本文截止到2006年底，隨機選取滬深兩市50家A股民營上市公司(不包括B股上市公司和在境外上市的民營企業)為樣本進行分析，說明2005～2006年民營上市公司負債結構變化趨勢。民營上市公司資產負債率總體上呈現上升趨勢，從負債結構來看，歷年民營上市公司的短期流動負債比例都很高，流動負債占總負債的比例平均達到90％左右，顯示了高流動負債的特征。

仍以50家A股民營上市公司作為樣本考查民營上市公司融資結構構成及變化趨勢，比較2006年比2005年有關指標的增長情況。結果顯示，民營上市公司總體2006年相對于2005年股東權益的增長率為20.7％，長期負債的增長率為45.3％，流動負債增長率為21.78％，從絕對數量上看三種方式的融資額相差十分巨大，從資本結構比例(長期負影股東權益)看，長期負債融資僅占長期資本來源中很少的比例，長期資金來源主要依賴于股東權益的擴張。根據以上分析可以得出，我國民營上市公司表現出優先使用短期債務融資的傾向，其次是股權融資，長期債務融資排在最后。

三、民營上市公司融資結構的治理現狀分析

資料顯示，2006年，中國民營上市企業的營業收入總額約為7740億元人民幣，平均每家企業約為13.3億元。企業營業收入平均增長率為38％。全部民營上市企業產生的凈利潤為552億元，平均每家企業為1.26億元，平均總資產收益率為4.97％。除民營企業外，2006年滬深股市中其他上市公司基本上為國有控股企業。這些上市公司一共創造了約5.28萬億元的營業收入，平均約53.4億元。在營業收入增長方面，國有上市企業兩年平均增長率為22％，低于民營上市企業38％的水平，這也說明了民營企業的生機勃勃；在贏利能力方面，國有上市企業總共創造利潤為3340億元，平均每家企業為3.37億元；而民營上市企業雖然在利潤指標上處于下風，但在贏利能力上卻遠遠超過國有上市企業，其平均總資產收益率為4.97％，平均凈資產收益率為12.1％，而國有上市企業的這兩項指標分別為2.0％和5.6％。

盡管民營上市公司股權結構和公司業績優于上市公司總體，但民營上市公司融資結構并不合理，歸納起來有以下幾點：

(一)資本市場的制度性缺陷。經過多年的漸進式改革，中國的資本市場逐步形成具有中國特色的結構。上市公司具有流通股和非流通并存的特殊的股權結構，而且普遍存在著非流通的國家股、國有法人股占絕對控股地位的現象。民營上市公司非流通股比例達到50％以上，特殊的股權結構決定了兩類不同的股權在流通轉讓時具有截然不同的定價方式。

流通股的價格是由市場決定的，而非流通股的價格則取決于上市公司的每股凈資產。股權結構的人為分割造成“同股同權同利”基礎的喪失，從而為不同的股東帶來不同的利益。利益的差別導致非流通股股東和流通股股東各自追求不同的價值目標。控股股東的目標是最大限度的融資，從而盡快收回資本成本，甚至取得贏余。這就是制度缺陷帶來的價值目標的不一致性。

(二)企業債券市場不發達。通過上文的實證研究發現，我國民營上市公司融資結構中一般包含一定的債務，但多為短期流動負債。我們知道，企業融資手段包括股權融資和債權融資，而債權融資又分為銀行直接貸款和企業債券兩方面。它們在融資成本特別是公司治理中的作用是不相同的，企業債券可以兼顧銀行貸款和股票各自的優點，同時避免各自的缺點。首先，由于是直接融資形式，相比銀行貸款可以降低融資成本。其次，作為公共債權融資，需要定期還本付息，從而對管理層形成經營利潤和現金流的硬性約束；相比銀行貸款有公眾監督，相比股權融資有硬性還本付息要求，有助于企業治理結構的完善。

(三)機構投資者沒有發揮應有的作用。上市公司股東可以被分為實質控股股東、機構投資股東和投機參與股東三類。投機參與股東對公司治理結構影響的能力有限，實質控股股東及機構投資股東的價值取向和行為標準決定了公司治理結構的基本特征。民營上市公司控股股東在公司治理中常常利用手中的大額投票權對公司施加影響，侵占債權人和中小股東的利益。相比之下，以證券投資基金、證券公司自營資金和私募基金為代表的中國上市公司股票的機構投資者在上市公司治理結構中的作用卻沒有得到有效發揮。

(四)銀行在公司治理中的作用非常有限。銀行在對其客戶的戰略決策實施影響方面幾乎沒有什么權力。在我國，標準的信貸合同很少包含允許銀行真正參與借款人戰略決策的約定。在有關債務人的重大財務或資產重組、所有權變更、經營戰略調整等方面，債權銀行通常至多要求獲得相關“信息”而不是要求債務人與其協商，更不必說征得債權銀行的同意了。債權銀行也不要求債務人嚴格保持關鍵的財務比例。銀行唯一嚴格要求的是還款期限、信貸安全、信貸資金的使用。上市公司通常不邀請重

要的銀行職員出席其年度股東大會，銀行行長們也很少被任命為客戶企業董事會的外部董事。

四、民營上市公司融資結構的政策建議

(一)優化股權結構，大力發展機構投資者。公司治理的基礎是股權結構，它決定了出資者對經營者監管的有效性。大力發展機構投資者，充分發揮機構投資者在公司治理中的作用。機構投資者的壯大意味著股權高度集中和流通股過于分散局面的終結，“用腳投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通過股權結構的“一退”和“一進”，優化公司股權結構，為完善公司內部治理提供所有權制度基礎。針對我國民營上市公司“一股獨大”的股權結構，可以參考歐美國家和東南亞地區家族企業的實踐，通過再次發行股票集資，稀釋家族控股股東持有的股權比例；采用信托或非盈利組織的方式，實現股權的分散化；將股權轉移給外來經營者、員工，推行員工持股計劃等。

(二)積極發展企業債券市場，支持企業通過發行債券融資。繼續健全公司債券法律規范和監督體系，進一步完善公司債券發行和交易各個環節的法律法規，改變目前公司債券的行政審批制度，逐步消除對民營公司發行債券的體制性障礙，允許民營公司基于自身信用條件自擔風險進行債權融資，完善企業債券擔保體系和償債保障機制建設。

(三)調整和選擇銀企關系，加強銀行在公司治理中的作用。目前，銀企關系的調整與選擇主要有兩種模式：保持距離型和控制導向型。保持距離型是指銀企保持一定的距離，銀行不介入企業的經營控制與監督，不干涉企業的內部治理。而控制導向型則是銀行直接介入企業的經營決策。由于有效的破產機制和退出機制尚未真正建立起來，我國上市公司債權融資的治理效應也沒有發揮出來。因此，實行保持距離型銀企關系，充分利用銀行的信息優勢和人才優勢對企業進行“相機性控制”，是我國這樣資本市場尚不發達國家的現實選擇。

(四)完善企業經營者的激勵機制。公司治理結構其實就是一個問題。而由此產生的成本問題，僅僅靠制衡是不能徹底解決的。實踐證明，恰當的激勵機制能通過委托人設計的一系列制度安排促使人采取恰當的行為，最大限度增加委托人的效用。