證券市場(chǎng)政府位置

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資金供給、泡沫與“龐氏騙局”供求關(guān)系決定價(jià)格，股票市場(chǎng)也不例外。如果流向股票市場(chǎng)的資金過(guò)度充裕，股票市場(chǎng)的價(jià)格就會(huì)全面脫離企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)，市盈率就會(huì)太高，泡沫就出現(xiàn)了。泡沫的出現(xiàn)會(huì)增加股市的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者的長(zhǎng)期回報(bào)沒(méi)有保證。九十年代中期以來(lái)，美國(guó)的股市就被認(rèn)為積聚了越來(lái)越多的泡沫，直接原因就是資金供給過(guò)分充裕，不但美國(guó)國(guó)內(nèi)的養(yǎng)老基金、共同基金急劇膨脹，而且國(guó)際上的許多游資也涌向美國(guó)。中國(guó)的股市資金供給同股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系更明顯，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，在資金上開(kāi)一個(gè)口子就會(huì)推動(dòng)股價(jià)的明顯上漲。但是，這只是問(wèn)題的表象。如果經(jīng)濟(jì)的總體資金供給過(guò)多，應(yīng)該引發(fā)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的總體通貨膨脹。通貨膨脹的出現(xiàn)，就會(huì)反過(guò)來(lái)提高投資者所期望的收益率，投資者會(huì)要求更多的風(fēng)險(xiǎn)升水，這將會(huì)使市盈率下調(diào)。如果只是股市的資金供給量過(guò)多，從而引發(fā)股市的“通貨膨脹”，我們不禁要問(wèn)，為什么資金要在股市“扎堆”而不流向別的地方呢？這可能有兩種情況，一是股市比別的地方更有“吸引力”，二是“熱錢”除了股市以外沒(méi)有更多的投資渠道。

一些學(xué)者通過(guò)對(duì)美國(guó)股市的系統(tǒng)研究后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股市就具有特殊的“吸引力”，這種“吸引力”實(shí)際上是一種不健康的反饋機(jī)制，除了媒體誘導(dǎo)的心理強(qiáng)化以外，還存在著所謂的“龐氏騙局”（PONZISCHEME）（羅伯特。希勒，2001）。騙局的名字來(lái)源于一個(gè)叫查里斯。龐氏的美國(guó)人。龐氏騙局實(shí)質(zhì)上是將后一輪投資者的投資作為投資收益支付給前一輪的投資者，依此類推使卷入的人和資金越來(lái)越多。股市中的龐氏騙局就是依靠一輪又一輪的資金投入來(lái)不斷抬高股價(jià)，依靠后一輪的資金投入來(lái)給前一輪的投資者提供收益，并以此來(lái)不斷吸引新的資金。

我們中國(guó)人對(duì)這種騙局并不陌生，這實(shí)際上是一種金字塔游戲，許多錢莊的欺詐性集資和傳銷實(shí)際上就屬于此類。在中國(guó)的股市上，莊家們形成了中國(guó)股市的“龐氏群體”，這樣就將中國(guó)的股票市場(chǎng)引入“類傳銷市場(chǎng)”的方向，進(jìn)入股市的人并不在乎股票本身的未來(lái)盈利率，而是期望“吃下家”來(lái)致富，所以已進(jìn)入者希望有更多的新進(jìn)入者，也就是說(shuō)，“下家”越多越好。由于這種期望的發(fā)酵，中國(guó)的股票比其他金融資產(chǎn)更具“吸引力”，股票所能吸引的資金也更多，這從投資基金所受到的冷遇就可以略見(jiàn)一斑。中國(guó)股民的心態(tài)也類似于傳銷者，他們明知道這是一個(gè)騙局，但是你如果戳穿，他們會(huì)亢奮地、振振有詞地同你爭(zhēng)辯。他們希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家、股評(píng)家、媒體來(lái)幫助發(fā)展“下線”，因?yàn)橐S持這種“類傳銷市場(chǎng)”，必須要一線一線往下傳，而且一線要比一線的人多、資金量大。如果要取締，他們可能會(huì)奮起反抗，他們希望在自己找到“下家”之后再取締并慶幸自己。

但是，“類傳銷市場(chǎng)”終究要崩潰，稍有數(shù)學(xué)知識(shí)的人和沒(méi)有數(shù)學(xué)知識(shí)但有健全直覺(jué)的人都知道。中國(guó)股市的龐氏騙局要比美國(guó)的更容易崩潰，因?yàn)槊绹?guó)的資金供給比中國(guó)充裕得多，股市“玩家”也要多得多，即使它的基本面差一些，國(guó)際上的資金仍然要往華爾街涌。而在發(fā)展中國(guó)家，崩潰來(lái)得更快。如果涉及的人太多，還會(huì)釀成社會(huì)問(wèn)題。1996年至1999年，阿爾巴尼亞發(fā)生過(guò)這樣的騙局，吸引了相當(dāng)一部分人和20億美元的資金，這相當(dāng)于阿爾巴尼亞年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的30％，當(dāng)1997年這些騙局?jǐn)÷稌r(shí)，憤怒的抗議者搶劫了銀行，焚燒了建筑物，政府不得不動(dòng)用軍隊(duì)來(lái)平息動(dòng)亂，一些肇事者被殺（羅伯特。希勒，2001）。

即使過(guò)多的熱錢聚集在證券市場(chǎng)并不導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰，但至少會(huì)導(dǎo)致價(jià)格高估，股票價(jià)格高估導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值高估，許多企業(yè)因此而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不屑一顧，熱衷于在虛體經(jīng)濟(jì)中搞純粹的“資本運(yùn)作”，都愿意上市套現(xiàn)、包裝買賣，一夜暴富。這對(duì)資源配置效率和公平性都是一種損害。

就我們的證券市場(chǎng)而言，似乎流入的“熱錢”太多了；對(duì)于這些“熱錢”，我們當(dāng)然應(yīng)該堵住不合法的來(lái)源，同時(shí)還要向合法的“熱錢”提供者指出股價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)和龐氏騙局的伎倆，并適當(dāng)增加股票供給特別是績(jī)沈股的供給，以及改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，開(kāi)辟多種金融產(chǎn)品，使投資者有更多選擇，并使社會(huì)上對(duì)金融產(chǎn)品的投資更多地轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，避免股票二級(jí)市場(chǎng)的資金量過(guò)分超過(guò)“頭寸”需要。

投資、投機(jī)與“設(shè)機(jī)”如果人們購(gòu)買股票等金融產(chǎn)品，特別是當(dāng)他們主要是為了獲取短期買賣價(jià)差收益的時(shí)候，他們是在投資還是在投機(jī)呢？如果股價(jià)脫離了企業(yè)的盈利，市盈率很高，仍然不斷有資金流向股市，那么這些人是在投資呢，還是在投機(jī)呢？如果他們是在投機(jī)的話，是不是就屬于非理性的行為，政府應(yīng)該制止呢？其實(shí)，所謂投資和投機(jī)是兩個(gè)不同層面的概念，他們完全可以重合。所謂投機(jī)，是指利用市場(chǎng)價(jià)差從事買賣（特別是短線買賣）而獲利的行為。投資如果指的是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的概念的話，當(dāng)然是指資本形成，如廠房的建設(shè)、設(shè)備的購(gòu)置、存貨的增加等，股票二級(jí)市場(chǎng)上的買賣自然就不是投資。但投資如果是指居民的日常理財(cái)行為的話，購(gòu)買金融資產(chǎn)如股票等，就是投資，而且這種投資是通過(guò)投機(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。我們說(shuō)過(guò)，聚集在二級(jí)市場(chǎng)的資金相當(dāng)于銀行系統(tǒng)的“頭寸”，在經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念中，銀行存款被貸給企業(yè)用于生產(chǎn)的那一部分資金叫做投資，而對(duì)居民理財(cái)行為來(lái)說(shuō)，不管他的資金是貸出去了還是留下來(lái)作為“頭寸”（其實(shí)這對(duì)于某個(gè)人來(lái)說(shuō)是不可能區(qū)分開(kāi)的），都是投資，而且這種投資有時(shí)也會(huì)在投機(jī)中實(shí)現(xiàn)，譬如說(shuō)，從低利息的銀行取錢存在高利息的銀行，甚至在同一銀行將資金從儲(chǔ)蓄帳戶轉(zhuǎn)移到支票帳戶。證券市場(chǎng)的投資與投機(jī)也是同樣的道理。我們平時(shí)貶投機(jī)而褒投資，可能是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)聚集的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了“頭寸”需要，以及因?yàn)閷?duì)虛體經(jīng)濟(jì)（NON-REALECONOMY）的投資不能轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（REALECONOMY）的投資。

而且，由于證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)分散功能的重要性，投機(jī)就是必須的。只有通過(guò)投機(jī)，才能發(fā)現(xiàn)和形成真實(shí)的價(jià)格，才能使發(fā)現(xiàn)真實(shí)價(jià)格者得到報(bào)償，因?yàn)檫@種投機(jī)者對(duì)資源配置作出了貢獻(xiàn)，它搜集、整理、分析、判斷了信息。證券定價(jià)的一些模型恰恰是建立在所謂的套利行為的基礎(chǔ)上，這種套利實(shí)質(zhì)上就是投機(jī)。即使是賭博者，他也至少對(duì)信息做了簡(jiǎn)單的決斷，如果決斷是對(duì)的，也應(yīng)該得到報(bào)償。其實(shí)，這種純粹的賭博者是很少的，他下一次就會(huì)思考為什么會(huì)押對(duì)，就會(huì)開(kāi)始分析信息了。投機(jī)對(duì)于分散風(fēng)險(xiǎn)也十分重要，所以市場(chǎng)上出現(xiàn)了專業(yè)投機(jī)的投資機(jī)構(gòu)，如對(duì)沖基金等，他們是風(fēng)險(xiǎn)接受者。但重要的是，這些風(fēng)險(xiǎn)接受者往往是富裕階層和專業(yè)人員，而且建立在市場(chǎng)專門化的基礎(chǔ)上，所以風(fēng)險(xiǎn)被限制在一定的范圍內(nèi)。也正因?yàn)槿绱耍胀ü善笔袌?chǎng)等基礎(chǔ)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)反而更小了。

所以，投機(jī)甚至賭博都并不可怕。那么可怕的是什么呢？所謂投機(jī)，是從信息不完全、不對(duì)稱所帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)中獲得利益，但如果信息不完全的話，對(duì)每個(gè)人來(lái)說(shuō)都是不完全的，價(jià)格波動(dòng)對(duì)每個(gè)人的機(jī)會(huì)是一樣的、公平的；如果信息不對(duì)稱的話，政府就應(yīng)該管制內(nèi)幕交易。如果有人故意造成信息不完全、不對(duì)稱，故意進(jìn)行信息誤導(dǎo)，使價(jià)格波動(dòng)并從中牟利而無(wú)法被管制，這就非常可怕了。這已經(jīng)超出了投機(jī)的范圍，我們可以將其稱為“設(shè)機(jī)”。所謂“設(shè)機(jī)”其實(shí)就是價(jià)格操縱，我國(guó)的莊家就是“設(shè)機(jī)者”。我們厭惡投機(jī)，其實(shí)質(zhì)是厭惡由“設(shè)機(jī)”而導(dǎo)致的“頻繁短炒”，因?yàn)榍f家的“設(shè)機(jī)”使小戶投資者焦躁不安、無(wú)所適從、朝買夕賣。

因此，大戶和機(jī)構(gòu)投資者并不一定就是莊家，甚至高比例持股者也不一定是莊家（盡管我國(guó)證券市場(chǎng)上大戶做莊的比例較高）。莊家的概念雖然比較含混，但一般是指那些通過(guò)信息誤導(dǎo)等方式來(lái)操縱價(jià)格的高比例持股者。由于莊家的要害是“設(shè)機(jī)”，所以我們需要打擊的是“設(shè)機(jī)”行為而不是投機(jī)行為，更不是籠統(tǒng)地打擊大戶、打擊機(jī)構(gòu)投資者。

事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中的作用是十分重要的。機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論在一級(jí)市場(chǎng)還是在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)中都起著十分重要的作用。在有機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)中，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)都更接近真實(shí)價(jià)格，一般個(gè)人投資者成為機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)的追隨者。在國(guó)際上，由于共同基金的興起，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的主導(dǎo)者，因而不依賴證券交易所的機(jī)構(gòu)投資者之間的交易量越來(lái)越巨大，這也是美國(guó)私募證券能夠迅猛發(fā)展、基本能夠避免欺詐的重要原因。

除此之外，機(jī)構(gòu)投資者正在成為積極的戰(zhàn)略投資者，我國(guó)證券市場(chǎng)上也有一些“長(zhǎng)莊”正在轉(zhuǎn)軌成為“設(shè)機(jī)者”和積極的戰(zhàn)略投資者的混合物。在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者曾經(jīng)聯(lián)合起來(lái)興起“倒閣”運(yùn)動(dòng)，更換所持股企業(yè)不稱職的經(jīng)理層。積極的戰(zhàn)略投資者除了發(fā)現(xiàn)價(jià)格、尋找價(jià)值被低估的投資對(duì)象，還會(huì)“培養(yǎng)”、“調(diào)教”有前途的投資對(duì)象，從而從證券升值中獲益。重要的是，其持股行為、“培養(yǎng)”和“調(diào)教”行為都是重要的信息，都應(yīng)該披露，這樣才能防止“設(shè)機(jī)”行為。

政府在證券市場(chǎng)中的位置證券市場(chǎng)有許多重要的功能，如果這些功能不能實(shí)現(xiàn)，被埋沒(méi)甚至被人為地抑制，證券市場(chǎng)就不是健康的。因此，政府并不是要片面地重視融資功能，更不是為了幫助特定企業(yè)如國(guó)有企業(yè)融資從而損害資源配置效率和公平性，因?yàn)檫@樣將會(huì)扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。政府也不是為了促進(jìn)融資功能而引導(dǎo)證券市場(chǎng)的價(jià)格，不應(yīng)該動(dòng)不動(dòng)就“托市”，而應(yīng)該讓市場(chǎng)有效性發(fā)揮作用。

但這并不意味著政府在證券市場(chǎng)中沒(méi)有位置。相反，政府在證券市場(chǎng)中起著重要的作用，這就是所謂的監(jiān)管（RECULATION）。對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，僅僅依靠當(dāng)事人之間的約定（如公司章程、中介入擔(dān)保書、各種和約等）并不能保證效率與公平，格萊澤等人（2001）的研究表明，政府監(jiān)管比當(dāng)事人之間的約定及在此基礎(chǔ)上的法庭裁決更重要。

毋容諱言，對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管并不是一件輕而易舉的事情。由于證券市場(chǎng)交易量極大，成交十分迅速，導(dǎo)致對(duì)違法行為的查證十分困難。在這種情況下，被控方的舉證責(zé)任被提出來(lái)了。一些學(xué)者認(rèn)為美國(guó)證券法之所以能夠有效地實(shí)施，關(guān)鍵就在于其被控方的舉證責(zé)任。其實(shí)，美國(guó)的證券司法主要還是原告舉證，只不過(guò)著名的20A、21A條款是被告舉證，而用得最多的10-b5條款還是原告舉證。同時(shí)，由于美國(guó)的證券交易委員會(huì)（SEC）在一定程度上兼有行政、立法、司法的一些職能，被稱為是“第四分支”，具有很大的權(quán)力，而這是在美國(guó)政治體制的長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)中形成的，別的國(guó)家未必能也未必要效仿。為了克服查證的困難，各國(guó)都在充分利用現(xiàn)代高科技手段來(lái)監(jiān)控和記錄交易行為，如美國(guó)的那斯達(dá)克市場(chǎng)就設(shè)置了“股票監(jiān)控自動(dòng)跟蹤系統(tǒng)”（SWAT），任何異常的交易都會(huì)被提示，監(jiān)管部門也可以依法進(jìn)行詢問(wèn)和調(diào)查。

同時(shí)，也并不排除政府在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候干預(yù)證券市場(chǎng)的價(jià)格總體水平。我們已經(jīng)分析過(guò)，證券市場(chǎng)的“熱錢”太多、“龐氏騙局”的出現(xiàn)等等，都會(huì)使價(jià)格水平過(guò)高。另外，社會(huì)心理的不穩(wěn)定，也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格異常。當(dāng)證券市場(chǎng)價(jià)格影響到宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的時(shí)候特別是當(dāng)影響到金融穩(wěn)定、社會(huì)穩(wěn)定的時(shí)候，政府就不能袖手旁觀了。像美國(guó)的聯(lián)邦貯備委員會(huì)就可以通過(guò)基準(zhǔn)利率的調(diào)整來(lái)影響股市價(jià)格，甚至通過(guò)“喊話”來(lái)影響股市價(jià)格。1998年香港證券市場(chǎng)上驚心動(dòng)魄的“官鱷大戰(zhàn)”更是政府在特定情況下干預(yù)證券價(jià)格的經(jīng)典之作。

總之，政府是不能缺席的，政府的缺席和政府不恰當(dāng)?shù)赜绊懽C券市場(chǎng)一樣地不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。