證券市場股票買賣高潮

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內容提要：本文根據目前最詳盡收集到的中外文資料，對1882至1887年、1910年、1921年上海證券市場上出現過的三次股票買賣高潮，進行了全面的探討和分析，并在此基礎上，通過對中國早期證券市場上買賣和演變的揭示，反映了中國近代金融市場特別是早期證券市場發展的步步軌跡，顯示出中國在走向市場經濟初期階段中的種種特點。

關鍵詞：上海證券市場股票買賣

上海是近代中國的工商業和金融中心。十九世紀八十年代至二十世紀二十年代，上海證券領域中曾經出現過三次股票買賣的高潮。這三次高潮為時均不長，彼此間前后也無緊密聯系，但在變動劇烈的近代中國，這三次股票買賣高潮不僅反映了中國近代金融市場特別是早期證券市場演變的步步軌跡，而且從中可以反映出中國社會固有的某些特點。

本文即是對這三次股票買賣高潮進行的一次分析嘗試。

鑒于過去對這段史實的分析相對薄弱，本文準備分兩個部分進行：首先大體勾畫出這三次股票買賣高潮的概況，然后再分析其中顯現出來的某些特點。

一、上海三次股票買賣高潮的概況

1、1880年代上海股票買賣高潮

1880年代開始后的幾年，是中國證券史上具有重大意義的一段時期，這期間，上海出現了前所未有的買賣新式工礦企業股票的高潮，這種現象的出現不僅在上海的歷史上是空前的，在中國歷史上，也是從未有過的第一次。應該說，這期間出現這種前所未有的現象，并不是偶然的。1840年后，西方新型股份制企業的組織方式，也隨著鴉片戰爭后的資本主義勢力進入了中國，對中國近代新式工商企業的創辦，產生了相當大的刺激和借鑒作用。1872年，中國誕生了首家采用股份制方式成立的近代企業－－輪船招商局。輪船招商局的誕生，表明這種西方式的企業組織方式已開始被中國人認識和接受。隨后不到十年，采用這種新型股份制方式組織成立的近代企業，已從輪船招商局一家增至二十多家。這種現象，正如當時《申報》的評論文章中所說：自“招商局開其端，一人倡之，眾人和之，不數年間，風氣為之大開，公司因之云集，雖其中亦有成與不成之分，然其一變從前狹隘之規則”。這些新成立的新式工商企業，無論廠址在那里，無一例外均以上海為中心募集資金和買賣股票，從而引發和掀起了上海買賣股票的第一次高潮。表1則是對這次股票買賣高潮概況的一個反映。

表11880年代上海新式企業股票市場價格變動表

——|1882年6月9日|1882年10月27日|1883年4月12日|1883年12月20日|1884年12月30日|1885年6月22日|1886年6月22日|1887年1月13日

平泉銅礦|185|246（105）|122（105）|48（105）|17（105）|25（105）|14（105）|46（105）

開平煤礦|242.5|218（105）|146（100）|53（100）|37.5（100）|66（100）|44（100）|49.5（100）

電燈|160|105（100）|62（100）|30（100）|10（100）|4（100）|4（100）|3.5（100）

長樂銅礦|160|220（100）|118（100）|44（100）||||

招商輪船|260|255（100）|148（新100）|63（新100）|41（新100）|64（新100）|59（新100）|59（新100）

點銅|80元|||||||

電線|210|||||||

平泉|185|||||||

織布|117.5|103（100）|96（100）||||17（100）|17.5（100）

濟和|73|70.05（50）|69.2（50）|34.5（50）|24.5（50）|30（50）||

牛乳|||95元（100）|60元（100）|19元（100）|20元（100）||

仁和保險||71.5（50）|70.25（50）|35（50）|24.5（50）|30（50）||

自來水||35鎊（20）|39.5鎊（20）|29鎊（20）|25鎊（20）|30.25鎊（20）|27.5鎊（20）|29鎊（20）

賽蘭格點銅||135元（100）|99（100）|180元（100）|12.5元（100）|11元（100）|3元（100）|1.7元（100）

公平繅絲公司||94（100）|80（100）|36（100）|10（100）|3（100）||

鶴峰銅礦||177.5（100）|120（100）|36（100）|20（100）|||

中國玻璃股份||51.5（50）|50.5（50）|80（100）|50（100）|||

叭喇糖公司||43（50）|35.25（50）|32（50）|15.5（50）|12（50）|14（50）|14.5（50）

電報||167.5（100）|98元（100）||||65.5元（100）|65元（100）

順德銅礦||110（100）|90（100）|70（100）||||

駁船公司||109（100）|106（100）|74（100）|50（100）|35（100）||

三源公司||51（50）||||||

新造紙公司||100（100）||||||

上海保險公司|||50.5（50）|31（50）|14.5（50）|23.25（50）|16（50）|23（50）

旗昌浦東棧碼頭|||112（100）|90（100）||65（100）|90（100）|98（100）

金州煤鐵礦|||89（100）|46（100）|45（100）|58（100）||

池州煤礦|||34.5（25）|20（25）|6.5（25）|11.5（25）||

沙岑開地公司|||25（25）|17（25）|7（25）|8.5（25）|2.5|1.5

荊門煤鐵礦|||20（25）|19（25）||||

施宜銅礦|||95（100）|25（100）|35（100）|40（100）||

承德三山銀礦|||64.5（50）|30（50）|5.55（50）|5（25）||

白土銀礦|||78元（50）|55元（70）|5元（70）|7（70）||

徐州煤鐵礦|||92（100）|60（100）||||

貴池煤鐵礦|||24.5（25）|13（25）|14.75（25）|14（25）||

火車糖||||100元（100）|50元（100）|50元（100）||

煙臺繅絲||||125（300）|25（300）|50（250）||

說明：1、表中數字的單位，除標明“元”“鎊”的以外，均為“兩”。

2、各欄中的數字，均為當時的市場價。括號中的數字，為各公司各廠礦發行股票的票面額價格，而且絕大部分都已按票面額收足，只有“上海保險公司”、“池州煤礦”和“沙岑開地公司”三家公司的數字較為特殊，這三家公司股票的票面額雖同為100兩，但上海保險公司實際僅先收50兩，池州煤礦和沙岑開地公司只先收25兩，而且此后沒有變化，因此這三家公司括號中的數字實際是實收額。

3、括號中的數字，少數有前為銀兩后為元的，也有出現變化使得前后數字不一致的，這種情況均按照資料的出處年分未作變動。

4、輪船招商局在1882年底增發新股，每新股價格100兩，1883年3月22日新股上市，故本表摘錄的招商局1883年4月12日的股價以及以后的股票價格均為新股價。

5、1882年10月27日和1883年4月12日，分別是《申報》以“平準公司各股份市價”的名義公布股票價格的第一和最后一天。1885年6月22日和1887年1月13日，分別是《申報》以“公平易公司各股份價”名義公布股票價格的第一和最后一天。

資料來源：據《申報》各該年數字。

表1編排的是1882至1887年六年左右時間中，《申報》上刊載的上海證券市場上新式企業股票價格的幾個代表性數字。在此需要說明的是，表中第一欄即1882年6月9日的股票價格，是《申報》這一上海也是中國當時最主要的中文報紙刊載中國新式工礦企業股票價格之始。而最后一欄即1887年1月13日的數字，則是《申報》這一時期刊載股票價格的最后一次?！渡陥蟆分阅茉?882年6月9日開始刊載中國企業的股票市場價格，這件事實本身就證明股票的交易和市場此前不僅在上海已經形成，而且這時已具有了一定的規模。上海市場上股票交易之所以能在十年左右的時間里迅速出現并形成一定的規模，不僅與此前在華設立的外國股份制企業營業發達，利潤優厚，投資者有厚利可得有關。更與這幾年幾家采用股份制方式成立的“官督商辦”企業的經營狀況較好有密切的關系。例如輪船招商局從成立的第二年起便按照章程規定每年發放百分之十的股息，并且此后不管經營狀況如何，股息都無例外的照章發付。這種做法雖然一定程度上混淆了股票和債券在性質上的區別，但在當時的歷史條件下，無疑卻有助于堅定投資者的信心和樹立本身的社會形象。再加上開平煤礦1881年已開始出煤，市場上公認其情景看好。上海機器織布局1880年登報公開招股，以發展前景光明，利潤優厚相號召等等，都使得社會上對新式企業十分關注，把投資購買新式企業股票看成是獲利的極好途徑。這時，不僅官督商辦的大型企業如輪船招商局、開平煤礦、上海機器織布局等等，就是一些新成立的中小型工礦企業，也都匯聚上海通過發售股票籌集資金。一家新聞報紙對1882年上海出現這種籌資高潮的景象形容說“自春徂冬，凡開礦公司如長樂、鶴峰、池州、金州、荊門、承德、徐州等處，一經準招商集股，無不爭先恐后，數十萬巨款，一旦可齊?！薄渡陥蟆飞峡堑奈恼聦@種現象也評論說，“現在滬上風氣大開，每一新公司起，千百人爭購之，以得股為幸。”即使剔除掉這些文章中某些夸張之處，我們也可以相信，當時上海確實出現了一個前所未有的股票交易的高潮。這一點，從表1的統計數字中同樣可以得到驗證：從表1中的股票數量上看，1882年6月9日《申報》第一次刊登股票行情時，上市交易的股票只有10種，但時隔4月，到當年10月27日，便已增加到19種，再過半年，到1883年4月12日時，更增加到29種，實際上，這六年期間先后上市交易的股票種類，據筆者統計已達37種，把表1中先后出現的股票種類相加，也有36種，增長速度不可謂不快。再從股票的價格上看，1882年全年的股票市場價格除極個別種類外，均超過股票的票面額或實收額，高的甚至超過一倍到二倍。這種股票大幅升水的現象無疑是當時上海市場上股票大受歡迎，形成高潮以致供不應求狀況的一種反映。遺憾的是，這種現象并沒有維持多久，從1882年年底左右開始，上海市場上股票的價格開始有所下落，到1883年4月12日時，雖然還有半數左右的股票價格尚在票面額以上，但已出現了明顯的跌落。到1883年年底，情況則和1882年顛倒了過來，即除了極個別的股票外，絕大多數種類的股票價格都出現了大幅的傾跌。到1884年年底時，絕大多數的股票價格都跌到了票面額的一半以下，甚至有些不到股票票面價格的四分之一。1885和1886年這種狀況并沒有什么改變，到1887年1月13日時，除少數經營較好的企業如輪船招商局、開平煤礦等企業的股票價格比1884年時稍有回升，但也只在票面額的一半左右徘徊外，剩下的依然不見起色，個別的如賽蘭格點銅和沙岑開地公司的股票價格，甚至跌到了“形同廢紙”的程度。而且，這時候上市的股票數量，已經又減少到了只有12種。也就是說，上海八十年代股票買賣高潮的高點在1882年，隨后即出現了下落，到1887年時高潮已經結束。

導致十九世紀八十年代上海股票交易高潮出現不久即告夭折的原因雖然不止一種，但最主要和最直接的起因毫無疑問是1883年爆發于上海的金融風潮。由于對這次金融風潮的起因、經過和對上海錢莊造成強烈沖擊、以致直接影響股票買賣的狀況已有不少學者做過專門研究，這里即不再贅述。本文認為，即使十九世紀八十年代出現在上海的這次股票交易高潮時間不長，自身也有種種不足，但這些都不足以影響其在中國近代經濟史特別是中國證券史上所處的地位。之所以這樣說，一是因為它的出現，標明中國突破了過去創辦企業只有獨資和合伙兩種組織方式的舊式商業傳統，出現了新型的以發售股票募集資金方式組織成立的股份制企業。對于這種以“糾股集資”方式為特征的新型企業組織模式的接受和實行，表明古老中國的經濟發展已經開始進入了一個新的階段。二是由于這時期創辦的幾家官督商辦的企業股票首先上市和進行交易，不僅直接依靠民間資金促成和保證了這些新式企業在中國的存在和成長，而且由于其示范效應，直接導致八十年代出現了發售股票募集資金創辦企業的股票買賣高潮，進而促成中國出現了一批近代新式工礦企業，為中國的早期工業化奠定了最初的幾塊基石。第三點更為引人注目，并在中國證券史上具有特殊的意義，即這期間上海出現了稱得上是中國證券交易所雛形的公司。1885年6月22日至1887年1月13日以“公平易公司各股份價”名義在《申報》上刊登股票行情的這家“公平易公司”，因限于資料，除了根據其名稱可以推測是一家以經營股票買賣為業的公司外，尚難作出更多的判斷。但1882年10月27日至1883年4月12日以“平準公司各股份市價”的名義在《申報》上刊登股票行情的“平準股票公司”，卻因其1882年9月27和28日兩天連續在《申報》上刊登“上海平準股票公司敘及章程”，而使人們對它的內情有所了解。從其章程中可知，這是一家資本金為十萬兩的以中介股票買賣為專業的股份公司。其成立的目的，是為了幫助新式公司建立籌集資金的渠道和鞏固其基礎，即“為各公司通經路而固藩籬”，是為了方便社會上人買賣股票和革除買賣股票中出現的弊端：“人見輪船招商與開平礦務獲利無算，于是風氣大開，群情若騖，期年之內，效法者十數起。每一新公司出，千百人爭購之，以得票為幸，不暇計其事之興衰隆替也。然積而久焉，其弊有不可勝言者。今設一平準股票公司以維持之，其利有五……”。在實際操作中，平準公司則準備打破此前股票買賣在價格評定方面的不足，采用向社會公開定價的做法：“大凡票價之低昂，視乎買賣之多少，多則日漲，少則日跌；漲，固足生各公司之色，跌，實大貽各公司之羞，……今有平準股票公司確訪底蘊，廣采輿評，持平定價，……逐日懸牌，定出真價，如兌換錢洋所依牌然，可一見而知”。從組織形式上看，這家公司系采用股份公司的組織方式，章程中規定“招股十萬兩，分為一千股，每股規銀一百兩”。內部組織為::設董事數人,正副執事二人，常川駐扎，綜理公司一切事務。此外聘請帳房二人，跑街二人，翻譯、書記及庶務各一人，學生二人。其業務范圍根據章程18條觀察，大體可分以下三方面：a、確定股票市價并向社會公布：“逐日行情除寫掛水牌外，送登《申報》”，使買賣雙方均得其益。b、抵押股票。平準公司鑒于社會上存在著“每逢年節，各錢莊清帳之秋，藏票者或力量單薄，……不得不賤售以清莊款”的情況，因而開展抵押股票業務，“今有平準公司可以押銀，則渡過年關價仍復舊，不致受人挾制”。抵押股票時平準公司“給予收照一紙，以一個月為期，期滿不贖，照市出賣，除去押息，盈虧向原主結算?！眂、代客買賣股票?！伴T莊買票者，欲買何項股票，定期限價，書立合同，定票如到期，而照限兌進，毋得毀議。如遠處函托素昧平生者，須先付定銀一成。”若想委托代售股票，則須“先將股票送到本公司，給予合同收票，定期限價代售，如欲先取幾成銀兩，售出后照押款算息?！逼綔使善惫静⒁曰乜蹃砦櫩停还芄善笔琴I進還是賣出，“公司均給予發票一紙，三個月后，憑發票來本公司扣還回用十成之二?！睆纳鲜鲞@些規定來看，其距現代意義上的證券交易所雖然還有很大距離，而且很多條款是根據當時上海和中國的特殊情況所作的規定，但我們不得不承認這已是一家在某些方面具有現代證券公司特點的雛形組織了。

2、1910年上海橡膠股票買賣高潮

因為種種原因，特別是1883年上海金融風潮的直接作用，使得出現在十九世紀八十年代上海－－同時也是中國的第一次股票買賣高潮很快便以結束告終。此后，中國的證券行業步入低谷，但股票在金融運動中所具有的奇特作用和在民間打下的印痕卻難以輕易消除，在一定的時期和機會到來時還會重新得到顯露。在時隔1880年代股票買賣高潮近三十年之后的1910年，上海又出現了第二次股票買賣的高潮，只不過不同的是這次買賣的對象不是中國自己的企業股票，而是中國人很不熟悉的遠在國外的外國橡膠公司股票。關于這次外國橡膠公司股票成為買賣熱點以致形成熱潮，以及此后因投資失敗直接釀成震驚中國金融界，被稱為“橡皮股票風潮”的情況，根據目前搜尋到的資料其過程大體如下：

二十世紀初，隨著人類文明的進步和交通工具的發展，特別是新興汽車工業的迅速發展，導致國際市場上對于橡膠的需求量急劇增加，例如美國的橡膠進口值1908年為五千七百萬美元，1909年就急增至七千萬美元左右。英國橡膠進口值1908年為八十四萬英鎊，1909年便增為一百四十一萬英鎊。但當時天然橡膠的供應量有限而人工合成橡膠的技術尚未發明，因此，供求規律必然導致橡膠價格迅速上漲。事實確實也如此，據當時資料記載，從1909年開始，“在倫敦，橡膠熱潮異常高漲，橡膠公司相繼成立。到本年（1910）4月已達頂峰，出現了橡膠每磅價值十二先令五便士的記錄，把橡膠股票市場搞的一片混亂”。而在正常的情況下，橡膠價格即使加上充分的利潤也不過每磅二至三先令左右。在橡膠需求量和價格持續增長的背景條件下，投資橡膠產業很容易被看成是獲取暴利的便捷途徑。因此，到1910年初時，設在橡膠主要產地南洋（即東南亞的馬來和爪哇一帶）的橡膠公司，已達122家之多。國際市場上對橡膠需求的這種變化和價格增長情況，不可能不觸動各國在上海的洋行，還在1903年，英商麥邊洋行就在上海設立了以經營橡膠園、石油和煤，以及采伐木材等為業務的蘭格志（橡膠產地名）拓植公司，極力宣傳其發行的股票獲利前景光明。這家公司還得到外國銀行的支持，獲得其發行的橡膠股票可以按照票面額在上海外國銀行押借現款的權利。此后，從1909年開始，到上海來招募股份發售股票的外國橡膠公司迅速增加。這些公司除了在上海的報紙上刊登廣告進行宣傳外，還通過上海的洋行具體經辦和發售股票，并在上海的外國銀行開戶。如志摩合眾橡樹地產有限公司在《時報》上刊登廣告，招募“股本英金壹拾壹萬磅，計分二十二萬股，每股英金十先令”并由公益洋行經理，向德華銀行開戶。爪哇橡樹地產有限公司由匯通洋行經理，向麥加利銀行開戶。英脫內訓納而橡樹公司由進益洋行經理，在麥加利銀行開戶。泰平橡樹公司由殼牌洋行經理，德華洋行則“代客買賣各種橡皮股份”等等。隨著外國洋行的大力宣傳和國際市場上橡膠價格上漲訊息的不斷傳入，這種種因素的綜合作用，終于使得上海的橡膠股票交易逐漸升溫并越來越熱烈，不但一般商人，就是普通市民、地主以及一些完全沒有股票交易經驗和完全不懂橡膠知識的人，為獲取利益，也爭先恐后的加入到購買橡膠股票的行列中。到1910年三、四月間時，股票交易的景氣已上升到頂點，這時，雖然“可異者市中尚有不知橡皮為何物者”，但是“橡皮市面大盛”的局面已經形成。為了爭購橡膠股票，甚至有人“投出多年的積蓄尚且不以為足，進而變賣家人的衣裝、首飾等物，競相購買橡膠股票”。上海市面上還推出“南洋一百二十二橡皮公司中西名目股份原值表說”和“定價每本大洋二元”的《上海橡樹公司一覽表》等書出售。而且，從這類書需提前交錢購買“預約券”的情況來看，也可想象橡膠股票交易當時在上海已進入何等“熱狂”的狀態。這一點，正如其后有人描述的那樣：“不知怎樣，那時人心忽然對南洋樹膠大發熱狂，只要有一洋人，刊布一種計劃書，說‘在某處地方，購得一所橡膠園，或者還是一塊待墾的荒地，可種橡膠若干枝，幾年之后，可以獲利若干萬，而且利益是年年加增’”，就“自然會有人輾轉委托，向他加價買進股票，而且還加價賣得出去”。在這種情況下，上海橡膠股票的市場價格迅速攀升，投資演變成為投機就不是一件奇怪的事情了。據記載，1909年4月4日時，上海成立最早的橡膠公司蘭格志在市場上的價格是每盤（每盤為十股）780兩，時隔一個多月，到5月16日時就已漲到1160兩。1910年4月9日時更高達1475兩。地傍橡樹公司的股票價格1910年2月19日時為25兩，同樣時隔一個多月，4月6日時即上漲一倍達到50兩?？铝_麻公司的股票價也同樣如此，1910年2月16日時為17.5兩，經過一個月，到3月17日時就已上漲到36兩。這種橡膠股票價格在市場上猛漲的狀況，又誘使更多認為購買橡膠股票有暴利可得的人參與進來，種種因素彼此作用，相互推進，使得上海橡膠股票市場更加升溫。

在這場橡膠股票的大投機中，值得注意的是中外金融機構的參與和推波助瀾。在華外商銀行除前面提到的允許橡膠股票可按票面額押借現款外，不少外國銀行還向中國的錢莊和個人發放了大量用于購買橡膠股票的貸款。同時允許中國錢莊用莊票作為購買橡膠股票的支付手段。這些做法加上上海橡膠股票市場的火爆，使得上海的錢莊主十分活躍，利用外國銀行的貸款進行橡膠股票投機。尤其是具有洋行買辦和錢莊莊主雙重身份的人，更是利用自己的便利條件大肆進行這種交易，其中，既是茂和洋行、新旗昌洋行和利華銀行買辦，又是正元錢莊莊主的陳逸卿就是典型的一例。在橡膠股票的投機中，陳逸卿不僅傾出自己的全部家資購買股票，還利用自己是正元錢莊莊主、兆康錢莊股東的身份，調用大量資金套購橡膠股票，甚至不惜向匯豐、麥加利等外國銀行借貸，大量的進行橡膠股票的投機。正元、兆康和謙余是上海錢莊業中很有實力的三家錢莊，這三大錢莊對橡膠股票的買賣，又影響和吸引更多的錢莊參與其中。這樣一來的直接后果，是“中國銀行（錢莊）里的商業資本，幾乎完全被投入橡膠股票的交易中去了，可用于正常商業活動的資金，卻差不多完全陷于枯竭狀態”。據估計，在這場橡膠股票的投機買賣中，“正元收購該項股票竟達三、四百萬兩之巨。尚有兆康、謙余等十余莊，亦有巨額購存，視為無上資產”。毫無疑問，上海錢莊對橡膠股票的大肆投機，已脫離了正常的商業軌道，從而蘊藏著巨大的風險。

在這場橡膠股票的買賣高潮－－亦是投機中，中國人投入的資金數量到底有多少呢？這里有幾個數字可供參考：《宣統二年通商各關華洋貿易總冊》對當時上海橡膠股票交易情況所作的敘述為：“細核該股份之漲價，計達六、七月之久。上海股票公所之名簿上，該公司（指橡膠公司）又加三十五，被攖資本銀二千萬兩。且由上海兌款至倫敦購買該股分者，為數亦甚巨”。日本東亞同文會的調查報告認為，橡膠股票的投資總額約為六千萬兩。其中，中國人的投資額約占70%－80%。在中國人的投資額中，投入上海市場的數額約為二千六百萬－－三千萬兩，投入倫敦市場的數額約為一千四百萬兩。合計約在四千至四千五百萬兩之間。綜合各方面資料看，這個數字應該是可信的。

但是，在不長的時期里有如此巨額的資金用于股票投機，不僅會導致國內金融市場上金融澀滯，銀根緊張，而且國際橡膠市場上只要出現變化，就必然會對上海造成直接的沖擊。事情果然如此，就在上海橡膠股票價格景氣達于頂點之時，一場因國際橡膠價格暴落而引發的巨大金融風暴襲擊了上海。從1910年7月初開始，倫敦市場上橡膠行情急劇下落，4月時每磅橡膠價格還高達十二先令五便士，到7月底便降到九先令三便士，隨后更猛跌到六先令。倫敦市場上橡膠價格的猛跌，起因于世界橡膠的最大主顧美國對橡膠實行了限制消費的政策。其他國家也因橡膠價格過高而控制了使用。國際市場上橡膠價格猛跌的訊息傳到上海，立即引起了上海的恐慌，而這時，平時經常向中國錢莊提供貸款的外國銀行，“看到市場上發生了混亂現象，便忙于催索貸款，結果使中國錢莊里的華商商業資本完全枯竭，各銀錢業之間也完全無法融通了”。外國銀行這種落井下石的做法，“自六月望日至七月初旬凡半月間”達到了頂點，“無日不在迫索中”。而這時錢莊虧欠貸款的總數已達一千一百三十六萬兩，1910年7月21日，正元、兆康、謙余三大錢莊終于因資金周轉不靈，支持不住而同時倒閉，同時連帶使與它們有來往的數十家大小錢莊和商號受到連累一起倒賬。從而引發了震驚上海波及全國的金融風潮。到1911年時，其對上海錢莊業造成的影響正如當時人評論：“自去年橡皮股票惹起市慌，一時風潮所及，震動全局，倒閉者有之，收歇者有之，馴至今年（即1911年），則只存30余家，比較上年減去十之五六”。而這場1910年發生于上海的橡膠股票買賣高潮，也終于以一種慘痛教訓的方式，留在了中國的證券業發展史上。

3、1921年的上海交易所股票買賣高潮

1920年7月1日，北京政府于1919年批準，又經過一年左右籌備期的上海證券物品交易所在上海正式開業了。這是1872年中國以發行股票募集資金方式成立輪船招商局，開創中國股票發行和買賣以來，歷經約50年時間才在上海成立的第一家證券交易所。它和1918年北京成立的北京證券交易所以及1921年5月在上海開業的上海華商證券交易所一起，標志著中國的證券交易進入了證券交易所時代。但是，就在1921年的年底，上海又爆發了一次濫設交易所和買賣交易所股票的高潮。這次濫設交易所，是上海證券物品交易所和上海華商證券交易所成立后經營狀況較好，從而使得部分人以為成立證券交易所是賺錢的捷徑而進行投機引起的。關于上海證券物品交易所和上海華商證券交易所成立后的經營狀況，以及隨后大批各種名目證券交易所成立的情況，當時擔任日本中華取引市場株式會社調查課職務，同時負責上海日日新聞報經濟版面的日本人濱田峰太郎，曾經在上海作過比較詳細的調查，并把他的調查匯集成《支那的交易所》一書于1922年6月在上海出版。據峰田的調查，上海證券物品交易所從1920年12月1日至1921年5月31日止的結算表中，收入達677504.78元。其中，營業手續費收入達585757.72元，扣除各種費用和給所員的獎勵費以后，純利達到368696.77元。其股東的股利半年達到30%，創造了“同種事業中稀有的記錄”。受到這種好成績的鼓舞，上海證券物品交易所第二次股東大會決定把股本總額從500萬元增加到1000萬元。結果，從1921年6月1日到同年11月30日止的結算中，總收入上升到1002836.63元，其中，營業手續費達872488.22元，純收入達666129.9元。上海華商證券交易所成立后也取得了很好的成績。1920年股東每股6.25元的股票，得到的收益是2.5元，實際相當于年利率40%。受上海證券物品交易所優厚成績的鼓舞，該所一部分發起人和一部分中介人開始組織成立另外的交易所。結果，上海雜糧油餅交易所和上海華商棉業交易所也相繼成立，而且成立后效益也不錯。雜糧油餅交易所從1921年1月至12月一年獲得純利71333.57元。棉業交易所從1921年7月1日到12月底的半年中，獲得純利更達324194.96元。當時，中國人自辦的交易所在上海出現才一二年時間，絕大多數人對于交易所的性質和作用并不了解。見到這些先后成立的交易所利潤豐厚，股票價格在市場上也隨之迅速上漲的狀況，便錯誤的以為成立交易所容易發財，更有一些人認為這是一個得以投機暴富的好機會。因此很快就出現了一個興辦交易所的高潮。一時“同聲附和者，風起云涌，于民十（1921年）春秋之間極一時之盛，最多時上海交易所有136家。信托公司亦以民十（1921年）夏秋間為全盛時代，最多時上海一地即有12家?！睂τ谶@種一哄而起競相成立交易所和搶購交易所股票進行投機的情景，當時人有一段文字刻劃頗為生動：“一人唱之，百人和之。千百十萬之股本，可于座談之頃，搶認足額。蓋公司之名稱方出，公司之股價已漲。茍能側身發起之林，搶認若干股，則一轉瞬間，面團團作富家翁矣”。在交易所熱中，甚至出現“即僅掛一籌備招牌，其一元一股之認股證，執有者亦居為奇貨”的現象?！爸聊艿冒l起人之以原價相讓時，則身受者恩感再造矣”。但是，這期間設立的這些交易所，因為絕大多數都是為投機而設，因此，從行業上看，除公債、股票、標金、棉紗等等之外，各種適合不適合的行業都成立了交易所，連布、麻、煤油、火柴、木材、麻袋和煙、酒、砂石、泥灰等等行業都成立了交易所，有的還不只一家兩家。從時間上看，除白日進行營業的交易所外，還有夜間和星期日進行營業的交易所。從資金上看，1921年一年間成立的交易所的總資本，就已超過截止到1920年年底為止成立的所有的銀行資本數。這種種奇景，被當時人形容為：“論名稱，既集華洋海陸為一家，論人物，則冶娼優隸卒于一爐。光怪陸離，開中外未有之先河；變幻莫測，極天地未有之奇觀。”更令人驚嘆的是，僅在1921年10月至11月的兩個月時間里，在上海外國領事館里注冊領照的交易所數量就達80余所。其熱狂的程度實在是無以復加。但是，當時中國工商實業的水平并不高，交易買賣總額本來就有限，再加上這些交易所成立的目的就是投機，因而炒買炒賣交易所股票就成了它們的主要業務。尤其是違反交易所條例中禁止本所股在本交易所上市買賣的條規，大肆炒作，哄抬價格，將之視為牟利的主要手段?！敖裰畡撧k交易所者，其唯一目的，則在本所股買賣”。因此，當時出現的交易所業務范圍有不兼營它種證券者，但“決未有不兼營本所股者”。表2是濱田1921年9月交易所股票買賣高峰期時在上海對中國證券交易所和滬海證券交易所所做的調查，調查的對象是當時新設立的證券交易所實收的股價和在交易所的上市價。從調查表的數字看，上市價一般都比實收價高很多，高一倍以上是普遍情況，最高的達到五六倍之多。僅從這些數字中，我們也完全可以想象到上海當時炒買炒賣交易所股票哄抬股價的狀況，以及彌漫于上海證券市場上的明顯的賭博投機心理。

表21921年9月上海交易所股價情況表單位元

證券交易所名稱|實收股價|交易所股價|證券交易所名稱|實收股價|交易所股價

滬江油餅|20|32.5|上海華商|12.5|27

滬海證券|10|25|證券棉花|12.5|27

上海棉布|12.5|28|中外貨幣|10|25

匹頭證券|12.5|28|上海夜市|5|15

上海內地證券|10|13|上海五金|5|13

合眾晚市|5|20|上海中外股票|20|41

上海棉紗|12.5|58|星期物券|20|60

上海煙酒|10|17.5|中美證券|10|22

滬商棉紗|10|18|上海紙業|20|26

中國證券|20|109|上海煤業|6.5|15.8

華洋證券|10|23|中國絲繭|10|21

上海絲繭|12.5|19.6|上海金業|20|40

華商證券|20|39|華商紗布|12.5|60

上海雜糧|12.5|58|上海面粉|12.5|80

華商棉業|20|39|上海證券物品|25|98

資料來源：濱田峰太郎《支那的交易所》中華經濟社1922年6月版，第184－185頁。

當時上海成立的交易所數量到底有多少家，準確的數字是不容易弄清楚的，《銀行周報》第五卷第四十四號刊登的“交易所之分析”一文中列舉了有名稱、營業種類、資本額及地址的交易所112家。濱田的調查列舉了117家。濱田的調查中除名稱、營業種類、資本額、地址以外，還舉出了這些交易所的注冊地。從濱田的調查中可知，這117家交易所中，符合正規手續向北京農商部立案的只有7家。未注冊的27家，情況不詳的30家，3家在上海松滬護軍使署注冊，剩下的50家都在上海的外國租界中向外國領事館注冊，而且絕大部分在租界開業。其中向法國總領事館注冊的最多，達27家。向西班牙領事館注冊的次之，為19家。向美國和意大利注冊的各有2家。這么多的交易所之所以在外國領事館注冊，在租界落腳開業，是因為此前北京政府頒布的證券交易所法和物品交易所條例規定：一種類的物品或證券一個地區只能設立一所。這些濫設的交易所自知難以得到農商部的批準，便紛紛涌入除收手續費外沒有其它限制的外國租界。而且，濫設交易所的這種風氣很快就從上海擴散到其它城市，“信交的狂熱不僅上海一地為然，且蔓延及于國內其他都市”。

但是，為投機而設的交易所，是難以維持的。雖然此前在上海當地工商業者的呼吁下，北京政府也曾發過禁止濫設交易所的文件，但因大多數交易所設于租界，因而收效甚微。但是，經濟規律的作用卻不受人們意愿的左右。時近1921年年底，上海金融市場上銀根漸緊，一些交易所因錢莊和某些銀行抵制，告貸無門，已感難以支持而不得不宣布倒閉。1922年2月，當法國租界當局受到各方壓力，不得不頒布實行整頓租界內交易所的措施時，這些濫設的交易所的結局，就只能是剩下破產一條路了。最后，經過這次風暴存留下來的交易所只有6家，即成立較早而又比較規范的上海證券物品交易所、上海華商證券交易所、上海華商紗布交易所、上海金業交易所、中國機制面粉上海交易所和上海雜糧油餅交易所。

二、從上海三次股票買賣高潮看中國早期證券市場

在對上海這三次股票買賣高潮的概況進行回顧后，人們很自然會產生這樣的一些疑問，即：1880年代時中國的股票證券市場已經有了一個不錯的開頭，可這種勢頭為什么沒有能夠延續下來呢？從那時民間就有了自發產生的現代證券交易所的雛形組織，何以直到半個世紀后的二十世紀二十年代才在上海出現正式的證券交易所？在這半個世紀中，上海出現的這三次股票買賣高潮時間都不長，彼此間有如三個孤立存在的事件，而且存在的時間一次比一次短，這是為什么？等等。很明顯，要對這些問題作出有說服力的答案，并不是一件容易的事情。站在不同的立場，從不同的角度和不同的層次會得出各種不同的答案。但有一點是肯定的，這就是，股票在近代中國的出現，是股份制這種現代企業組織方式在中國出現后的產物，是與中國幾千年延續下來的獨資和合伙組織企業的方式不同的新事物。把獨資和合伙與股份制相比，可以認為，前者是手工業時代的產物，后者是機器大工業時代的產物，是市場經濟和信用制度有了相應發展高度后的產物。它的規模以及在社會中涉及的范圍和層面不僅遠遠超過舊式的中國企業，而且需要有一套市場經濟規則與之相配套。但是，近代中國卻是一個特殊的時代，外來侵略勢力的沖擊和壓迫，使得股份制企業和股票的出現更多的帶有一種“移植”的色彩。這固然是由當時中國的社會經濟條件和所處的國際環境決定的，可是它在中國出現后，是否能夠順利的成長和發展，則主要看中國社會是否能為之順利扎根和生長發展創造相應的條件。從這個角度進行分析，我們可以看到，嚴重影響和制約其發展的因素，至少存在于下述三個方面：

1、民間積極與政府消極分析上海三次股票買賣高潮，我們可以看到，中國民間對股票、股份公司這些中國歷史上并無傳統的東西接受很快，從1872年第一家通過發行股票集資成立的輪船招商局開始，到1882年出現第一次股票買賣高潮，為時不過十年。就在這十年中，僅以股份公司形式組織成立的新型企業，就已發展到幾十家。而且出現了搶購股票，“千百人爭購之，以得股為幸”的現象。還出現了代客中介買賣股票，具有某些現代證券交易所特點的專業公司－－上海平準股票公司。在此后搶購橡膠股票和1921年交易所股票的熱潮中，雖然抱有投機心理的人很多，卻依然可以看到有很多的民眾投入，這雖然與中國豐厚的歷史積淀和悠久的經商傳統分不開，但也至少說明，中國民間蘊藏著建立市場經濟的極大積極性和巨大能量，關鍵在于如何對這種能量進行引導和如何使之發展逐步規范。但是，與民間相比，當時中國的清朝政府卻十分落后和愚昧無知。就在民間出現創辦股份公司高潮的時候，清朝政府既沒有制訂頒布證券交易所法、公司法和商法，也沒有成立主管工商企業的機構，進而發展新式企業建立近代國民經濟體系的總體構想。清朝政府除以南、北洋大臣出面審查新式企業的開辦申請外，對股票證券行業的買賣和流通，既無規章制度的制訂，也無保護政策。民間對股票的買賣，是在完全沒有證券交易法規保護和自發自由狀態下的活動。但是，證券市場和其賴于存在的市場經濟體系，如要得到健康的發展，卻需要有更廣大的社會環境的配合，在這種改變社會環境的工作中，政府發揮的作用是別的任何力量都無法替代的。一般說來，在社會的轉折時期，一個有效率的、成功的政府應該在形成社會資本、制訂法律和調整社會結構等等方面，對國民經濟進行積極的引導和配合。尤其是象中國這樣一個后發國家，在從傳統經濟向近代經濟轉化的過程中，面臨著從資金一直到價值觀念的種種問題。這時候，政府制訂什么政策，采取什么措施，鼓勵什么，保護什么，對經濟發展的進程尤其是某些部門經濟的發展必然有著極為重要的乃至于決定性的作用。正是在這些方面，清朝政府遠遠不夠稱職，與同期的日本明治政府形成了鮮明的對比。例如，明治十一年（1878）5月，明治政府在國家大局初定，民間遠未出現中國那樣的買賣股票高潮的情況下，就制訂和公布了證券交易所法，隨后在同年的6月和8月，又促成東京和大阪的證券交易所相繼成立開業。此后，隨著金融、產業和稅收政策法規等等的逐步健全，證券市場也得到了逐步的發展和完善。日本政府在擺脫封建制度束縛，迅速發展成為先進的資本主義國家過程中顯示出來的作用，在證券市場的發展中也明顯的顯示了出來。與此相比，中國政府顯然是不可同日而語。

2、外國勢力的影響近代中國是一個半殖民地國家，這種狀況決定了中國證券市場的產生和成長將在一種非正常的社會條件下進行。事實確實也如此，例如，在中國的證券交易所成立之前，上海早已有了歐美商人開辦的西商證券交易所和日本人開辦的日商取引所（即證券交易所），在一個主權完整的國家里，這種情況是不可能出現的。另外，還有數量眾多的外國銀行。在中國的金融領域中，1897年成立的中國通商銀行，是中國有史以來的第一家新式銀行，到1920年代時，銀行的數目雖然有所增長，但在中國金融和經濟中發揮的作用還相當有限。在此期間，中國金融市場上主要承擔國內資金融通和匯劃業務的機構，還是中國傳統的金融組織－－錢莊和票號。但是，這些舊式金融組織特別是錢莊卻具有明顯的三個不適應新時展的弱點，即a、本身資力薄弱，但卻不知道吸收小額存款對金融企業的重要性，沒有吸收小額存款的業務。b、不注意資本積累，每年利潤全部分配給股東，沒有提取公積金以增加資本的任何規定。c、只進行信用放款，不進行抵押貸款。因此，自十九世紀中葉外國銀行進入中國以后，便得以利用自身雄厚的資金和中國舊式金融組織的弱點，通過向中國錢莊和票號的貸款即“拆款”活動，逐步控制了中國通商口岸的金融市場并進而對內地金融市場進行控制。

1883和1910年上海出現的兩次金融風潮，是導致上海第一和第二次股票買賣高潮失敗的根本原因。在這兩次金融風潮中，外國銀行采取的方法基本都一樣，就是當市面形勢不穩或銀根緊張之時，突然停止向錢莊的貸款活動并抽回所貸的款項，產生的直接后果是錢莊和商號因資金周轉失靈而破產倒閉。1883年的金融風潮，是使南北市錢莊從年初的七十八家到年終只剩下十家，南北市行號棧鋪受拖累閉歇不下三四百家的一次大型金融風潮，造成這次金融風潮的原因雖然不止一種，但直接和“最主要的原因是全部外國資本退出香港和上海的中國錢莊。近年外國資本借放錢莊的總數，平均隨時都有二百萬兩。中國商人在這里（香港）投機地產，在你那里（上海）投機礦務企業失敗之后，接著這一批資本撤出，這就足夠解釋生意的一蹶不振了”。這是1883年10月29日怡和洋行香港經理寫給怡和洋行上海經理信函中的一段話，這段話和1910年上海橡膠股票風潮發生期間《時報》刊載的“各莊所欠外國銀行拆票，自六月望日至七月初旬凡半月間固無日不在迫索中”的記載，均足以說明外國金融勢力對中國金融市場的強大影響和干預力，這種干預對處于幼弱期的中國證券事業來說，其具有的破壞力自是不言自明。至于象上文提到的外國租界對濫設的交易所提供便利，成為投機事業庇護所，客觀上助長交易所投機熱迅速升溫的做法，則與助紂為虐有何二樣？

當然，外國勢力對中國近代金融市場及早期證券市場的影響，決非僅限于上述這些，但就是這幾點，對于幼弱的中國早期證券市場來說，其影響也就足夠致命的了。

3、金融機構的投機行為影響中國早期證券市場發展的原因，除上述兩點之外，金融機構特別是錢莊的投機行為，也是一個不能忽視的問題。在1880和1910年的股票買賣高潮中，我們都可以看到錢莊調動大批資金，甚至向外國銀行貸款進而套購股票進行投機的記載。在購買股票方面，錢莊與個人相比是大戶，特別是資力雄厚的錢莊，購買股票數目往往以幾萬、十幾萬甚至上百萬白銀計。這些錢“大抵皆錢莊匯劃之銀，平時存放與人有收回之日，一入各公司股份，永無可提之日矣”。在1880年代股票買賣高潮中，各錢莊購買股票“忽然擱起銀數百萬兩”，而在1910年的橡膠股票風潮中，僅正元錢莊一家，如上所述，“收購該項股票即達三、四百萬兩之巨”。錢莊購買股票之目的，是“原冀得股之后，股票驟漲，即行出脫”，是為投機而購。但是，這種金融機構的投機，對金融市場和證券市場的秩序必然會造成大的沖擊。在中國證券行業尚處于初期階段時，消極作用更是明顯，一旦投機失敗，彼此牽連，不僅會導致大批錢莊倒閉，造成社會經濟生活的混亂，也會使證券行業陷于滅頂之災。1880和1910年兩次股票買賣高潮中大批錢莊破產倒閉和對證券行業帶來的消極影響，已是明顯的事實。1921年的交易所股票投機活動之所以延續時間不長即告結束，對社會經濟生活沒有造成很大的危害，其中很重要的一個原因，就是上海錢業公會和銀行公會采取了抵制措施。他們不僅聯合向北京農商部拍發電文，請求糾正交易所濫設的現象，而且錢莊除自身不投資進行交易所股票投機外，錢業公會還于1921年9月底召集上海各錢莊開會，作出禁止錢莊從業員參與交易所股票投機的決定：“自陰歷十月份起，凡同業各莊，無論經理伙友，皆不準入交易所作投機生涯，并互相查察，以杜后患。如有查出私做情事，經公眾開會籌議處分”。在錢莊帶頭采取抵制措施之后，“繼則全部金融界洞察危情，不敢放做，于是向之可以投機股票為借現之運用者，今則告貸無門矣?！倍巴稒C家之資金既運用不靈，于是黑暗內容，一時盡露，公眾亦裹足不前”，因而“投機事業遂一落萬丈”。

近代上海證券市場上三次股票買賣高潮中暴露出來的問題，也就是影響上海和中國早期證券市場發展的因素。在對這些因素進行分析時，我們可以看到，處于半殖民地半封建的近代中國，傳統封建政府的愚昧落后，外來侵略勢力的干擾掠奪，以及舊式金融機構和民間的投機等等糾結在一起，顯示著中國邁向資本主義市場經濟的道路，是一條艱難而又曲折的道路。