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風險投資誕生于美國,在20世紀90年代風行全球,引來眾多的效仿者。美國和日本在發展風險投資方面幾乎同時起步,在初期的規模大致相似,以后又大致走過了相似的技術創新階段,但最終的結果卻截然不同,兩國在發展風險投資上的制度差異以及最終形成的經濟增長潛力上的差距是研討上述觀點的極好案例和參照,本文的研究也將由此展開。
一、初始的和表層的制度條件分析
風險投資在一國的興起與發展,除了中小企業本身創新的初始要求外,政府持續的政策支持和推動模式是十分重要的方面,并將最終影響企業的創新結果和新的經濟增長因素在一國的形成。適宜的制度安排,包括既有經濟制度環境對風險投資的接納程度和彈性大小,以及政府在其中的鼓勵與推動作用。這樣的基本條件應該包括法律制度、技術觀念、金融結構、對風險投資者的激勵等主要方面。美日在發展風險投資上的不同效果首先就反映在既有經濟模式的差異上。
美國模式的優點在于它的彈性很強的勞動力和產品市場、低稅、激烈的競爭和股東資本主義,股東資本主義對管理者施壓,要求他們使利潤最大化;缺點在于收入差距懸殊,低福利經濟、“公共物品”——比如初等和中等教育——質量差、低投資率和很低的儲蓄率。日本模式的優點是它的終身雇傭促進了忠誠和高熟練度,公共物品(特別是教育)質量高,銀行和其它工商企業關系密切,公司交叉持股使管理者受到保護,這可以免遭失去耐心的股東影響,從而對投資采取長期觀點;缺點是大股東沒有高效率利用資本的壓力,終身雇傭制極大地阻礙了人才流動,企業間相互持股雖然有效地阻止了外資收購日本企業,但卻人為地抬高了股價,使日本的市場經濟扭曲成大財閥壟斷的畸形市場經濟,大股東不注重投資回報,而只是一味地追求相互間發展業務關系。在日本,大企業是國家產業政策扶持的主要對象,而作為大企業供貨單位的小企業往往受制于大企業,基本上被鎮定在經濟鏈條的最低端難以自拔。大企業要求為其供貨的小企業不得對其他企業供貨,大企業還千方百計地壓低價格,使小企業經常面臨破產的威脅。近年由于日本經濟持續低迷,日本國內大公司紛紛轉向開發國際市場,也引起了日本國內產業空洞化,中小企業大批破產,使日本經濟元氣大傷。從簡單的模式比較來看,風險投資對美國模式具有更強的適應力,而在日本模式下則很容易受到非市場力量的排斥和抑制。但這僅是初始狀態的判斷,而不是決定性的。從風險投資的興起與前期的發展規模來看,美日并沒有太大的差距。
從比較的結果來看,制度空間的持續拓展是十分重要的因素,即更重要的是一國對發展風險投資的態度和對制度條件進行改善和調整的能力。美國在發展風險投資上采取了十分積極的態度,并顯示出制度調整的迅捷與靈活,在歷經半個世紀的經驗積累和法律規范后,美國的風險投資活動已經成為美國國民經濟運行系統中一個至關重要的部分,形成了經濟制度層次的管理程序和管理效率。美國風險投資的制度框架可以概括為:以民間資金為基礎、以私人風險投資公司為主要投資主體、以高新科技領域為主要投資方向、以股票上市為主要退出方式、以高預期回報為激勵動力,市場交易自由化與外部環境支持相互配合的多層次的綜合體系。關于該體系的內部結構,可歸納為圖型(見圖表1):而日本則更多遷就或迫于既有制度的壓力,面對風險企業發展的要求反應遲緩。
圖表1美國風險投資制度框架的簡潔表述
二、持續的和深層的制度安排差異
現在我們深入到風險投資內部的制度框架及運作層次,比較兩種不同制度安排下的效率差異。
1.法律制度方面。日本沒有對法律條文進
行必要修改,原有規定不利于風險投資主體的
創新。以SBIC(小企業投資公司)的投資自由度
為例,日本《小企業投資法》規定SBIC必須投資
經過審計的企業,而通常情況下每半年才能收到一次企業報告,只有出現問題才能要求企業提供每月或每季的管理報告,并且日本是不鼓勵企業家主動提供創業計劃的。這與美國不只SBIC而是所有的風險投資公司可以自主評估篩選項目從一個新產品的構想或新服務的發明設想,形成天壤之別??枴た计疹D在籌組ARD公司之前并沒有企業家的經歷,但他后來成為風險投資業的第一位成功實踐者。被作為案例廣泛引用的美國波特公司那位發明人,憑著數枚小電池樣品的展示被評估價值30萬美元并很快獲得5萬美元先期投資,這時發明家本人也就成為雛形企業的創業者。相比而言,美國的風險投資孵化新型企業的過程同時又是一個對專業投資家傳業管理者進行優勝劣汰的過程,日本則是按既有的標準審查既有的符合這一標準的舊企業。舊人員使其進入創新過程,二者創新的內生動力和創新品質肯定不會一樣。2.對風險投資者的激勵方面。日本沒有給風險投資者提供獲得高利潤回報的制度和運行機制方面的保證。這只要列舉兩點就可以看清楚:第一,直到1995年8月以前,日本《反信托法》都是對風險投資的持股比例加以限制的,即規定風險投資者最多只能持有風險企業49%的股權,并且不允許其人員進入風險企業的董事會。這不僅限制了投資方協助改善雛形企業經營管理的努力,而且也剝奪了投資方關注資金安全、掌握資金流向以便相機決策的監護人的權利。而在美國的投資活動的合作過程中,表現為投資方與用資方完全不受外界限制的談判達成諒解的過程,并且投資方的權利是首先得到尊重的;第二,日本證券交易所公開交易的門檻高,風險投資公司蛻資困難。舉例說,按1983年11月以前的舊標準,要獲準在TSE(東京證交所)上市交易,必須是:(l)發行1000萬股份;(2)2000個外部股東;(3)凈資產15億日元;(4)上市前3年每股5日元紅利;而獲準在OTC(柜臺交易市場)交易必須是:(l)從成立起有2年交易;(2)每股5日元紅利;(3)每股稅后利潤10日元。1983年11月修改后的新標準如規定TSE交易必須發行500萬股份,1000個外部股東,凈資產10億日元,上市前支付過紅利、上市后達到每股5日元紅利;OTC交易不設最低交易期、不設紅利要求、每股稅前利潤10日元等。一般認為,日本的風險企業從創業起成功運作不出任何差錯,至少也要15-12年才能達到上市標準。以上所說OTC(柜臺市場)即1983年日本政府在大飯、東京和名古屋設立的“第二證券市場”,它設立后對于日本風險資本撤出渠道的暢通起到良好作用,但與美國納斯達克二板市場相比,顯然門檻還是高了一點。
3.金融結構方面。日本進入風險投資領域的主流資金沒有受到風險投資創新機制的激勵和約束從而產生高能量聚集和整合生產要素的效用。資金來源的不穩定性,可能使其中一部分資金的使用效率降低。這需要列表加以比較(見圖表2、圖表3):
由于風險投資的資金運用方式的特殊性是較長時間難以流動,因此是否有一個穩定的并且不妨礙普通投資領域資金運行的風險資金來源,或表述為不因普通投資領域資金運行的牽扯而妨礙風險資金自身運行的資金來源,就顯得至關重要。從圖表3可以看到,美國風險投資所依憑的資金渠道中,個人及家庭占了一個相當穩定的份額,退休基金、有實力大公司創辦的基金、捐贈基金構成其中的主體,而普通投資領域常規投資者投資銀行和保險公司一開始比重就不大,并且從1996、1997年降到5%、1%的情況看,表現為逐步從這一領域撤出的趨向。而圖表2所列示的情況與此相反,日本的風險投資公司基本上是由銀行、證券公司、保險公司。財團發起,個人鮮有出資,退休基金(在日本稱為年金)因政府歷來就有限制它投資于風險類型企業的規定,至今未能在風險投資領域涉足。據調查,由上述發起者所組建的風險投資公司所使用的資金中,3/4屬于這些機構原來的自有資金,以基金方式新募集來的資金僅占1/4。這意味著其中3/4的那一部分資金,具有不穩定性.有可能因銀行、保險公司、證券公司。財團經營的困難或需要而從風險投資領域抽離,回到傳統投資領域,不再具有孵化新型企業的職能。問題還不僅于此,我們再引申一下,簡單說說風險投資業的整體風險與不同金融結構的支持能力的關系。先來看一道模擬的算式:
500×0.80×(-0.70)=一280億美元
這道算式所表示的含義是,在美國風險投資業的全部風險投資公司中,limitedPartnerships(有限合伙制)類型的獨立的私人風險投資公司占80%,1999年度美國風險投資業實際向風險企業投入的Capital(資本)總額為500億美元,按“成三敗七”的概率會有70%的投資出現Profitnegative(負利潤),那么,這一年獨立的私人風險投資公司賬戶上的capitalrewardsto(資本的報償)科目記為一280億美元。這里重要的不是數字的準確性,而是其背后隱含的可能發生的金融問題。假設該項資本金支出不是以私人權益資本的方式支付,而是以別的方式例如韓國的財閥投資背后實際是政府擔保的投資,例如中國傳統計劃體制下政府通過計劃、財政部門統收統支所構建的投資體制的投資,例如泰國、馬來西亞、菲律賓、新加坡等國家發生金融危機前的金融體制下的投資,這個負利潤帶給中央銀行、商業銀行乃至整個金融業的后果。進一步帶給整個國民經濟宏觀層面的后果會是怎樣的?對于經濟秩序和社會穩定層面的影響又會是怎樣的?況且(capital×O.80)×(一0.70)這樣的后果是一年累計一年的發生著,不過是capital的投入者的具體投資人有了變動而已。答案是不難給出的:企業財務問題——信貸清償問題——銀行壞賬問題……信用問題的累加,終歸要由金融系統來承載的矛盾集中爆發了。日本金融結構的缺陷帶來了風險資本分布結構的不合理。據日本研究開發型企業培育中心調查,由于投資主體的避險行為,日本風險投資業的資金投向分布越來越向即將上市、風險很小、相當成熟的企業集中:投向設立未滿5年的企業的比例僅占16%,而設立5—10年的占21%、設立10-20年的占27%、設立20年以上的36%。后面兩類總計占63%的企業肯定不屬于風險資本所要孵化的雛形企業,設立5一10年偽21%比重的企業中也并非全部屬于雛形階段的新型企業。這個折扣一打下來,日本風險投資對技術創新、新興產業發展的推動作用也就很有限了。
4.技術觀念即技術革命的理念方面。近年來美國有一批經濟學家注重從技術革命的理念上闡述兩國經濟在競爭層次上的差異。萊斯特·瑟羅(LesterThurow)教授認為,“日本有很好的研究能力,就是拿到一樣成熟技術,然后每年把它改善1%,他們只是沒有能力發展全新的東西……他們開創新事物,尤其是全新的事物很慢,他們擅長于把舊事物改進一點點。他們擅長利用成熟的技術,但很不擅長發展革命性的技術?!?/p>
日本自己好象也認識到了這一點,作為主動調整、大力推進風險投資業的重要措施之一,目前日本正在采取新的政策措施推進日本第一部有關科學技術的根本大法——《科學技術基本法》和新通過的《科學技術基本計劃》,其中科技政策的三大調整,即從“科技立國”向“科技創新立國”轉變、從“工業化社會”向“信息化社會”轉變、從發展“工業化社會技術”轉向發展“信息化社會技術”。