上市公司
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一、證券市場上有免費午餐嗎？
我國證券市場近年來發展速度之快令人矚目。1995年之前,深滬兩地證券市場的上市公司數量僅為310家,證券化程度(上市公司股票市值/國內生產總值)為7.89%;到1997年底上市公司數量已增加到745家,總市值為17529億元,證券化程度達到23.44%;進入1998年之后,公司上市的數量和規模更以前所未有的速度發展。即便如此,一方面仍有眾多企業在千方百計地尋求上市而未果;另一方面,業已上市的公司被市場和各級地方政府看成是珍貴的資源,即使長期業績不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護和買賣。對此,人們不禁會問:中國證券市場上難道有免費午餐嗎？證券市場難道是一個聚寶盆嗎？
依照經濟學的理論,證券市場大體上有三種功能。其一是融資功能。企業通過股票市場籌集投資所需的資金。企業的融資來源一般可分為內部和外部融資,外部融資又可進一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的,它們均是通過證券市場來完成的。其二是信號功能。證券市場為經營者的投資決策提供一種信號。這也就是說,證券市場的價格波動會影響經營者的投資決策。一方面,證券市場是企業的一個融資來源,股價的變動會影響企業的資本成本;另一方面,如果經營者的目標是股東利益最大化,證券市場對企業價值的估價變動會影響現有股東的利益。因而,經營者的投資決策必須考慮證券市場的反應。其三證券市場充當公司監控的傳媒。作為公司控制市場,證券市場對經營者的行為構成了一種外部約束機制(相比之下,公司董事會則是一種內部約束機制)。股東除去在董事會和股東大會上“用手投票”,還可以在證券市場上“用腳投票”。公司的經營績效不佳可能導致證券市場上的并購,或者通過證券市場收購股權爭奪公司的權。同時,作為一種融資市場,證券市場通過改變公司的資本結構而影響公司治理結構(Samuel,C.,1996,a,b,c,d)。
除此之外,證券市場在我國現階段還有一個特殊的功能,那就是為實現企業經營機制的轉變,建立現代企業制度服務。黨的十五大把證券市場確立為我國社會主義市場經濟的一個有機組成部分,并將成為國有企業未來擺脫困境的出路之一。只有充分發揮證券市場的上述固有功能,建立起現代企業制度才能從根本上使國有企業擺脫困境。我以為,這一點正是我國社會主義初級階段運用證券市場的主要目的。
從證券市場的功能來看,如能有效地運用證券市場,其收益是巨大的。那么,這是否意味著對企業所有的利益相關主體(stakeholders)(股東、經營者、債權人及雇員)來說只有收益而勿需付出成本呢？如果企業上市需要付出成本,那么為什么在我國證券市場上的會出現上市公司供給(接近)無窮大的局面呢？為了限制證券市場上的這種過度供給,現階段不得不依靠政府控制上市公司數量和規模來解決。看來上市公司至少現階段(一定程度上)在證券市場上的確能享受免費午餐。
上市公司能得到近乎免費午餐的原因究竟是什么,它對我國證券市場的功能發揮及建立現代企業制度這一目標究竟意味著什么？這是我國發展證券市場目前迫切需要回答的問題。
二、證券市場與企業融資
融資是企業進入證券市場的最主要動機。對一家要進行投資的企業來說,可供融資的來源是多重的,其中包括:(1)內部積累,即依靠業已實現的一部分利潤作為投資的來源(提取的折舊費也可歸入此類)。(2)銀行貸款和發行債務,雖然這兩種方式形式上不同,但它們都構成企業的債務。(3)發行股票,它進一步又可分為發行新股和配股,它們在企業資產負債表上并不表現為企業的債務,而是一種資產。這三種融資來源或融資方式也被分別稱之為內部融資、債務融資和股票融資。
面對不同的融資方式,企業經營者應該選擇哪一種呢？傳統的企業融資理論認為,在既定的投資決策條件下，企業經營者的目標是尋求最佳的金融結構，實現企業市場價值的最大化，也就是本企業的金融結構對投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場充分有效地運行，那么企業的金融結構與企業的市場價值無關。這也就是說，企業的金融結構選擇不會影響它的市場價值。據此可進一步推論：當需要融資時，企業對任何一種融資方式都沒有特定的偏好，各種融資方式是完全可替代的,因為任何選擇都不會影響企業的市場價值。這就是著名的莫迪利亞尼－米勒定理。現代企業融資理論則認為,由于資本市場是不完善的,不同融資方式的成本有很大的差異,企業融資方式的選擇取決于融資成本（Harris,Raviv,1991）。對企業內部融資來說,在不考慮稅收的條件下,融資成本實際上是一種機會成本。如果企業的內部留利不進行投資,可以轉作其它用途,如分配給股東,存入銀行,購買國債,轉借給其它企業,等等。因此,它的成本是資本市場所要求的稅后利潤率,這種稅后利潤率既可能是向股東支付的股息率,也可能是資本市場的利率。
對企業的債務融資而言,融資成本是由以下各部分構成的:(1)利息率;(2)企業財務惡化或破產成本(Bernake&Campbell,1988)。(3)舉債的人成本。和內部融資相比,后兩項是債務融資的額外成本。此外,如果經營績效不佳,企業在借貸市場上根本就得不到所需的資金。
至于股票融資的成本具體包括:(1)股息率。(2)股票發行的交易成本。(3)稅收成本,股票融資需要支付紅利所得稅,而債務融資支付的利息通常是免稅的。(4)發行股票的負動力成本。和股票融資相比,債務融資存在著一系列收益。由于經營者不是企業100％的剩余索取者，他們有動力從事企業價值非最大化行為。而通過債務融資可以約束經營者的這類非最優行為。其一,在經營者持有企業股權水平不變的條件下，企業債務融資比例的增加會提高經營者的相對投資份額，增加經營者的工作動力。其二,股票融資需要企業支付紅利，債務融資需要企業支付利息，但利息支付具有強制性。這就減少了企業的“自由現金流量”（剩余留利和折舊費之和），經營者從事企業價值非最大化行為的活動余地縮小（Jensen,1986）。其三,和股票融資相比，債務融資使企業的破產概率上升，經營者所受到的壓力加大，為避免破產風險，經營者會更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費。這些都有助于緩解經營者與股東之間的利益沖突，降低了人成本,從而構成了債務融資的收益。債務融資的成本和收益最終決定了企業的資產負債比率。在這種意義上,股票融資的成本相對增加。(5)發行股票的信息不對稱成本。在經營者與外部投資者之間存在著信息不對稱,因此外部投資者通常會把新股票發行看成是企業質量惡化的信號,相應的低估它們的市場價值(Myers&Maijluf,1984)。經驗研究顯示:當一家企業用債務回購股票時,該企業的股票價格會上升;反之,當它通過發行股票來償還債務時,其股票價格會下降。
從理論上來說,很顯然內部融資的成本最低,股票融資的成本最高,債務融資的成本介于兩者之間。正是這種融資成本的差異決定了企業融資方式的選擇:企業融資方式的選擇順序是內部融資、債務融資、股票融資。發達國家企業的融資方式的歷史和現狀均已證明了這一點。例如,1981－1991年間，美國公司新投資的74.7%來自于內部融資。此間，股票融資的比例為－11%，這也就是說，企業回購的股票數量大于企業發行的股票數量。進而,上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel,C.,1996,b)。
發達國家企業融資方式的選擇本身并不能指導我國現階段企業融資方式的選擇。長期以來,我國不存在證券市場,國有企業只能依賴內部融資和債務融資;而負債率過高又是困擾國有企業發展的一個重要因素。隨著證券市場的產生和發展,企業注重股票融資有著其客觀的必然性。然而,經濟學理論和發達國家的現實卻向我們證明了一點:股票融資是要付出成本的,并且其融資成本高于其它融資方式的成本。
現在讓我們來看一下中國國有企業的股票融資成本狀況,它在一定程度上決定著公司上市的欲望。
(1)理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現為股息率,即使公司沒有向股東支付對公司也是一種成本,只不過是股東放棄了現在獲得紅利的機會,以便將來獲得更多的紅利。紅利實際上轉化成了一種股權。股息率的水平一般應該高于債券利息率或銀行存款利率,因為股票投資是一種風險投資。在證券市場上,股息率表現為市盈率的倒數。從融資成本的角度來看,新股發行的市盈率比市場市盈率是一個更為符合實際的指標。目前,我國上市公司新股發行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數據真實,或對未來的盈利預期符合實際的話,股息率大致7.15-6.7%之間。顯然,這一水平低于借款利率。公司上市之后,如果經營不善導致股息率降低,股價應該相應的下降。而股價的下降一方面可能會導致大股東通過內部控制機制對經營者進行懲罰(如撤換);另一方面還有可能導致被敵意兼并者收購,結果也將對經營者予以懲罰。而在中國證券市場上,這類機制基本上是不存在的(下文我們將討論原因)。結果是上市企業一旦完成新股發行之后一般就不會再關注二級市場上其股價的變動,除非為了以高價格進行配股或者保證內部職工股順利上市。最終,許多企業的股息率降致零或負數的水平。例如,1997年深滬市場上市公司中,每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就這些企業而言,說它們通過證券市場免費融資是決不為過的。
(2)股票發行的交易成本。這是企業需要付出的一項真實成本。然而,我國目前二級市場股價與一級市場股價的差異較大,新股一般是通過上網發行,只有極少一部分認購資金能夠中簽。認購過程中需要把巨額認購資金凍結一段時間,這部分資金所產生的利息收入在很多情況下足以抵消發行股票的交易成本并有余。
(3)紅利支付的稅收成本。這是企業無法逃避的一項成本。在我們的日常觀念中,紅利稅是由股東支付的,似乎與企業無關。但如果我們清楚企業本身就是股東的,這種稅收自然就構成了企業的成本。但在這里需要指出與目前我國上市公司稅收有關的另一種現象:雖然中央政府對上市企業和非上市企業的稅率已經統一,但在實際實施過程中,幾乎所有的地方政府都要對上市企業實行稅收減免政策。其結果是客觀上上市企業的稅負低于非上市企業。綜合起來看,上市公司并未承擔額外的稅負。
(4)發行股票的負動力成本。對現階段的國有企業來說,無論是債務融資還是股票融資,經營者的動力沒有明顯的區別。其一,經營者基本上不持有企業的股權,債務融資談不上會增加經營者的相對投資份額。對國有上市公司而言,這一點表現得尤為明顯。其二,在政府既是企業債權人(通過國有商業銀行發放貸款)又是最大股東的前提下,選擇何種融資方式都不會對經營者的行為和工作動力產生重大影響。因而,從企業的最大股東(政府)角度看來,發行股票的負動力成本是可以忽略不計的。
(5)發行股票的信息不對稱成本。在所有者與經營者分離的條件下,信息不對稱是一種客觀存在。但是,信息不對稱要導致股票發行對企業的市場價值低估至少需要滿足兩個條件。第一,企業的債務融資是在真正意義的市場上進行的。假如貸款人不是根據企業的“質量”發放貸款的,那么投資者對企業選擇不同融資方式的動機和能力也就無從進行比較。這也就是說,哪些企業能夠獲得貸款并不完全取決于它們償債能力的高低;當然,哪些企業上市也和其“質量”缺乏必然的聯系。第二,證券市場上的投資者必須為自己的投資決策負責。反之,投資者根本無法根據經營者的融資決策判定企業的“質量”。這也是判定投資者隊伍乃至證券市場質量高低的一個主要標準(張維迎,1997年)。顯然,我國資本市場的現狀還不滿足這兩個條件。當然我們也就看不到證券市場對發行股票企業市場價值的低估。現實中,許多上市公司正是通過發行股票償還其原有的債務的。例如,1997年底上市公司股東權益較上年增長了36.66%,負債總額增長了10.64%,由此使上市公司整體負債比率比上年度下降了5.26個百分點。這表明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金相當一部分用于償還了債務(劉郎,曹桂香,1998年)。這也從一個側面證明了我國上市公司的融資成本低于債務融資成本。否則的話,那就意味著上市公司用高成本的資金替代了低成本的資金。
綜合以上各項,我國上市公司的股票融資成本是極低的。除去紅利支付之外,上市公司基本上勿需付出額外的成本。況且,紅利水平的高低對公司又是無約束力的,致使相當大一部分公司實際上是近乎免費融資。盡管我們現在還難以對其進行量化,但有一點應該是可以確認的:相對于債務融資,這是一種較低成本的融資來源。由此也解釋了為什么國有企業對股票融資擁有近乎無限大的需求。三、證券市場與經營者的投資決策
與企業融資理論相對應,企業投資理論也在發生變化。基于莫迪利亞尼－米勒定理,傳統的投資理論認為,只要投資的預期收益高于資本成本,企業就能獲得所需的資金,因為各種融資方式是完全可替代的,當內部融資發生波動時(源于經營狀況的變化),企業完全可以不受約束地靠外部融資來彌補。即使沒有股票融資渠道,企業也可以通過債務融資來解決。在這里,證券市場與經營者的投資決策沒有必然的聯系。
而現資理論則接受不同融資方式的不可替代性,所以企業內部融資能力的波動會導致企業投資水平的波動;同時,證券市場的股價變化會影響經營者的投資決策。不過,在經營者投資決策的最主要決定因素上,不同投資理論模型的見解略有差異(Samuel,C.,1996d)。一類理論模型認為,經營者的投資目標是尋求銷售額、雇員利益、報酬、市場份額等指標的最大化。在經營權與所有權分離的條件下，經營者的行為有很大的自主性，它們受所有者和市場的約束較小。經營者的自主權大小取決于證券市場所強加給它們的最低利潤約束程度。所謂最低利潤約束是指企業投資收益水平不得低于某一點,否則經營者將會受到證券市場的懲罰(如,降低報酬、解雇、企業被兼并等)。高于這一點之后,經營者的投資決策是完全自主的。這類見解可稱之為經營者投資論。另一類理論模型則認為,經營者的投資目標是尋求股東利益最大化。市場對企業價值的估價是決定經營者投資的最主要因素。由于信息不對稱,發行股票會使企業價值被低估,只有當投資收益高于股票融資成本時,經營者才應該利用股票融資渠道。這類見解可稱之為信息投資論。
不論是經營者投資論還是信息投資論,它們都承認證券市場對經營者投資決策的約束,只不過對約束程度的高低有不同的看法而已。簡單說來,證券市場對經營者投資決策的影響有如下機制。
(1)股票價格的波動會改變企業的資本成本。當股市處于熊市時,尤其是市場的市盈率較低時,無論是發行新股還是配股都會提高股票融資的成本;相反,企業的融資成本會降低。
(2)過多或過少的運用股票融資,或者改變原有的融資來源結構會改變市場對企業價值的估價。這一點上文已經提到。
(3)股價的波動會對經營者構成壓力或動力。如果市場認定企業的某一項投資是不合理的,股價便會下跌。結果可能是,大股東通過董事會撤換經營者,敵意兼并者會乘虛而入,經營者持有的股票價值下跌,經營者的報酬降低(如果經營者的報酬水平與股價掛鉤機制的話),等等。
理論上正是證券市場的這種信號功能在一定程度上指導著經營者的投資決策。那么,我國現階段上市公司經營者的投資決策與證券市場的關系如何呢？
首先,經營者的經營目標并不是尋求股東利益最大化,而是自身利益和職工利益的最大化,對國有上市企業的經營者來說尤為如此。因而,投資決策與證券市場的信號無關。其一,在國有企業改制上市過程中,企業的經營者和職工可以按照一級股票市場的發行價購買10%的社會流通股。在一級市場價格與二級市場價格存在巨大差異的情況下,這種優先購買權是一筆巨大的收入。這也是為什么企業經營者選擇上市的主要動機之一。其二,股票融資的低成本促使經營者根本勿需考慮投資收益問題。股票融資的成本之低使得企業可以用股票融資來償還債務,或干脆存入銀行獲息。例如,截至1998年4月15日對深滬市場已公布年報的546家上市公司募集資金使用情況(其中411家公布了募集資金使用情況)的統計表明,在尚未投入項目的資金中,有132家公司補充了流動資金,有141家公司存入了銀行,有24家公司購買了國債,有5家公司購入證券,有38家公司歸還了貸款,另有23家公司轉作其它用途(上海證券報,1998年)。更有甚者,某些上市公司把募集的資金用于改善職工住房和經營者的奢侈性消費等等。其三,經營者隨意更改招股(或配股)說明書所承諾的投資計劃。一些公司對投資項目的失敗乃至年度虧損不做任何實質性的解釋。2)證券市場作為一種公司控制市場(corporatecontrolmarket)對經營者構成了一種外部約束機制。當企業經營不善時,對經營者無法實行直接監控的廣大中小投資者只能采取“用腳投票”的策略,賣掉所持有的股票,由此導致二級市場上的股票價格下跌。股票價格的下跌首先會招致敵意兼并者的兼并。一旦敵意兼并成功,現行的經營者自然難以躲避被解雇的厄運。
對于那些無法直接監控經營者而又擁有較大股權的股東來說,有時“用腳投票”策略并非最佳的選擇。為了共同的利益,這類投資者中的一些人會聯合起來,利用手中的股權爭奪董事會的席位,或者聯合成為最大股東,直接監控經營者的行為。這種爭奪公司權的活動對經營者是一種潛在的威脅。
企業的最大股東(如果存在的話)一般不會采取“用腳投票”的策略。面對經營不善、股價下跌,他們會通過董事會的渠道直接罷免經營者,也就是說“用手投票”。和前兩種方式相比,這是對經營者進行日常監控的最快捷和最有效的方式。
目前我國證券市場和上市公司的股權結構基本上排除了上述形式的監控機制。如上所述,國家股東持有絕對多數股權,況且是不可流通股權。首先,排除了通過證券市場敵意兼并的可能性。極少的敵意兼并只可能發生在為數不多的所謂的“三無概念”公司中。著名的“寶延收購”是其中一例。現行的并購大多是國有股東或法人股東在市場之外自愿轉讓的結果。其次,無控制權的大股東即使全部聯合起來也無法在權爭奪中獲勝,況且這樣做技術上還有很多障礙。最后的選擇只能是求助于最大股東──政府通過內部控制機制對經營者進行監控。尚未改制上市的國有企業現狀便是這種監控的結果。
除了上述監控機制之外,理論上還存在著上市公司摘牌和破產機制。關于上市公司摘牌的條件,我國目前的管理條例規定是連續三年虧損。實際操作過程中,迄今為止尚未有一家上市公司因此而被摘牌,只有瓊民源一家公司因欺詐而被停牌。原因是上市資格是一個近乎免費的融資來源,地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不會輕易地放棄這筆資源。這就是我國近年來證券市場上保護和買賣“殼資源”的真正動機。一旦某家公司接近達到了摘牌條件(如連續兩年虧損),各方便會采取一切“措施”使其免遭劫難。最壞的結果也是為那些“借殼上市”的公司所購買。至于破產機制在證券市場上更不會存在。國有企業的破產在一定程度上是政府決策的結果。目前,某些上市公司理論上已經滿足了破產的條件:資不抵債。可得到的懲罰也只是在其股票名稱之前加上“ST”(英文的“特殊處理”縮寫)而已。
由于證券市場與公司治理結構的脫節,公司上市對所有者而言不會有什么損失,他們仍然擁有對公司的控制權;對經營者而言同樣沒有什么損失,他們仍然可以免于證券市場的監控。
五、中國證券市場應該向何處去？
證券市場的各種功能是相互聯系的。沒有融資功能,證券市場就失去了存在的基礎;沒有信號功能,從證券市場籌措的資金就得不到有效地使用,市場的資源有效配置功能就無從談起;沒有公司監控的功能,證券市場的融資功能就會演變成為一種大股東的“圈錢”行為,企業投資演變成為“內部人”牟利的手段。
縱觀我國證券市場功能的現狀和公司上市的成本與收益,我們也就不難理解上市公司為什么會有無限大的供給。上市公司的應該付出的和實際付出的存在著巨大的差異。對國有上市公司的所有者來說,證券市場提供了一個低成本的或免費的融資渠道,解決或緩解了國有企業的負債率過高和資金緊張的困難,解除了企業破產的威脅(至少在短期內是如此),緩解了國有商業銀行的呆帳壓力,降低了銀行的風險。即使證券市場的信號功能和監控功能沒有得到發揮,那也不是額外的損失。對國有上市公司的經營者來說,證券市場的融資功能不僅鞏固了在企業現有的地位,而且為“內部人”帶來了一筆額外的收益;信號功能的失靈擴大了經營者的自主權,廉價的資金既可以為“內部人”利益服務,也可以實現規模擴張的欲望;而監控功能的失靈則更是一種額外的收益。既然最大所有者和經營者都不會從公司上市中損失什么,況且還有額外的收益,上市便成了一種皆大歡喜的選擇。而對于社會股東來說,只要上市資格還是一種稀缺的資源,就不用從整體上擔心投資風險問題(即使在單個企業投資上存在風險)。長此以往,這個免費的“餡餅”總有被吃完的一天。
由此可見,我國目前的證券市場基本上只是一種融資的場所。毫無疑問,這種現狀無助于轉變企業經營機制,建立現代企業制度。而這一功能恰恰應該是現階段發展我國證券市場的最主要目標。造成這種矛盾的根本原因在于企業缺乏真正意義上的委托人。之所以這樣說并不是企業在法律上沒有委托人,這種委托人既可以是政府(具體表現為政府官員)、國有控股法人,也可以是全體公民、證券市場上的廣大投資者。對于前一類委托人來說,問題在于它們是否有足夠的動力為自己的行為負責,行使委托人的權力和義務;對后一類委托人來說,問題在于他們是否有能力行使委托人的權力和義務。如何通過證券市場造就出一批有動力又有能力行使委托人權力和義務的委托人是解決目前我國證券市場功能缺陷的根本出路。
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