私募發行制度

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論文關鍵詞：私募發行；私募主體；私募對象；發行方式

論文摘要:證券私募發行是當今世界資本市場的重要組成部分，其已成為各國經發展進程中不可或缺的投融資方式。近年來，全球證券私募發行呈加速發展之態勢，在經濟領域中發揮著越來越重要的作用。本論文將通過對《公司法》與《證券法》相關法條的研究分析，對我國相關法律制度的完善提出傾向性立法建議。

我國2005年10月修訂的《中華人民共和國公司法》和同期修訂的《中華人民共和國證券法》順應了迅速發展的經濟對于建立新制度、擺脫更多束縛的要求，其中通過“股份有限公司可以向特定對象募集設立”、“公開發行的定義”、“上市公司可以非公開發行新股”等規定，初步形成了我國證券私募制度的基本框架，成為我國有關私募立法的原則性規范。但是我國的證券私募制度剛剛起步，整個規范機制尚不健全、不成熟，有許多的規范需要進一步完善。

一、私募發行的含義及問題

“私募又稱不公開發行或內部發行，是指面向少數特定的投資人發行證券的方式。”學者郭靂認為，“證券私募發行是針對特定對象、采取特定方式、接受特定規范的證券發行方式”。而我國《公司法》第78條第3款將向社會公開募集和向特定對象募集（即學理界所稱的私募設立）作為募集設立的下位概念。因此，《公司法》上的私募設立應指發起人認購公司應發行股份的一部分，其余股份向特定對象募集而設立股份有限公司的一種設立方式。但這其中又是存在問題的。根據邏輯學概念劃分規則，劃分的子項之間必須是相互排斥的，因此私募設立是與發起人認購公司應發行股份的一部分，其余股份向社會公開募集（公開募集設立）相對應的一種股份有限公司設立方式。私募設立與公開募集設立之間的這種對立關系使得只要界定了二者之間的一種外延，就可以確定另一種的外延。但是通觀《公司法》的全篇，并沒有規定何為“向特定對象募集”，何為“向社會公開募集”，對哪些人屬于《公司法》第78條第3款中所指的“特定對象”也沒有任何界定。

《證券法》第10條第2款從正面規定了何為公開發行：“有下列情形之一的，為公開發行：（一）向不特定對象發行證券；（二）向累計超過二百人的特定對象發行證券；（三）法律、行政法規規定的其它發行行為。”同樣，根據邏輯學上的排中律，公開發行與非公開發行之間存在著非此即彼的關系，凡是不屬于公開發行的即為非公開發行。因此，對于《證券法》第10條第2款的規定似乎可以這樣理解：在沒有法律、行政法規規定何為其他屬于公開發行的行為之前，我們的《證券法》上規定的公開發行行為只有兩種，即向不特定對象發行證券和向累計超過200人的特定對象發行證券，除此之外的其他發行行為，即向累計不超過200個特定對象發行證券都屬于私募發行。該條款中還明確規定只有“法律、行政法規”才可規定何為公開發行，這進一步排除了依司法解釋等認定何為公開發行行為的可能性。從這個意義上來說，我國對私募發行界定未能把握“私募”的本質而失之過寬。

二、私募主體及決議機關

《公司法》與《證券法》對于私募的主體并未明確規定。黃健先生認為：“2005年修訂的《公司法》將原條文159條刪去，這意味著公司債券的發行主體不再限定于具有國有成份的公司，而是允許符合條件的各類公司平等地利用債券市場籌集資金。”但是，《公司法》將私募設立這一設立方式規定于第四章“股份有限公司的設立和組織機構”中，因此，我們認為私募設立應僅僅適用于股份有限公司。但誰有權決定以私募方式設立股份有限公司呢？在取得營業執照之前，股份有限公司并未成立，不得為私募主體。因此，在私募設立股份有限公司時，私募主體應為股份有限公司的發起人，發起人作為設立中的股份有限公司的機關可決定采用私募方式設立該股份有限公司。

公司成立以后采用私募方式發行有價證券主要是私募發行新股或私募發行公司債券兩種形式。只有已經成立的股份有限公司才可私募發行新股，同時，因為發行新股將導致公司注冊資本的增加，根據《公司法》第100條以及第104條之規定，應該由股東大會以特別決議的方式做出決議，即應有出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過私募發行新股的決議。由于發行公司債券并不僅僅限于股份有限公司，因此，私募發行公司債券的主體應包括有限責任公司與股份有限公司兩種，根據《公司法》第38條、第100條之規定，私募發行公司債券仍應由股東會或股東大會做出決議，但僅需以普通決議方式通過即可。

三、私募證券的種類：股份及公司債券

根據現行《公司法》與《證券法》的相關規定，我國私募發行的證券種類目前包括股份與公司債券兩種。《公司法》第78條規定設立股份有限公司時可以向特定對象私募股份，根據《證券法》之規定，股份有限公司還可于成立后私募發行新股。而私募債權也是為我國《證券法》所允許的，但“私募債券市場通常為部分債信評等較差、急需長期資金之企業的主要籌資管道，例如具有高風險、高報酬的垃圾債券，大多是在私募市場中發行。”同時我們要注意，私募發行有價證券不受《證券法》第12至第18條關于設立股份有限公司公開發行、公開新股、公開發行公司債券的條件和程序限制。

有疑問的是：私募發行的股份或公司債券是否僅限于普通股與普通公司債券？現行法中未明確規定，從法律解釋的角度來看，似乎不應僅限于上述兩種，優先股、可轉換公司債券、實物券形式公司債券也應處于可私募發行的證券之列。但是應注意的是，因私募發行的證券不得自由轉讓，因此私募發行的股票應為記名股票，私募發行的公司債券應為記名債券。

四、私募對象：何為特定對象？

《公司法》規定私募設立股份有限公司時，必須向“特定對象”募集；根據《證券法》第10條規定也可推斷，私募發行是向累計不超過200人的“特定對象”發行。“特定對象”這一詞反復出現，但是兩法都沒有解釋到底什么人才屬于“特定對象”。可以說，對這三個字的解釋關系到我國是否能真正確立規范的私募發行制度，也關系到我國的私募發行制度是否能與各種形式的非法集資相區別。

筆者認為，私募發行制度的核心在于注冊和豁免，其背后所蘊含的理念是該次發行不涉及社會公眾的利益，該次發行的投資者具有自我保護的能力，不需要注冊制度所提供的保護。“這就要求界定什么樣的投資者具有自我保護能力，這些內容直接涉及到私募發行制度的建立是否具有可操作性。”

借鑒美國及我國臺灣地區的立法，首先可以肯定，我國已經出現的較為成熟的機構投資者屬于“特定對象”的范疇。其次，在新股發行或公司債券私募發行中，發行人的董事、監事、高級管理人員、控股股東、實際控制人以及與發行人存在關聯關系的人（下文將這些人統稱為內部人）也應屬于“特定對象”的范圍。再次，具有一定經濟實力和風險承擔能力并具備相關財經專業知識及投資經驗的自然人也應屬于“特定對象”的范圍。

五、發行方式：何為“公開勸誘”、“變相公開”？

規定私募發行制度的同時，通常也禁止私募發行以公開方式進行，我國《公司法》對于私募設立股份有限公司的方式未加規定，但我國《證券法》第10條第3款明確規定：“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”我國臺灣地區也有相似規定：“臺灣地區證券交易法第43條之7規定，有價證券之私募及再行賣出不得為一般性廣告或公開勸誘之行為。”

廣告作為一種公開方式當然毋庸置疑，但是，如何理解“公開勸誘”、“變相公開”呢？假如現有A、B、C、D四人擬以私募方式設立一注冊資本為1000萬的股份有限公司，四人已經認繳并實際繳納了500萬出資，剩余部分欲尋找“特定對象”認購。A、B、C、D向雜志上刊登的上一年度“本市最富裕的一百人”打電話詢問是否愿意購買該（設立中的）公司私募發行的股份，最終募足剩余股份。A、B、C、D四人的行為是否是“公開勸誘”或“變相公開”？假如上述例子中，A、B、C、D四人是拿著本市的電話號碼簿逐個撥打電話詢問，最終募足剩余股份呢？假設A、B、C、D四人正在尋求符合條件的“特定對象”認購該公司私募發行的股份時，D在報社工作的好友在當地報紙上以簡訊的形式報道了A、B、C、D四人擬以私募方式設立一股份有限公司，A、B、C、D四人的行為是否是“公開勸誘”或“變相公開”？要給出一個確定的答案，恐非易事。本人傾向于仍應從私募發行制度的存在的根源出發來解釋何為“公開勸誘”、“變相公開”。上文曾一再強調，私募發行之所以適用不同于公開發行的特殊制度，根本原因是私募發行中的投資者無需《證券法》的保護。如一種發行方式很可能涉及到需要《證券法》保護的社會公眾時，該發行方式就應被認定為公開勸誘”或“變相公開”。本人認為上述三個例子中，第一種情形不應被認定為“公開勸誘”或“變相公開”，因其針對的對象經過選擇，并符合“特定對象”所應具備的條件；第二種情形則應被視為“公開勸誘”或“變相公開”，因其實際上是針對不特定的對象，發行人與應募對象之間的關系并不能保證應募人能獲得相關的信息；第三種情形也因被視為“公開勸誘”或“變相公開”，因為在報紙上刊登相關的消息實際上能起到宣傳的效果，考慮我國有償新聞泛濫這一現實，更因對此種方式加以禁止。

私募發行制度在我國《公司法》與《證券法》中剛剛確立，確實存在許多不完善的地方，除去上述幾個問題之外，還有很多問題值得探討。但我們同時應該認識到該法律制度的構建也會受到證券市場發展水平的制約，需要其他配套機制的發展與完善，如市場退出機制、場外交易制度等方面的發展，以及投資者水平的提高。雖然在短期內，系統性的私募發行法律制度還無法得以確立，但是，應當看到在我國建立該制度具備可行條件，因此，長遠看，未來是光明的。

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