市場經濟體匯率管理
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[摘要]近年來金融危機連續不斷爆發，并具有發作頻率日益頻繁之勢，這在迫使新興市場經濟體匯率制度不得不陷入：要么順應金融自由化大潮、任由匯率大幅波動；要么實行資本控制，將匯率釘住主要國家貨幣，被動地接受美元化的二難“選擇困境”中的同時，也引發了經濟學家和政策制定者們對新興市場經濟體匯率選擇問題的重新審視。本文從分析新興市場經濟體匯率制度選擇的困境入手，闡述了其內在的原因；并介紹了與之相聯系的匯率制度選擇理論的最新發展；最后引出了MFP匯率制度，揭示了它對于發展中國家匯率制度選擇的重要意義。
[關鍵詞]MFP，匯率錯位，貨幣錯配，害怕浮動，原罪論
自20世紀70年代布雷頓森林體系解體以來，各國表面上獲得匯率制度選擇的自由；然而，對于新興市場經濟體而言，反而對匯率制度選擇變得更加無所適從。因為就解決新興市場經濟體面臨的問題來看，無論浮動匯率制度還是固定匯率制度都不是最優選擇。因為，所有的經濟都會或多或少面臨各種各樣的沖擊，例如貨幣沖擊、實際沖擊以及國外利率的沖擊。而承諾會帶來最大程度的內在穩定器作用的匯率制度，既不可能是一個純粹的固定匯率制，也不可能是一個純粹的浮動匯率制，而是在這兩者之間的某種有管理的浮動匯率制。于是，對新興市場經濟體而言，中間匯率制度更為可取。然而這也并不是說所有的中間匯率制度都同樣可取，相對于其他中間匯率制度，MFP對于新興市場經濟體具有獨到優勢。因為它既吸收了靈活匯率機制的優點（例如，貨幣政策的獨立性和減緩沖擊的特點），又包含了固定匯率機制的長處，可以有效地解決在新興市場中可能出現的重要問題（例如，缺少名義錨和突然的匯率運動的脆弱性），
一、新興市場經濟體匯率制度的“選擇困境”
隨著通信和信息技術的進步，資本的流動性越來越高。在資本自由流動的情況下，采用固定匯率制，意味著放棄了貨幣政策的獨立性。為了維持本幣與盯住貨幣之間的官價，一國政府就必須保持國內利率與盯住國利率的一致，而在經濟面臨沖擊時，政府往往就會因此失去運用貨幣政策穩定經濟的空間。對采用盯住匯率制的國家來說，當盯住匯率被認為無法反映本國的經濟基本面時，即匯率錯位，資本流動的逆轉通常會表現為對外匯市場的投機性沖擊。同時，采用盯住匯率制的國家還易于受到鄰國投機行為傳染效應的影響。這對于同鄰國在貿易和投資方面有著密切經濟聯系的新興市場經濟體來說尤為突出。并且，維持盯住匯率制度往往需要付出相當的代價，因為它要求中央銀行持有大量的外匯儲備以預防危機的出現，而在受到投機沖擊時更要將利率維持在高水平上。在新興市場經濟體，由于缺乏一個發展成熟的債券市場，企業融資在很大程度上依賴銀行借款，高水平的貸款利率會導致壞賬增加，從而大提高銀行業發生危機的可能性。
而浮動匯率制也有其自身的缺陷。操縱處外匯市場的是羊群行為，而不是理性預期。在后布雷頓森林時期，一些允許浮動的主要貨幣匯率都經歷了高的波動性和錯位。匯率錯位在宏觀經濟層面上可能會加劇經濟周期的波動，在微觀經濟層面上導致社會資源（尤其是貿易部門和非貿易部門之間）的配置不當。
對那些金融和外匯市場不發達、經濟高度開放的新興市場經濟體來說，匯率波動尤為不利。與工業化國家相比，它們的匯率更易于波動，能夠防范外匯風險的套期金融工具也十分有限。雖然浮動匯率制可以緩和實際沖擊對經濟的影響，但它實際上還可能會加劇貨幣沖擊給國內產出帶來的不穩定效應。
就實際情況而言，新興市場經濟體的利率往往偏高，波動性也大；所以他們一般不愿意選擇自由浮動的匯率制度；再者說來，他們在國際金融市場上缺乏競爭力，較難獲得國際信貸；政府和企業的對外債務多以美元計值，中央銀行難以有效地履行最后貸款人的職責——導致這些國家的政策可信度較低。所以，他們既害怕貶值的緊縮效應，也害怕升值可能對其國際競爭力及出口努力造成損害(見GuillermoA.Calvo，1999；CarmenM.Reinhart，2000)。況且，這些國家由于經濟發展水平較低，金融市場發展不健全，政策調節效率差，也不具備實行浮動匯率制度的條件。強行將匯率決定機制市場化，只會加劇經濟發展中的潛在風險。
新興市場經濟體匯率制度選擇困境的根本原因，是建立在一國或幾國“國內貨幣國際化”基礎上的國際貨幣本位制度，內在地規定了國際匯率制度的不平等性。當前的國際貨幣體系是建立在國際管理紙幣本位基礎上的以美元為中心的多元化國際儲備和浮動匯率體系。這樣的制度安排，符合發達國家發展本國經濟，占領世界市場的需要，但對于新興市場經濟體來說，這是一個不平等的貨幣體系，其終極表現便是國際貨幣本位不平等。問題的實質在于國際貨幣體系的不平等性。從新興市場經濟體自身角度來看，由于“雙重”和“共同”問題的存在，新興市場經濟體不能有效地安排其國外借款，從而不能自由地選擇匯率制度。
二、匯率制度選擇理論的新發展
一系列的金融危機,引發了經濟學家和政府決策者們對匯率制度選擇困境的原因探析，其中較為突出的是“原罪論”、“害怕浮動論”和“兩極論”，它們從新的角度詮釋了新興市場經濟體的匯率制度選擇困境。
1、原罪論
何為“原罪”（originalsin）：根據hausmann、panizza、stein（2000）以及eichengreen、hausmann（1999）的定義，是指一國的貨幣不能用于國際借貸(外國銀行或其它機構不能用該貨幣提供貸款,甚至在本國市場上也不能用本幣進行長期借貸)。在這種情況下，企業進行國內投資時，便面臨一種所謂的“二難選擇”：即要么出現貨幣錯配（借入美元貸出本幣造成），要么出現期限錯配（短期貸款作長期使用引起）。
由于原罪的存在，新興市場經濟體的金融變得十分脆弱。假如匯率或利率一有波動，便會有大批企業出現經營困難，甚至達到破產地步。由于現代企業高負債經營的性質，從而銀行也被拖入,整個金融體系變得十分脆弱。另一方面，國際貸款人感到形勢不妙，很可能提前逼債或抽逃資金，從而觸發金融危機。由于不能像發達國家那樣在國際市場上借取本國貨幣貸款,發展中國家較發達國家更易發生金融危機。
鑒于新興市場經濟體“原罪”的存在，匯率政策方面第一個直接后果是無論企業或政府都不愿匯率變動，久而久之匯率便會變得浮動不起來。其次政府的匯率政策會陷入兩難：遇到投機攻擊之時,一方面政府無法用貨幣貶值來緩解壓力，另一方面也不能提高利率來保衛本國貨幣，最后只得聽任金融崩潰。
2、害怕浮動論
calvo和reinhart(2000)提出了“害怕浮動論”(thefearoffloatinghypothesis)。所謂“害怕浮動”是指這樣一種現象,即一些歸類為實行彈性匯率制的國家卻將其匯率維持在對某一貨幣的一個狹小幅度內,這反映了這些國家對大規模的匯率波動存在一種長期的害怕。
新興市場經濟體害怕貨幣升值的原因是，資本流入或貿易條件改善時,新興市場經濟體不愿讓其貨幣升值，擔心一旦升值，將會損害其國際競爭力和破壞出口多樣化的努力。新市場國家害怕貨幣貶值的原因則較為復雜,總的來說因為貶值有緊縮效應。新興市場經濟體的經濟政策長期缺少公信力，這些國家如遇貶值便會出現下述情況：①如果匯率、利率兩者都波動,政府往往傾向于讓匯率穩定，讓匯率起名義錨的作用，加強政府的公信力。②如果貶值，這些國家不但將更難進入國際金融市場，而且國際資本流入可能急停(suddenstop)，影響其經濟增長。③在債務美元化的情況下，貶值會通過資產平衡表效應使許多企業陷入困境,甚至可能拖垮整個國內銀行體系。④由于其中央銀行不能有效地執行最后貸款人的功能,為防止銀行擠兌風潮,政府須竭力把國內存款保留在本國金融體系內,在存款和外匯之間實行指數化,即把本幣存款和外匯價格掛鉤，而貶值會對此造成沖擊。
3、兩極論
目前關于匯率制度的新理論中,“兩極論”（bipolorviews）可能是最富有爭議性的理論。它離開了浮動和固定之爭,將視線投向了兩極匯率制度和中間匯率制度的比較和選擇上來。
該理論的首倡者是Eichengreen(1994、1998)。該理論的要點是,由于資本流動和民主化破壞了當局采用隨機的措施達到某個明確的匯率目標，那么惟一可持久的匯率制度是自由浮動制或是具有非常強硬承諾機制的固定匯率制(如貨幣聯盟和貨幣局制度),介于兩者之間的中間性匯率制度(intermediateregimes),包括軟釘住匯率制(如可調節的釘住、爬行釘住、幅度(目標)匯率制以及管理浮動制)則正在消失或應當消失。因為無論是自由浮動制還是硬固定匯率制，它們有著共同的基礎，即對貨幣難題尋求“市場解決方案”。因此,未來我們將會看到,各國不是選擇完全自由的浮動匯率制就是選擇硬固定匯率制。
三、MFP由來及其內涵綜述
針對新興市場經濟體出現的匯率制度“選擇困境”，莫里斯．戈爾茨坦（Goldstein）提出了一種新的匯率機制，稱為“管理浮動加”或MFP，可以有效地擺脫匯率制度的“選擇困境”。從MFP字面意義來看，它有三個組成部分，即：M（管理）、F（浮動）、P（加），它們都有相應的涵義。
首先，“M”意味著：同完全自由浮動相比，當局能夠使用各種政策來應對匯率的短期運動；例如，他們可以不時地干預外匯市場，以平抑他們認為的匯率短期的過度波動和保持市場的流動性。當然，在該制度下，匯率主要還是由市場的力量來決定，所以當局并不試圖使用大規模的、絕育式（sterilized）的外匯市場干預方式以改變匯率的走勢；同時，當局也不想平抑所有的短期外匯市場波動，因為這種波動有助于提高市場參與者的市場風險意識。
其次，我們稱這種機制為“F”意味著：當局沒有公開宣布的匯率目標，且匯率的形成主要取決于市場的力量。
第三，就“P”的方面而言，它有兩個要素：一個是貨幣政策的通脹目標機制；另一個是采取一系列積極的措施來減少貨幣錯配。
綜上所述，同Willamson倡導的BBC（band、basket、crawl）機制相比，它們處理問題的角度稍稍不同；但MFP卻獲得了許多BBC機制的目標。事實上，MFP機制同BBC機制有許多相同的地方。類似于BBC匯率機制，MFP也試圖確定一個可行的中間帶（band），從而給貨幣當局一些政策獨立性，并且在一定程度上減少了（至少是修正）外匯市場的波動性，而這種波動性是同完全自由浮動機制相聯系的。
然而，BBC把匯率置于突出的地位，而MFP主要針對貨幣政策，它把國內通脹作為名義錨。與固定匯率相比，MFP更加重視國內經濟的穩定。按照Goldstein的建議，在MFP中，當局仍然可以干預外匯市場和管理本幣的外部價值，但其程度以成功控制了國內通脹為限。而且無論這兩個目標何時沖突，國內價格穩定優先于匯率因素。
為了減少資產價格過度波動和金融危機脆弱性的問題，新興市場經濟體應該建立廣泛的報告制度，這些制度目的在于監管突出的公共債務和私人債務以及外幣的敞口程度。另外，在MFP機制中，為了促進國內資本市場的發展以及減少國內經濟對外資的依賴，新興市場經濟體應該積極探索新的措施。
此外，為了積極穩妥地解決資本市場自由化問題，新興市場經濟體應該采取具有可操作性的辦法。而在完備的監管體系被建立以前，一些相應的資本控制措施必須保留。
除了認同資本控制作為一種必要的、短期的權宜之計外，MFP同當前許多工業化國家中實施的浮動匯率制非常相似。而純粹的完全自由浮動，只有理論上的應用價值，現實生活中并不存在。事實上，許多實行浮動制國家也經常干預外匯市場，所以，浮動制同管理浮動之間唯一的區別是，后者在干預的頻率和范圍上更高更廣。
當然從極端的角度來看，除了在匯率權重差別外，MFP和BBC基本上沒有區別，因為這兩種機制都起源于匯率機制頻譜的對立端，他們本質上是通過互相交叉的方式上被定義。
四、MFP對新興市場經濟體的意義
1、MFP有助于穩定國內外預期
MFP把通脹目標納入貨幣政策框架，至少在以下四個方面是令人滿意的：首先，有一個把通脹目標作為貨幣政策的制度承諾。其次，為了達到自身目標，MFP對于通脹目標有一個公開宣布的特定期限。第三，中央銀行在較大程度上擺脫了政治壓力或政府指令，從而獲得了足夠的獨立性。最后，貨幣政策的操作取決于透明度和可靠的指標。（見Bernankeetal(1999)、Mishkin（2000）和Truman(2001））。
這樣公眾既能知道貨幣政策的原因，又能了解貨幣政策目標所達到的程度。一方面有助于提高國內經濟主體的投資積極性；另一方面，也有助于國外直接投資的流入；從而進一步促進本國經濟的發展。
2、MFP有助于避免（至少是減少）新興市場經濟體的貨幣錯配
貨幣錯配，即一個國家或部門的資產計價貨幣不同于他們負債的計價貨幣，所以它的凈值對匯率變動非常敏感。特別值得注意的是，金融中介（特別是銀行）的貨幣錯配，有必要考慮兩類錯配：直接貨幣錯配和間接貨幣錯配，且這兩類貨幣錯配都暴露于匯率運動。從銀行的角度來看，即使銀行貨款的計價貨幣匹配了銀行的存款的計價貨幣，即銀行不存在直接貨幣錯配；但當他們的客戶（非金融公司和其它）有大量的貨幣錯幣時，那么本幣的貶值將會使許多借款客戶破產，從而給銀行帶來極大的損失；所以對這類銀行間接貨幣錯配要特別注意。
在MFP匯率機制中，消除或限制貨幣錯配的方法很多，例如：允許匯率運動到足夠持續提醒市場參與者的貨幣風險；公布貨幣錯配的數據指標（例如，短期外債對外匯儲備的比率；或者銀行間貨款的貨幣構成）；限制銀行外幣的凈敞口頭寸的規制條款；在新興市場經濟體發展更好的保值工具（規避機制）和更深的金融市場；建議更嚴厲的方法（例如，禁止政府借外債，或者使由國內居民的外債契約在國內法庭不具有強制力）。
3、MFP有助于加深新興市場經濟體金融市場深度
低通脹率也將有助于加深新興市場經濟體金融市場深度，于是，也會增加當地貨幣計價的國內貨款的供給。相對于發達國家而言，新興市場經濟體受困于長期金融市場的短缺；這種短缺的主要原因是，高通脹問題和不穩定的宏觀經濟政策。所以，新興市場經濟體如果不重視通脹問題，那么其增加長期信貸供給的努力很可能是不可持續的或者代價高昂的（見Caprio和Demirguc-Kunt（1997））。
無獨有偶，Khan、Senhadji和Smith也認為，高通脹加劇了逆向選擇、道德風險和監管問題的嚴重性，減少了銀行的借貸和惡化了其信譽等級，從而阻礙了本國金融的發展。
最后一點是，對新興市場經濟體而言，由于其私人資本市場程度開放程度較高，所以管理浮動制是一種長期貨幣機制。盡管在危機期間，資本控制可能產生一些回旋余地，從而調整其政策措施。然而，最近的研究表明：隨著時間的推移，資本控制所產生的效果會逐漸減少，且與其實施相聯系的成本會逐漸增加，所以，資本控制并不作為“P”的一部分。
五、結語
在當前金融全球化形勢下，MFP為新興市場經濟體匯率制度選擇提供了新的視角，其優越的特點，符合了新興市場經濟體經濟發展的需要。但是，我們必須強調，“沒有任何一種匯率機制在任何時間適合任何國家”，也沒有任何匯率機制能夠替代良好政策和強有力的制度。事實上，匯率機制應被視為整個貨幣規制的一個部分，而整個貨幣規制本身又是作為完整宏觀經濟框架的一個部分。
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