股市危機形成
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摘要：是什么原因造成中國股市4年熊市？市場持續低迷？是因為上市公司信息披露不規范，讓股民喪失信心；國有股減持，引發股權分置問題大討論；上市公司權力制衡"越位"和"缺位"；券商的違規操作，給證券市場帶來隱憂；政府對股市的功能定位扭曲。惟有強化信息披露透明、規范化，加大處罰力度；抓緊推進解決股權分置問題，盡快提出試點方案，做好釋疑解惑工作，給廣大公眾投資者以明確的預期；自治型公司理念立法，完善上市公司治理結構；拓寬券商的融資渠道；讓中國的證券市場功能定位與時俱進，進入可持續性發展，我國的資本市場才能發展壯大，助推中國經濟騰飛！
關鍵詞：股市危機；股權分置；過度融資；證券市場的可持續性發展
中國股市的上證指數從2001年6月14日創下2245.44點的歷史高點以后，不久便爆發了股市危機，市場便步入了長達四年之久的漫漫熊市，到筆者發稿為至，上海大盤已跌至近四年來的最低點1162點，跌幅達50%左右，有1064家公司股票價格創下了近5年來的新低，真的就要回到了千點附近了！市道如此低迷，大多數股民怨聲載道、一些券商破產或被接管、國家印花稅銳減。到底是什么原因造成股市今天的悲慘局面？原因是很復雜的，筆者想在此淺略作些分析。
一、造成我國股市危機的原因
1．我國上市公司信息披露存在兩大痼疾，導致投資者信心喪失
（一）信息披露違規事件屢禁不絕。2001年，中國證監會查處與虛假披露相關的案件33起，處罰上市公司8家、高管人員80多人，處罰涉案會計師事務所3家以及注冊會計師。21人。上述資料表明，我國上市公司信息披露違規事件屢禁不絕，問題相當嚴重。
（二）虛假信息泛濫成災。近年來，雖然各有關方面已愈來愈重視上市公司財務會計信息，的真實性，不斷制定、完善相應法規。并加大了監管和處罰的力度，但一些上市公司為了達到某些目的，肆無忌憚地在財務會計信息上弄虛作假，致使虛假信息泛濫成災。比如：（1）、因為對外借款、貸款、質押擔保等問題沒有及時對外披露信息而被公開譴責。這些公司相當多,如*ST中魯B、深天馬A、同人華塑、大同水泥等。（2）、因為公司與關聯企業特別是母公司之間的關聯交易沒有及時披露而遭受譴責。如錦化氯堿、ST吉輕工、新天國際等公司就因為類似問題而被交易所譴責。（3）、上市公司因為沒有及時披露業績報告或業績預告前后出現嚴重偏差而受到譴責。如天然堿、紅河光明、申華控股、*ST北科等,上市公司信息披露出爾反爾,確實很過分。（4）、公司因為對外投資或者重大合同沒有及時披露而被交易所譴責,如江蘇瓊花等公司。
2．股權分置問題，中國股市的痛
股權分置，即同股異價異權的股權分裂，是中國股市區別于其他任何國家股市的最具有中國特色的，也是中國證券市場的主要制度缺陷。全面解決股權分置或可全流通的問題，在2001年被正式提出以來至今，總共征集了幾千種方案，可遲遲不能起步，主要原因在于解決這個問題的基本原則和路徑選擇上，一直存在著重大歧義。
直到今天，我國股市上仍有2/3的股權不能流通，"股權分置"的弊端，始終困擾著中國股市的發展。
3．上市公司治理規則體系不完善，投資價值低
公司治理的本質就是公司權力的分配與制衡，從而實現公司利益的最大化，進而保證股東獲得最大的投資回報。由于上市公司股權結構的多樣性，股東投資取向的復雜性，公司經營范圍的差異，管理者的經營和道德水平的高低，資本規模的大小和投資回報率預期的不同等等原因，通過國家強制性的立法確定一個大一統的上市公司治理模式，顯然是既不科學也不合理的。
4．違規券商紛紛落馬，股市應聲而落
2003年12月5日,新華證券有限公司因嚴重違規經營，被中國證監會依法撤銷。近些年來，私自挪用客戶資金或債券，似乎成了券商違規操作的一條捷徑。券商通過非法融資，違規買賣股票，一旦股票被套，無法償還拆借來的資金，便會引發巨大的公司風險。新華證券--中國內地最快倒閉的證券公司，不到3年2億元的公司竟然成空殼。鞍山證券公司因嚴重違規經營，被中國證監會"紅牌罰下"，成為國內券商退市第一家。挪用客戶39億元托管國債的富友證券經紀有限公司從2003年9月26日收市時起被中國證監會停止證券經紀業務，公司的五家營業部也被撤銷，分別轉入中信證券、國都證券和昆侖證券。富友證券的法人地位保留，負責承擔所有的債權債務。大連證券是大連地區第一家專業性證券經營機構，在全國證券市場也曾有一定影響。但由于公司法人治理結構不健全，少數高管人員缺乏法律意識，違法違規行為嚴重，致使公司經營混亂、資不抵債，成為證券公司中因少數高管人員違法違規經營而走到破產邊緣的典型案例，成為取消證券業務許可并責令關閉第一家。等等……
自2002年以來，已先后有中國經濟開發信托投資公司（簡稱"中經開"）、鞍山證券、大連證券、富友證券、佳木斯證券、新華證券等多家證券公司被關閉或撤銷。這一系列事件表明，違規經營的券商造成的金融風險仍深深影響著中國股市的發展，以上只是中國129家券商中的一些典型，還有很多券商的違規沒有暴露出來，這些不無是證券市場中的定時炸彈。
5．中國證券市場功能定位的失重、失衡，導致股市畸形發展
我國證券市場的功能主要定位：（一）改革投融資體制，解決國有企業資本金不足的難題。發展證券市場，開辟直接融資渠道，符合建立現代企業制度和現代金融體系的要求，同時還擴大了吸引外資的渠道。（二）促進國有企業轉換經營機制，建立現代企業制度，促進企業轉換經營機制，改善管理水平，提高經濟效益。（三）促進產業結構調整和社會資源的優化配置。
然而，從目前十三年的中國證券市場的初期發展階段可以看出，我國證券市場長期為國企脫困、融資成為了其主要使命，成為主要工作重點；而其他如企業轉換機制、社會資源配置功能卻沒有明顯發揮出來。
二、上述原因給中國股市帶來的災難
1．上市公司信息披露違規的三大危害
(一)破壞了上市公司的誠信形象。誠信是市場經濟的靈魂，對上市公司而言，信息披露不僅僅是一種義務。做好信息披露工作，樹立良好的誠信形象，能為上市公司贏得一筆不可多得的無形資產。相反，信息披露違規甚至惡意造假，則會破壞上市公司的誠信形象，并對投資者的信心產生不可估量的影響。
(二)損害了廣大投資者的利益。各國的證券監管部門對投資者的利益采取了種種保護辦法，如美國20世紀70年代制定的《證券投資者保護法》、英國的"股東代表訴訟制度"等。然而，在我國證券市場上，因惡意披露虛假信息致使投資者利益受到嚴重損害的情況卻時有發生。
(三)形成了內幕交易的溫床。我國上市公司的內幕交易呈現以下特點：內幕交易常和股價操縱相伴隨；從業績變化到人為制造題材都成了內幕交易者的溫床。
2．股權分置背景下的過度融資
過度融資的定義如下：如果一個項目并不能給公司帶來正的凈現值，那么為這個項目所進行的融資即被視為過度融資。過度融資明顯違背了公司價值的最大化標準，并使資本市場優化資源配置和價值發現功能逐步喪失，這將動搖中國股市存在的基礎。
用上市公司股權融資資金閑置比例來表示上市公司過度融資程度，可以發現中國上市公司過度融資程度較為嚴重：中國上市公司總體過度融資程度至少為9.41%以上，過度股權融資691.14億元，接近1993年――2003年726億元的年平均股權融資額；其中過度融資規模超過1000萬元的285家公司平均過度融資程度達到了54.33%左右，平均過度融資的規模為3.08億元，其中過度股權融資平均規模為1.72億元，過度債權融資平均規模為1.36億元，且過度融資并未集中在個別公司，而是在這285家公司中普遍存在。
最后造成證券市場嚴重缺血，股市供求關系失衡，長期供大于求，股價呈下降通道運行。投資者、券商、國家稅收三方利益嚴重受損。
3．公司治理無法實現權力制衡，造成"越位"和"缺位"現象
現有股東大會、董事會和監事會之間的權力分配和動作規則設計不甚合理。一方面，《公司法》將股東大會表決權制度單一規定為一股一票制，致使累積投票制難以有效推行，流通股股東難以通過表決制度選擇管理者，選聘制度難以真正發揮作用；同時又強制賦予董事長的董事會和股東大會的主持權，使得董事長很大程度上掌握了董事會和股東大會召開的決定權，另外又將經理的職權法定化，否定了董事會與經理之間的委托關系，影響了董事會對經理的監督效力等等，這些"越位"的公司規則顯然超越了公司法律體系的寬容度；另一方面，缺乏中小股東和有關股東大會的召集權、召開權、提案權和關聯股東回避表決的規定，使得股東大會難以及時反映中小股東的意志，獨立董事制度的強制推行缺乏法律依據，與監事會制度之間的職權劃分也不明確，董事會的決策錯誤，負賠償責任未定型，難以追究其責任等等，這些"缺位"的公司規則又使公司運作存在著重大的制度漏洞。
沒有合理定位的公司治理規則體系就難以排除政府干預、過度管制和大股東的操縱，無法實現權力制衡的公司治理；沒有權力制衡的公司治理就不能真正實現公司自治；沒有公司自治就沒有真正獨立的市場主體；沒有真正的市場主體就無法完成向市場經濟的過渡。
4．問題券商等機構劣跡斑斑，股市遭遇寒流
去年（2004年），一些在國內曾數一數二的大型綜合類券商也暴出驚人消息，南方證券、大鵬證券被接管、海通證券虧損20億、西南證券虧損數億等等。
券商是證券市場中的重要要素，券商出了事，證券市場必定會有相應反應。如：南方證券曾經因為行情不好包銷了近7000萬股的哈藥集團(600664)的配股，被鎖定了8個多億的資金；截至2002年6月30日半年度報告信息截止日，南方證券就已經持有近6500萬股，加上配股的南方證券就共持有哈藥集團近1億3千5百多萬股了，而且哈藥集團的股東人數比去年年底銳減近50%；從2002年6月20日到8月23日，該股漲了近60%。最后終究因為南方證券的資金鏈斷裂，沒有后續資金跟進，在哈藥集團創出歷史最高價24元以后，跌進漫漫熊途，歷經兩次除權，且都是貼權走勢，現價只有4.55元左右，股價大幅波動、市值大幅縮水、投資者損失慘重可想而知。
與此相對應的是，若莊股跳水，也往往會引發券商的震動，例如：百科藥業跳水之后，新華證券在指定信息披露媒體發表了澄清公告，但卻無法阻止自己的不歸路，而徐工科技的跳水使得富友證券告別了證券市場。由此可見，券商除名的背后等于一批資金的淡出市場，或者可以說成是消滅了一批大戶。如此一來，每一次的券商除名公告其實就等于宣告了市場存量資金又少了那么一點，這其實也是券商除名后股指為何下跌的原因。尤其是在浙江東方、桂林旅游下跌之后更是如此，因為已有人士猜測此兩股大跌之后，又有什么樣的券商不幸成為新華證券第二？
5．證券市場功能定位缺陷，造成上市公司"圈錢"風盛行
我國證券市場的功能定位首先是利用融資功能，服務于國有經濟戰略性重組，緩解國有企業對資金的渴求，減輕國有商業銀行的放貸壓力。這種定位本身并無對錯之分，但由于前十年我國證券市場新股發行是審批制，存在著濃厚的平均主義和地方主義色彩，使股票發行沒有成為優化資源配置的手段，而成為了一些公司圈錢的手段。再加上我國金融市場建設相對落后，存在著普遍的金融壓抑，股份制公司大都存在"圈錢"的沖動，導致重圈錢、輕回報、套現募股資金成為了上市公司的通病。
自2001年6月以來的股市"大熊市"局面仍在延續的情況下，不少公司仍計劃再融資。據統計，今年（2005年）股市再融資的資金需求約800億元。管理層在弱市中仍舊擴容，說明了融資仍是股市的首要任務。
三、拯救、發展股市的建議
1．強化上市公司信息披露的三項主要工作
(一)制定上市公司信息披露準則。
這是一個制度建設問題。上市公司信息披露的制度建設應該包括兩個層面：一是制定信息披露的準則，二是制定信息披露的規則體系。縱觀世界各國證券市場的發展，上市公司信息披露準則至少應該包括：誠信、持續、對稱、敏感。
(二)營造誠實守信的社會氛圍。
由我國上市公司的減信危機所導致的投資者對證券市場的信心危機，從本質上反映出我國證券市場現存的道德危機。為此我們要：(1)加大宣傳教育力度。(2)通過立法和制度建設，建立規范的社會誠信體系和失信約束懲罰機制，保匪誠信者能夠得到應有的回報，失信者必須受到相應的懲罰，為社會誠信水平的提高提供制度和法律保障。(3)發揮社會輿論的監督作用，褒揚誠信者，譴責失信者，弘揚誠實守信的行為品德。
(三)加大監管和處罰力度
加大監管和處罰力度的關鍵在于綜合運用法律、行政、輿論等各種力量提高失信成本。因為只有當失信成本高到足以令失信者痛時，才能有效地遏制失信行為的發生。具體措施包括：(1)對上市公司進行以落實誠信責任為重點的巡回檢查和專項核查。(2)利用新技術、新方法豐富監管手段，開辟更加暢通、便捷和高效的資信渠道。如建立上市公司資信信息網、上市公司失信舉報電子信箱等。(3)建立上市公司誠信評級和公告制度。(4)建立誠信檔案，實行"黑名單"制。(5)維護投資者的知情權，保護投資者利益；在司法實踐中鼓勵和支持中小投資者，運用法律武器維護自己的合法權益。
2．股權分置的市場化分散決策原則和方案
A股含權的政策含義是：盡管我們不能也無法對流通股股東進行歷史補償，但應盡快解決股權分置問題，避免A股含權的進一步縮水。在監管部門、上市公司改變暫不流通約定時，要確保流通股股東不受新的傷害，即補償流通股股東在并軌時可能遭受的損失。并軌補償是市場各方都能也應接受的原則和底線。
當年征集的幾千種方案，正因為絕大部分都是行政性集中決策方案，而且混淆了歷史補償和并軌補償的界限，所以沒有多大進展。正是在這種情況下，走市場化分散決策的道路，發揮市場和各個利益相關方本身的作用，逐步成為另一個共識。這是在解決股權分置問題上又一個巨大的進展和飛躍。市場經濟的解決辦法其實并不在于它總是最公平或最有效率，而是在于它能夠提供最無爭議的結果。由于結果的無可爭議性，使它最終成為最有效率和相對公平的途徑。
所以用市場化的認沽權證方案是符合市場經濟規律的。其思路是，認股權分置是監管部門規定和上市公司招股時的產物，因此，糾正股權分置，實現同股同權的股份并軌的主體是監管部門和上市公司，而不是上市公司的各家股東。解決雙價并軌的最高和惟一原則就是公眾股東不受傷害。補償的主體是上市公司；補償的的對象是并軌時持股的流通股股東；補償的標準是公眾股東不因并軌受損。
它的操作過程是：
（1）上市公司向交易所申請，向流通股股東每股發行一份認沽權證。依慣例權證行使價為該股在此前的一個市場均價（如一月、一季、半年或一年）或該均價在一定幅度內的修正價。
（2）交易所受理申請，本著重點保護社會公眾股合法權益的原則，審定行使價，批準發行可換股的認沽權證。
（3）股票復牌，認沽權證同日發行流通，該公司非流通股同時恢復可流通權。
（4）認沽權證可采用美式，即權證持有者隨時行權，或采用歐式，即權證持有者到期行權。行權時上市公司不支付現金差價，而是按認沽證行權價與股票市價的差價的差價行權轉為流通股。認沽權證的有效期限可設為三個月或半年。
（5）自改革開始，新股發行一律采取有固定鎖定期的全可流通方式。
3．有的放矢完善上市公司治理規則體系
通過立法賦予股東在規定條件下自行召集股東大會的權利，應當是本次修改《公司法》的重要內容。完善股東大會制度重點在于通過強化中小股東對股東大會召集、召開、決議等的影響力，削弱大股東對股東大會的不當控制和影響。在公司法修改時，應考慮建立和完善中小股東的股東大會自行召集權和主持權、降低行使提案權的持股比例、關聯股東表決回避、類別股東分類表決、累計投票、控股股東的誠信義務以及股東大會決議瑕疵的法律救濟制度。這種讓股東在有條件下能夠直接啟動股東大會制度是公司自治和公司民主的重要內容，也是防止董事會和監事會壟斷股東大會召集權，無視乃至違背股東意志和利益的有效措施。
自治型公司立法理念就是試圖通過股東大會啟動的運作和規范性、增強董事會的獨立性和保障監事會的監督權，厘定和強化三者之間的權力配置和制衡，減少和消除有關公司規則的"缺位"和"越位"現象，確保公司自治以實現公司和全體股東的意志和利益，有效維護投資者的合法權益，鼓勵廣大投資者積極參與創業和市場經濟活動。
上海證券交易所日前就向滬市上市公司發出建議，要求上市公司積極探索包括股東見面會在內的各種途徑，建立與股東溝通的新機制。建議同時提醒上市公司，在組織股東見面會、業績推介會等活動時，應當注意信息披露有關規定的要求，并避免出現可能誤導投資者的過度宣傳行為。
日前，上海市第一食品商店股份有限公司組織召開的公司管理層、控股股東與中小投資者見面會取得了良好的效果。該公司的做法得到了上海證交所的認同。上海證交所認為，上市公司通過股東見面會、業績推介會和網上咨詢等多種途徑，介紹公司發展戰略、管理思路和經營情況，可以加強管理層與股東之間及股東與股東之間的聯系和溝通，符合《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的有關精神，有利于進一步完善上市公司投資者關系的管理制度。
而且，上海證券交易所為了完善上市公司內部控制制度，促進內部控制的健全有效，提升上市公司風險管理水平，保護投資者的合法權益，根據《上海證券交易所股票上市規則》等規定，上交所還起草了《上海證券交易所上市公司內部控制制度指引》（征求意見稿）......
4．完善客戶保證金制度，拓寬券商融資渠道
有關統計資料顯示,近年來,券商挪用保證金問題屢禁不止，這也是券商違規的普遍現象。為了從根本上杜絕券商挪用客戶保證金的行為，證券業引入了保證金第三方存管制度。這樣才能從制度上防止券商因挪用客戶保證金，減輕所帶給市場的危害。
保證金第三方存管制度是指證券公司將客戶保證金交由銀行等獨立第三方存管。實施保證金第三方存管制度的證券公司將不再接觸客戶保證金,而由存管銀行負責投資者交易清算與資金交收。
實行保證金第三方存管制度之所以能確保客戶保證金不被券商挪用,是因為該制度有效地在證券公司與所屬客戶交易結算資金之間建立隔離墻。具體而言,實施保證金第三方存管制度后,客戶可以在存管銀行網點或證券公司的營業網點辦理開戶業務,在存管銀行的系統中生成客戶保證金帳號,在證券公司的系統中生成客戶號。遵循"券商管證券,銀行管資金"的原則,由證券公司負責客戶證券交易、股份管理以及根據登記公司的交易結算數據,計算客戶的交易買賣差數；由銀行負責投資者保證金賬戶的轉賬、現金存取以及其他相關業務。
今年（即2005年）4月下旬保證金第三方存管制度可能將試行,南方證券有望成為率先試點公司。
券商眼前還面臨一個生存的問題，近一個月來，股市每天總成交金額往多里算，就是100億，平均到每個券商頭上，也就是8000萬左右，傭金收入按千分之三算--這是最高限，每家券商只有24萬元的傭金收入；一個券商就算只有10家營業部，那每家營業部每天只有2.4萬的傭金收入。如果加上傭金價格戰和網上交易的因素，這個數字還要減半，這錢夠用嗎？券商生存環境惡不惡劣？在這種現狀下有發展的空間嗎？要知道，傭金收入是券商最穩定最有保障的收益，可現在它已經滿足不了券商生存的第一要求，有些券商就連流動資金都快要沒有了，就更別說發展了。
所以，券商急需要拓寬融資渠道，才能保證券商的正常運行、才能發展。比如05年西南證券，重慶市惟一的一家綜合類券商，在市政府的牽頭下，將完成達到25個億資本的增資擴股的方案。同年4月11日，中國人民銀行批準國泰君安證券首家在銀行間市場招標發行短期融資券，該公司確定首期發行規模為6億元。據悉，目前，證監會已認可部分證券公司發行短期融資券的資格，其中數家證券公司已向央行提交發行申請，央行正在積極審理。
4．標本兼治糾正證券市場功能定位缺陷
筆者認為，治理我國證券市場功能定位缺陷應從投資者回報、培育藍籌公司和降低市場投機程度三方面入手。
（一）應重視證券市場的可持續性發展，即指能動地調控金融復合系統，使證券市場在資源（資金、投資品種等）與經濟環境承載能力的條件下，促進經濟發展和保持整個市場的永續發展。淡化短期行為及融資功能，突出"優化資源配置和實現投資回報"的功能，避免出現單純以"量"的擴容作為發展目標。此外，還要依靠完善的法律體系、政策體系和強有力的監管，建立可持續發展的綜合決策機制和協調管理機制。
針對把上市公司當作"提款機"的傾向，必須制定嚴格并有可操作性的募集資金運用管理辦法，這幾年在我國商業銀行中，行之有效的封閉貸款管理辦法值得借鑒。我國證券市場在政策制定上一直強調企業本位制的定位，重"量"輕"質"，而忽略了對投資者權益的保護。今后完善保障措施，切實保護投資者切身利益，實現、重視投資者的投資回報。
（二）在上市公司方面，應培養一批股東價值最大化、信息披露透明化、公司治理結構清晰且業績優良的上市公司，成為市場的藍籌股、核心資產，切實提高證券市場回報，才能從根本上使我國證券市場成為強式有效市場，成為名副其實的國民經濟的晴雨表。
建立包括分配制度、管理制度在內的現代企業制度。為提高公司的績效，必須建立激勵約束機制，可以考慮將股票期權與推后行權計劃等結合起來以達到從分配模式有效激勵監督的效果。
（三）在投資者方面，則應引導形成一種投資氛圍，而不是投機，才能最終解決證券市場功能缺陷問題。沒有投機和泡沫就沒有市場，在正常運行的證券市場中，投資與投機都是必不可少的，但這有個度的問題。與其他成熟市場比，我國證券市場短期投機性極強。紐約證券交易所系統風險占1/4左右，非系統風險占3/4左右；而上海交易所系統風險則占2/3左右，非系統風險1/3左右。各國證券市場發展經驗表明，一個投機氣氛極濃的市場是不利于資源優化配置的。
今后我國在引導市場走向投資市時，應標本兼治――既培育優秀的上市公司群體，又有意識地引導市場形成正確的投資理念。
最后，在我完成此篇論文之時，我想感謝我的指導老師――舒正明老師。在舒老師的指導下，我對文章的內容多次進行了充實，其建議注重了可操作性，以及素材的時效性。在此表示由衷地謝意！
參考文獻
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