金融結構調整

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摘要：研究發現，現行投融資格局造成貨幣性資產主導，風險向銀行集中;儲蓄存款非均衡分布制約了對保險等非貨幣性金融資產的需求;保險與銀行資金來源和運用錯配源于資本市場不發達和信貸需求結構的調整。本文在分析我國金融結構變遷歷史(教學案例，試卷，課件，教案)、存在問題與原因，并結合發達國家保險業在金融結構調整中的地位與作用后，提出了加深保險業對金融市場的參與度，促進保險與貨幣市場、資本市場協調發展，構建以保險集團為主的跨業策略聯盟等政策建議。

關鍵詞：金融結構;保險;非貨幣性資產

一、引言

在金融發展過程中，總量增長和結構協調同等重要。金融發展理論認為：一個優化協調的金融結構可以降低交易成本和投資風險，提高儲蓄投資轉化效率，金融結構是影響金融發展和經濟增長的重要因素。目前國外對金融結構的研究主要有兩大類較有影響的觀點：第一類是以金融結構概念的提出者戈登史密斯(RaymondW.Goldsmith)為代表的金融結構觀。該類觀點認為“一國現存的金融工具與金融機構之和構成該國的金融結構，并包括不同類型金融工具與金融機構的性質、規模和特征等。金融結構還會隨著時間的推移而改變”。①第二類是當前流行的“兩分法”觀。該類觀點將一國金融體系劃分為兩類:即以金融市場為主的金融體系和以銀行中介為主的金融體系，進而考察不同金融結構在經濟中的比較優勢。

國內學者從20世紀80年代末開始從宏觀角度定性地考察我國金融結構問題。在借鑒國外研究成果的基礎上,許多學者在金融結構的實證研究方面取得了新的成果。如謝平(1992年)[1]較早地對1978—1991年中國金融資產結構的變動狀況進行了分析;易綱(1996年)[2]對中國金融資產結構分析后，發現了引起廣義貨幣與國民生產總值之比迅速上升的原因;趙志君(2000年)[3]從流動性出發，將金融資產分為貨幣、債券和股票三類，分析了這三類金融資產的內部結構、金融資產與實物資產關系的外部結構和金融資產總量、結構增長與經濟增長的關聯性。

本文在總結了國內外對金融結構的主流研究后，發現存在兩大問題：第一，缺乏動態的眼光看待我國金融結構變遷與經濟發展的適應性。我國經濟處于轉軌和發展時期，不能靜態或片面地追求一個最優金融結構。金融資產結構的調整要以能夠適應經濟和金融發展為原則。第二，在對優化金融結構的定性和定量分析中，更多的從金融理論角度描述貨幣性金融資產的變動，而隨著保險業日益發展壯大，尤其是我國保險業對金融市場參與度不斷提高的背景下，如何提高保險資產在金融結構中的地位，通過加快保險發展促進金融結構調整的研究還很不完善。

二、改革開放以來我國金融結構變遷概況

在經濟快速發展的同時，金融結構也出現了變遷。金融結構按資產類型主要劃分為：銀行體系作為持有主體的貨幣性資產和以保險保障性資產和證券性資產為主的非貨幣性資產。②我國金融結構的變遷主要表現在：(1)金融資產總量的增長。金融資產總額從1978年的1512.50億元增長到2004年的383045.30億元，增長了235.7倍。(2)不同類型金融資產增幅波動相差較大。貨幣性金融資產的增長與宏觀經濟運行相關度較高，GDP快速增長時，貨幣性資產也呈現快速增長;保險保障性資產因為歷史(教學案例，試卷，課件，教案)原因經歷了較長時期平穩增長后，在1999年后出現爆發式增長，年平均增速居各類金融資產之首;證券類資產在經歷了短時期高速增長后，增速放緩。(3)主要金融資產的相對比重的變遷。總體趨勢表現為：貨幣性金融資產的比重在緩慢降低，保險保障類和證券類非貨幣性資產的比重在穩步提高(詳見下圖，數據來源說明③)。

改革開放后，我國金融結構變遷中既有以市場為導向，適應經濟發展規律的變遷，也有以政府主導的人為推動型的“跨躍式”變遷。這種混合型的外部誘因導致了我國與西方發達國家在金融結構變遷過程中的差異。

三、當前金融結構變遷的主要問題和原因

(一)金融結構變遷的主要問題

考察我國金融結構是否合理，首先要選擇合適的評價標準。雖然世界上不存在普遍適用的金融結構模式，但借鑒發達國家金融結構變遷的經驗和規律應成為評價標準之一。從定性的角度考察，合理的金融結構可概括為金融功能的發揮和金融效率的提高。ZviBodie和Merton(1992)認為合理的金融結構包括：資源轉移、風險管理、支付清算、資源儲備和產權劃分、提供信息和人激勵等六方面職能。④對于金融效率，R.I.羅賓遜(RolandI.Robinson)和D.懷特曼(DwayneWhiteman)認為金融效率表現為操作效率與配置效率。操作效率可以用成本效益比來衡量，配置效率則用儲蓄資金轉化為投資的有效性來衡量。⑤在金融經濟時代，所有的金融活動都與貨幣有關。貨幣不僅是重要的金融資產，而且其他形式的金融資產的功能發揮和效率都要借助于貨幣來實現。因此判斷我國金融結構的合理性還可以通過貨幣-經濟比率(M1/GDP和M2/GDP)進行定量分析。

依據上述標準進行分析，筆者認為我國金融結構變遷主要存在以下三個問題：

1.在我國間接融資和直接融資比例嚴重失衡的金融結構下，貨幣性資產的壟斷地位加劇了金融風險向銀行的過度集中，增加了爆發金融風險的可能性;造成了經濟增長過多依賴于貨幣性金融資產的推動，增大了潛在通貨膨脹或通貨緊縮的壓力。⑥我國“十五”期間貨幣供應量增幅與經濟增長速度背離程度的增大，說明貨幣性資產對經濟增長的貢獻度在減小。

2.儲蓄存款的非均衡分布制約了居民對保險等非貨幣性金融資產的有效需求。與西方發達國家相比，我國的居民有較高的儲蓄率。截至2006年6月我國居民儲蓄存款余額達到154996.87億元，人均儲蓄存款達1萬元左右。⑦被廣泛應用的帕雷托“二八法則”證明：少部分人實際擁有大多數儲蓄。當前我國巨額的儲蓄存款余額并不能說明居民對保險等非貨幣性資產在短期內有現實的有效需求。因此，如果不能通過儲蓄向保險等非貨幣性資產轉化，促進金融結構的調整就難以自動實現。

3.保險與銀行在資金來源和運用上的錯配。保險與銀行等金融中介按照負債是否是貨幣可分為非貨幣類和貨幣類兩種。金融結構觀的創始人——戈登史密斯(RaymondW.Goldsmith)在對金融機構進行分類后認為：壽險公司的資金主要來源于長期不可轉讓負債，資金運用應以長期債權為主;財產保險公司的資金來源于預付保費(即投保人短期內不能索回的負債)，其大部分資金應該用于長期證券投資。

⑧但我國保險公司的大量存量資產配置在期限較短、收益不斷走低的存款產品以及十年期內國債、金融債和證券投資基金等短期債權上。同樣，理論上，銀行的主要負債即資金來源主要是存款，資金運用應該以短期和中期債權為主。但我國銀行一直存在著資產長期化、負債短期化的結構錯配問題，孕育著較大的金融風險。首先，由于中長期貸款依靠短期資金來源支撐，一旦銀根緊縮，儲蓄分流加劇，銀行就會面臨流動性風險;其次，商業銀行積累了大量的中長期資產利率正缺口，潛藏了較大的利率風險。(二)主要原因

1.歷史(教學案例，試卷，課件，教案)形成的投融資格局對我國金融結構變遷有著較大影響。改革開放前，我國取消了商業信用和金融市場，銀行為代表的間接融資是惟一的融資途徑，貨幣性資產成為惟一的金融資產類型。改革開放后，以保險、證券為代表的非銀行金融機構發展較快，帶動了非貨幣性資產的快速增長。特別是隨著我國保險業市場化程度的提高，保險的功能和作用不斷深化拓展，社會對保險的需求不僅逐漸滲透到政府社會管理和企業經營管理之中，還在個人和家庭的養老、醫療、教育等方面發揮著日益積極的作用。

在經濟轉軌時期，居民對未來收入和支出的不確定性增加，對預防性動機的貨幣需求增強，因此更愿持有以國家信用為支撐的銀行存款等貨幣性資產。我國M1/GDP穩步上升，從1978年的0.16上升到2003年的0.721，表明我國金融結構中貨幣對經濟增長的短期貢獻增強。M2中絕大部分是作為金融資產而非支付手段的準貨幣，加上我國非貨幣性資產總量有限，M2基本能代表金融資產的總量水平，因此可用M2/GDP來衡量金融結構運行效率。我國M2/GDP比率也迅速上升，從1978年的0.246上升到2003年的1.896，⑨這說明改革開放后我國居民收入水平提高后，由于金融市場不發達和可選擇的非貨幣性金融資產較少，居民不得不把銀行存款作為首選，導致儲蓄存款大幅增長，M2大幅攀升，作為外生變量的貨幣供應量對經濟增長的拉動效果在減弱。

2.儲蓄存款的非均衡分布制約了居民對保險等非貨幣性金融資產的需求。儲蓄存款的非均衡分布主要表現在：城鄉差距、城市內部不同收入階層的差距和不同地區的差距。儲蓄存款的非均衡分布使儲蓄向保險分流面臨兩大難題：首先，保險資產增長的潛力取決于全體居民的財富增長，而不僅僅取決于巨大的儲蓄余額。因為擁有大部分儲蓄的少數高收入人群有現實的保險消費能力，但保險消費意愿低，而低收入人群雖有較強的保險愿望但有效需求不足。其次，保險和銀行在居民儲蓄服務領域存在著相互替代和競爭。由于居民可支配收入的增加和金融市場的不發達，因而安全性高、收益穩定的銀行儲蓄成為首選。尤其是經過改革開放20多年的發展，我國大多數居民的消費處在轉型期，在基本解決了吃、穿、用的需求外，正朝著住、行和養老、醫療、教育等更高消費類型過渡。但受傳統文化影響，儲蓄仍然成為相當部分普通居民財富積累的方式。

3.當前我國保險與銀行的資金來源和運用上錯配。究其原因：(1)盡管保險資金的投資領域已經介入了三大市場。在債券市場上可以投資銀行次級債、可轉債和保險公司次級債;在股票市場上可以直接投資股票,從事一級市場和二級市場交易;在國際金融市場上,保險自有外匯資金可以投資于債券、存款和貨幣市場產品。但由于保險資金的特性決定了保險資產在配置上需要尋求各種投資工具進行資產負債匹配，如長期壽險資金需要一個具備長期穩定現金流回報的投資品種與之相匹配，而受制于目前金融市場的發育程度，現有的投資品種很難匹配，需向更廣的投資領域尋求匹配的品種和投資渠道。⑩(2)當前銀行業信貸結構以中長期貸款為主的原因是：第一，直接融資渠道狹窄，無論是企業融資還是國家重點建設項目融資都過度依賴銀行貸款。第二，從商業銀行股份制改造，降低不良貸款比例、增加貸款利息收益等因素考慮，更愿意發放中長期貸款。第三，居民收入水平提高，消費需求發生變化，個人住房和汽車等中長期消費貸款快速增長以及商業銀行實施信貸集中戰略等多種因素都導致了中長期貸款比例持續上升。[11]

四、與發達國家保險業促進金融結構調整的比較

近十多年來，7國集團(以下簡稱G-7國家)的保險業在金融業中發揮的作用日益增強。G-7國家金融資產規模增長的同時，金融結構也經歷著深刻變革，由銀行主導階段逐步轉向多種金融機構共同主導金融市場發展的階段。在銀行主導階段下，實體經濟部門融資主要依靠銀行，金融資產以貨幣性資產為主;在多種金融結構共同主導發展階段，保險公司、證券經營機構等非銀行金融機構迅猛發展，在金融資產構成中，銀行資產等貨幣性資產逐步減少，保險等非貨幣性資產迅速增加，保險公司成為最重要的融資中介和機構投資者之一。若把保險公司資產和養老基金合并測算，在非貨幣性資產中的保險保障性資產在全部金融資產中占比已達到40%左右。[12]另從金融資產的平均增長率看，1990—1999年間，G-7國家保險公司資產增長了150%，達到100萬億美元，而銀行資產增幅僅50%，規模為250萬億美元。在絕大多數國家，保險公司持有的證券資產已超過銀行業。1990—1998年，OECD國家保險資產保持了年均10%的增幅，遠高于銀行資產的增幅。[13]日本和中國融資格局傳統上都是以銀行融資為主，但日本保險公司持有的金融資產份額從1990年的15%增長到1999年的28%，而同期日本銀行業持有的金融資產卻從67%下降為55%。[14]

從上述國家保險資產對金融結構優化的變遷看，日本的金融結構是以間接融資的銀行體系為主體，保險公司的資產主要包括：貸款和國債。G-7國家中的歐盟國家，2002年保險業資產中股票占25%、政府債券占22%、貸款占20%。美國和英國的資本市場發達，債券和股票占的比重較大。美國保險業資產更多是公司債券，2002年占到總資產的61%，同期英國保險資產中股票占到43%。

發達國家尤其G-7國家保險業在金融結構中的地位和優化金融結構中主要表現出兩大特點：第一，保險業資產都表現出增幅快于銀行資產，對金融市場參與度加深和金融結構優化貢獻加大。第二，由于各國金融市場結構的差異，不同國家保險業資產在本國金融結構中的地位和表現形式不同。

五、政策思考與建議

(一)以動態的調整觀審視金融結構的變遷

堅持以保險等非貨幣性資產的增量增長促進金融結構的調整，是符合金融業漸進式改革路徑的“動態調整觀”。我國金融結構正處于轉軌和發展時期，難以確定一個最優或完美的金融資產結構。金融結構的優化是一個螺旋式的上升過程，只要能夠發揮金融業應有的功能、提高金融效率就是金融結構優化的正確路徑。金融資產的總量可以在短期內變動，但金融結構的優化是一個長期并受到多種因素影響的過程。

[15]這些因素既包括產業發展、融資結構、居民資產投資偏好，還包括保險等非貨幣性金融資產面臨的發展機遇等。

(二)借鑒國際經驗，主動加深我國保險業對金融市場的參與度

由于我國金融市場為保險資產提供的可選擇的金融工具有限，保險業必須主動地參與金融市場的發展，實現保險資產長期穩定的投資收益回報，具體做法：(1)設立證券投資保險基金。不僅可以直接通過保險公司設立開放式的證券投資基金，還可以和證券公司或基金公司合資成立新的保險基金管理公司。這有利于將保險業的長期負債證券化，增加流動性和收益性，滿足投保人更廣泛的理財需求。(2)國家面向保險公司發行定向的長期特種國債或金融債。(3)保險公司以戰略投資者身份參與國有股、法人股減持和國有商業銀行的股份制改造。分享金融市場快速成長帶來的資本收益。(4)推動保險資金介入個人住房按揭貸款業務，促進人民生活水平和質量的提高，擴大保險業的社會影響。(5)加大對國有和股份制商業銀行、郵政儲蓄、證券公司等其他金融機構和優質大型企業集團的股權投資，支持國家金融體制改革。(6)積極參與信貸資產證券化產品的試點和資產管理公司不良資產處置工作。(三)發揮保險在金融資源配置中的重要作用，促進貨幣市場、資本市場與保險市場協調發展

保險公司應成為貨幣市場和資本市場重要的媒介，既是貨幣市場的重要參與主體，也是資本市場活躍的交易主體。保險公司要參與貨幣市場和資本市場間的資金融通，成為兩個市場間資金交換的媒介。保險公司資產配置應以國債、金融債券、股票和股票型基金等資本市場工具為主，以中央銀行票據、回購和短期融資債券等貨幣市場工具為輔，逐步減少對存款和債券等利率敏感性資產投資余額，降低保險資產組合的利率風險。保險公司應主動提供跨市場的保險產品，使貨幣市場和資本市場的資金通過保險產品交易實現自由流動。并根據現有監管規定，在信用債券、抵押貸款、房地產物業和企業股權等領域進行積極創新：放寬保險資產投資信用債券種類，具體包括企業債券、抵押貸款支持證券(MBS)、資產支持證券(ABS)、資產支持商業票據(ABCP)和擔保抵押證券(CBOs)等;允許保險公司開展長期的抵押貸款包括房屋抵押貸款和保單質押貸款，緩解當前銀行“短存長貸”和保險公司“長錢短用”局面。具體模式選擇，一是保險公司自己開展抵押貸款業務，二是保險公司購買銀行的抵押貸款爭取證券化產品。保險資產的房地產物業投資可采用房地產信托(REAT)和房地產投資信托(REITs)方式。以私人股權投資和創業企業投資(VentureCapital)為主的企業股權投資應成為保險資產進行長期戰略性投資的新途徑。[16]另外，允許保險資產透過QDII渠道投資境外，實現保險資產在全球范圍的配置和風險分散，形成保險市場、貨幣市場和資本市場良性互動機制。

(四)組建保險集團公司實現以保險資產為核心的跨業聯盟

美國的保險集團以持股公司、設立子公司或業務員兼售商品的方式兼營產、壽險或其他產業;德國允許以保險集團或合作策略聯盟等方式經營非保險業;日本允許保險集團與郵政儲金機構和外國保險公司建立策略聯盟。在國際綜合化經營的大背景下，我國保險業不僅要以集團公司為背景，實現產、壽險、其他金融產品的交叉行銷，探索保險業與銀行業、證券業在更深層次和更廣領域的合作，還應拓展更廣泛的行業間策略聯盟。第一階段可以在保險集團公司架構下，推廣保險與金融結合的產品。譬如聯名卡、代銷基金、ATM保單販售、與證券公司推出投資組合套餐等。第二階段逐步實現保險集團跨金融業聯盟。把保險滲透到普通居民衣食住行中去。譬如財險公司可以與房屋中介業開展儲蓄型不動產火險、與汽車廠、零售業、餐飲業合作購機動車輛保險送指定商家購物券或折扣券;壽險公司可與酒店業聯合購終身壽險或長期健康險，可選擇指定酒店度假，與非盈利性娛樂事業單位進行公益事業和保險宣傳;B17保險公司和房地產開發商聯合開發、購買或抵押債權回收等途徑獲得房地產商品的所有權，然后出租獲得收益即“置業-出租”模式。

注釋：

①戈登史密斯：《金融結構與發展》，中國社會科學(教學案例，試卷，課件，教案)出版社，1993年。

②由于黃金、白銀及在國際金融機構中的資產數量和占比很少，并且變化不大，所以本文忽略這幾類金融資產的討論不會影響研究的結論。

③所列數據為年底余額，來源于《中國金融年鑒》、《中國保險年鑒》、《中國證券期貨年鑒》、《勞動和社會保障事業發展統計公報》相關各期。保險保障性資產金融資產包括：保險公司總資產、政策性保險資產。證券性金融資產包括：債券、股票的流通市值、證券投資基金。貨幣性金融資產包括：流通中現金、金融機構人民幣存款、銀行外幣存款。

④ZviBodie,RobertC.Merton.《金融學》，中國人民大學出版社，2000年。

⑤R.I.Robinson,D.Whiteman,FinancialMarket:TheAccumulationandAllocationofWealth,1974

⑥李健：《中國金融發展中的結構問題》，中國人民大學出版社，2004年。

⑦人民銀行2006年存款性公司概覽。

⑧戈登史密斯：《金融結構與發展》，中國社會科學(教學案例，試卷，課件，教案)出版社，1993年。

⑨中國金融年鑒，1986—2002年。

⑩中國保險年鑒(2004年)。

[11]人民銀行2005第四季度貨幣政策執行報告。

[12]王一佳，馬泓，陳秉正等：《壽險公司風險管理》，中國金融出版社，2003年。

[13]OECD，InstitutionalInvestorsStatisticalYearbook2001

[14]孟昭億：《保險資金運用國際比較》，中國金融出版社，2005年。

[15]李健：《中國金融發展中的結構問題》，中國人民大學出版社，2004年。

[16]根據中國人壽資產管理公司陳東在第12屆兩岸金融學術研討會發言整理。

[17]凌氤寶：《保險業跨業經營之研究》，財團法人保險事業發展中心，1999年。

主要參考文獻：

[1]謝平.中國金融資產結構分析[J].經濟研究,1992(11).

[2]易綱.中國金融資產結構分析及政策含義[J].經濟研究,1996(12).

[3]趙志君.金融資產總量、結構與經濟增長[J].管理世界,2000(3).