國內股市和國際股市

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一、上市公司規模

1999年我國四大全資國有商業銀行首次全部進入世界500強，但相比之下，它們在其中的表現卻是“大而不強”。其中的原因不言自明：我國四大全資國有商業銀行的龐大規模是政府過去用巨額財政資金

和壟斷經營政策做大的。因此，我們的國有銀行雖有世界級大銀行的外殼，但尚缺乏跨國大銀行的內在素質，當然也就不能算做名符其實的世界500強。

不難想象，從上述企業中產生的上市公司，其規模也必然會是偏小的。以上市公司的總股本規模為例，上海30指數所含30只成分股的可流通股本規模普遍都是偏小的。以2001年4月底的統計數據為準，在

30只成分股中，可流通股本不足1億股的就有2只：1億～2億股有12只；2億一4億股有8只；4億～6億股有6只；6億股以上有2只。從統計結果看，有近一半成份股的可流通股規模不足2億股，而且沒有一只

股的可流通股本達到10億股。即便從這30家上市公司的總股本來看，公司規模也是偏小的。其中，總股本大于20億元的只占2家；而總股本不足7億元的則占18家；總股本介于7億～20億元之間的有10家。

再以香港股市為例，在香港恒生指數所含的33只成份股中，大多屬于藍籌股，它們的總股本(即可流通股本)規模現狀是：5億股以下只有1只；5億～10億股有6只；10億一20億股有7只；20億～30億股有12

只；30億一50億股有4只；50億股以上有2只；100億股以上有1只。

二、上市公司股本結構

依世界各國的先例，股本一般只有普通股與優先股之分，而我國上市公司總股本卻異樣地分割為國有股、法人股和社會公眾股三大塊，而且，只有社會公眾股才能上市流通，可流通股占總股本的比重僅

30％多一點。原本偏小的總股本規模，當其中的60％以上又不能上市流通時，至少會引發以下后果：

1．由于股市的實際股本流通量狹小，易于大戶操縱控盤，從而形成“投資不足、投機過剩”的格局，最終導致股價失真。曾經制造中國股市“天價奇跡”的億安科技，為何能與其業績如此不符地沖上

126元的“天價”?后來人們從證監會的公告中才得知，原來是南方四個大戶聯手操縱的結果。其實，只要看一下億安科技的股本結構，我們就不難發現問題所在：7000多萬元的總股本已是夠小的了，而

可流通股更是少得可憐，僅有3500萬股。正是由于流通股本太小，易于操縱，因此，經常的現象是，大戶“坐莊”，散戶“抬莊”，賺者投機，套者投資。

2．由于上市公司總股本不能整體上市流通，尤其是處于控股地位的國有股和法人股不能上市流通，一方面，它不僅造成了上市公司與上市股本的不對稱，而且還導致了流通股與非流通股的不平等待遇以

及市場并購的難度加大；另一方面，它不利于國有資產的存量活化與結構調整，易于造成國有資產的沉淀與流失。換言之，上市公司總股本不能整體上市流通，嚴重阻礙了股市的資源配置功能，同時，

退化了國有資產的保值增值機能。

3．國有股與法人股的不能上市流通，易于形成內部人控制下的“一股獨大”。由于股權的過分集中，監督與決策機制失衡，經常發生的現象是，與上市公司控股股東不正常的關聯交易經常發生，強制上

市公司為控股母公司擔保，私分上市公司財產，抽逃上市公司資金，甚至大肆掏空上市公司，中飽私囊或滿足小集體的利益。

我國上市公司這種特殊的股權結構，是我國股市在特定條件下形成的歷史遺留問題。實際上，國家股東和法人股東要想轉讓股權，目前在法律許可的范圍內，經證券主管部門批準，與合格的機構投資者

簽訂轉讓協議，可以一次性完成大宗股權的轉讓。近年來，越來越多的國有股和法人股的這種轉讓主要是通過兼并收購、買殼、借殼等資產重組行為而展開的。業已開始試點的國有股減持方案顯示：國

有股減持將采取二級市場配售、增量發行、上市公司回購、向非國有企業協議轉讓等四種方式進行。我們相信，隨著這一重大改革舉措的推行，中國股市的國有股與法人股的類別劃分，將最終從上市公

司股本結構中消失。

三、上市公司盈利能力

上市公司盈利能力的強弱，是企業內在素質和外在規模的綜合體現。反映上市公司盈利水平的主要指標有每股收益和每股凈資產等。每股收益(也稱每股盈利或每股稅后利潤)側重反映企業當前經營業績

的好壞；每股凈資產則著重反映企業經營的現實資本，及其未來創造利潤并能抵御風險的能力。

縱觀世界各國股市，凡屬經濟發達的國家和地區，其股市發展史差不多與資本主義市場經濟的歷史一樣，長達一二百年，因此，這些國家和地區的上市公司(其中有不少是跨國公司)一般都有著較高的國

際競爭力和盈利水平。以美國為例，1999年，在世界500強中，美國獨占185家，我國大陸地區則只占5家。正因如此，美國股市有著大批業績優良的上市公司，如J．P摩根，1999年每股收益竟高達11.16

美元。美國類似公司，還有通用汽車、通用電氣、可口可樂、IBM、英特爾、微軟、戴爾等。正是有了這一批最具有劃時代意義的績優股，美國股市與股指才能不斷地成長壯大。

再以香港股市為例，恒指33只成份股中，絕大部分每股收益都在1港元以上，也有不少在2港元以上。其中，長江實業每股收益曾高達7．66港元。類似業績的藍籌股還有匯豐控股、九龍倉、恒生銀行、和

記黃浦、新鴻基地產等。這些上市公司的每股凈資產一般都達20港元以上，有的每股凈資產甚至接近50港元。

我國上市公司則沒有這么幸運。以2000年度業績為例，滬深兩市一千余家上市公司加權平均每股收益僅0．20元，每股凈資產為2．65元，凈資產收益率為7．66％，虧損面8．55％(剔除年內新上市公司后

則虧損面將達10％)。其中，業績最差的每股收益為�3．12元，每股凈資產最低的為�8．93元，每股未分配利潤最少的為�10．96元；即便業績最好的上市公司(一家釀酒公司)每股收益只有1．

60元，每股凈資產最高的公司(當年才增發新股)也沒有達到10元。

據國務院發展研究中心的一項研究結果表明：同世界500強相比，中國工業500強的盈利能力明顯偏低。1998年，中國工業500強的平均資產利潤率、人均利潤和人均收入分別為2．78％、1366美元從和

27456美元／人，而當年世界500強的同類指標分別為11．29％、11093美元從和288855美元從，前者分別僅相當于后者的24．62％、12．31％和9．51％。由此可見，作為上市公司基礎的我國民族工業的

發展水平，與國際一流水平相比尚有較大差距。

四、上市公司利潤分配

按照國際慣例，上市公司必須在兼顧眼前和長遠利益的前提下，先行對稅后利潤至少作出如下幾項必要的扣除后，才能對股東進行最后的利潤分配。第一項扣除是抵補以前歷年虧損；第二項扣除是留作

法定公積金；第三項扣除是留作法定公益金。

從國外發達股市來看，上市公司利潤分配基本上是以派息為主的，而派息的多少則是依盈利水平而定的。例如，從香港恒生指數的33只成份股來看，公司對股東進行利潤分配的主要形式是派息，而且絕

大多數公司的派息水平都在每10股派5港元之上。其中，派息最多的是恒生銀行，從網�上可查閱到的1995～1998年的資料來看，該公司連續4年派息都是最高的，其每年派息都在每10股派30港元之上

。匯豐控股每年每10股派息則都在20港元之上。對股東如此豐厚的利潤分配，如果沒有極強的盈利能力，那的確是很難想象的。

相比之下，大陸股市上市公司的利潤分配則以送股、配股、或直接增發新股為主要形式，而派息不過是象征性的，派息面與派息率均很低，例如，每10股派1元，甚至只有幾角錢。這種現象在我國股市中

可能還要持續相當長一段時期，原因主要有兩個：其一，上市公司股本偏小，客觀上只有通過不斷地送配或增發新股，才能“做大”股本規模，尤其配股和增發還能同時提高每股凈資產含量；其二，上

市公司普遍盈利能力較弱，每股盈利水平不高，若強制性要求所有上市公司的派息最低限，勢必影響企業資本積累與投資擴張。因此，送配增發形式的分配方式是目前我國上市公司一舉兩得的現實選擇

。

五、機構投資者

發達國家或地區的成熟股市一般都有著龐大的機構投資者，其中，尤以證券投資基金為主體，這種以證券投資基金為代表的機構投資者隊伍的大小及其內在素質高低，是股市能否健康發展的重要影響因

素。

據統計，1996年2月，美國共有五千多個開放式共同基金和五百多個封閉式共同基金，持有基金股東有一億多人，共同基金資產總額達3．01萬億美元，相當于1995年美國GDP(7．4萬億美元)的40％。1997

年6月，日本有基金管理公司44家，管理基金5300多個，管理資產近45萬億日元。1997年底，英國有單位信托基金管理公司154個，管理單位信托基金近1600個，管理資產1500億英鎊；另有投資信托公司

570多個，管理資產580億英鎊。1997年底，我國香港特區共有46家基金管理公司、788個投資基金，基金資產總值約為六百多億美元。

另據統計，在美國股市中，個人直接持有的股票占股票總市值的20％，個人通過共同基金持有的股票占股票總市值的27％；機構直接持有的股票占股票總市值的28％，機構通過共同基金持有的股票占股

票總市值的25％；共同基金持有的股票占股票總市值的比例約為55％。1997年英國機構投資者持有的股票占上市股票總值的79．5％。日本的機構投資者持股比率增長很快，1960年為40．9％，1984年為

64．4％，1989年為72％，1997年即增加到81％。

相比之下，我國的證券投資基金也起步較晚，規模相對較小。1998年初，我國真正意義上的證券投資基金誕生。截止2001年5月初統計，滬深證交所掛牌的證券投資基金僅有33只，而且全部都屬于封閉式

基金。其中，最小規模只有5億個基金單位(占11只)；最大的基金規模也不過30億個基金單位。

按照加入WTO談判的承諾，中國的資本市場也將逐步對外國投資者開放。因此，培育大批機構投資者的工作非常重要。事實上，為了滿足股市超常規發展的需要，我國證券監管部門正在大力培植機構投資

者隊伍。例如，已經推出的一系列改革舉措包括：封閉式證券投資基金取代“老基金”、券商資本擴容、企業準人放寬限制、保險基金人市等；隨后還將推出的其他舉措包括：開放式基金面世、社保基

金與養老金入市、外資設立基金入市、混業經營下的銀行資金直接入市等，直至完全開放的外資機構入市。到那時，我國機構投資者將是股市最龐大的投資者群體，它們將支撐著我國股市的健康發展，

并逐步走向完全的國際化。

六、股價分布

股價作為虛擬資本的一種價格，它是股票市場最重要的信號之一。股價只有在市場給予合理定位的前提下，才有可能成為國民經濟的“晴雨表”，從而做到準確有效地反映宏觀基本面和微觀景氣度。一

般地，股市較為成熟的國家或地區，其股市價格分布大多表現為極差(即最高價與最低價之差)較大的均勻分布。例如，美國股市最高股價為100多美元，股價僅有1美元多的也不少，甚至還有不足1美元的

。很顯然，其股價最高值與最低值之比均超出了100倍之多。

相比之下，我國股市價格分布則不妙。以2001年5月11日(表1)收盤價為例，最高股價為華工科技53．35元，最低股價為馬鋼股份3．94元，二者相差僅12．5倍。在1091只上市A股中(不含PT股)，位于50元

之上的有1只，介于40～50元之間的有9只，介于30―40元之間的有31只；而落在7元以下的僅有20只；介于7―10元間有84只；其余的946只股票的價格則分布在10―30元之間，占全部股票的86．7％；其

中727只股價高度密集在10～20元之間。也就是說，我國股市的股價分布是“一窩蜂”，是“大鍋飯”，股價基本上沒有拉開應有的檔次，這樣的股價分布，當然也就反映不出上市公司質量的優劣與差異

性來。反過來講，上市公司整體質量不高，也正是股價普遍拉不開檔次的根本原因。

表1我國A股上市公司股份分布結構（2001年5月11日收盤價）價格（元）合計7以下7~1010~2020~3030~4040以上

股票（只）109120847272193110

占比（%）100.01.87.766.620.12.80.01

另一方面，由于我國上市公司可流通股本規模偏小，這就使得股市客觀上供不應求，而流通盤過小的股票則更成為投機者的追逐對象，無論公司業績好壞，其股價均居高不下；相反，為數不多的流通大

盤股，即便是績優大盤股，其股價由于流通盤較大不易炒作而始終偏低，例如，10元以下股價中大盤股占多數。這種因股本而排列的股價嚴重偏離了上市公司的業績和投資價值。客觀上的股市投資不足

和投機過剩，勢必造成股價整體水平高企，股價嚴重扭曲。以同時發行A股和H股的上市公司股價比較，同股卻不能同價，普遍情形是，上市公司在大陸流通的A股市價無一例外地高于在香港流通的H股市

價5～10倍，有的甚至達到近20倍。可以肯定的是，香港股市顯然比大陸股市成熟而規范。

七、股價指數的成長性

股價指數是衡量并記錄一國或地區股市成長歷程的重要指標。股市的成長，意味著股指不斷地向上“長大”，而股指“長大”正是上市公司不斷成長壯大的必然結果。與此同時，反映股市漲落的股指，

又是國民經濟波動的“晴雨表”。

20世紀最后10年，美國經濟經歷了戰后少見的長達一百多個月的經濟持續增長，這也許是西方世界的奇跡，但正是這一奇跡制造了美國所謂的“新經濟”時代的到來，也正是這股動力推動了道瓊斯指數

在近十年中的超常“生長”。

而僅有十年發展歷程的我國股市的確還很年輕。我國股市價格分布過于集中，在股價普遍偏高且拉不開檔次差別的情況下，宏觀面上稍有風吹草動，極易導致股市大起大落，進而形成股價上的普遍性同

漲同跌，投資者方面的一榮俱榮、一損俱損的格局。在股價反復的齊漲齊跌中，股指似乎很難長大。

以滬市綜合指數為例，1992年股指從最低293點猛竄至1429點，但年末卻又陡落至386點；1993年新年剛開市股指又猛升至1558點，隨后又快速步入逐波下跌之路，直至1994年7月底跌至325點，隨后上海

綜指強勁反彈至9月13日達1052點，在不到一個半月的時間里股指累計漲幅達223％，而年末收市又跌至600多點；在經歷了一年多的沉寂之后，1996年初股指從550點逐步啟動，1997年6月股指直逼此波行

情的最高點1510點；隨后股指退守至1000點附近，這種進退兩難的格局又維持了近兩年，直到1999年6月我國連續第七次降息及《證券法》的即將實施，終于推動股指快速上揚至1756點的歷史新高。

在經歷了近十年的曲折后，股指終于第一次擺脫1500點的歷史大箱頂，進而大步沖向2000年的最高點2125點，2001年5月份繼續沖高至2200點之上。很顯然，自1996年啟動的這一波超長大牛市，一直沒有

大回頭的原因有兩個：一是宏觀經濟成功“軟著陸”后的買方市場時代的到來，使我國國民經濟擺脫了過去長期以來的“大起大落”的格局；二是上市公司在市場經濟改革大潮中，整體素質不斷提高。

在此我們可以作出如下基本判斷：隨著這一波牛市的必然終結，下一波熊市的最低點如果能站穩在1750點之上，我們就有理由相信：我國股市已經告別了過去“大起大落”、難以“長大”的歷史，這將

是我國股市走向成熟的一個重要轉折點。

八、股市的國際地位

國際股票市場，不僅擁有來自世界各地優秀的上市公司，而且還有著廣闊的國際資本供給空間。一國或地區要想將國內或地區內的股票市場變成國際股票市場，必須滿足一定的條件：完全開放的貿易和

金融制度、充分發達的經濟和金融、規范的法治和有力的管制。從當今的國際股票市場來看，如紐約、倫敦、東京等地的國際性股票市場，它們無一例外地建在國際金融中心或開放的國度里。

以國別而論，美國在股市上占有多項世界第一：(1)上市公司總數最多。1998年底，美國紐約證券交易所擁有上市公司三千多家，在納斯達克注冊的企業有5068家，再加上其他全國性和地方性股票交易中

心，實際上，美國共有28000家公司的股票直接在二級市場上交易。(2)股票年發行額最大。1996年美、英、日三國的股票發行額分別以84844億美元、30888億美元、17402億美元占據世界的前三位。(3)

股票年交易額最大。1996年美、日、英三國的股票交易額分別為71215億美元、12520億美元、5785億美元。在這些國家的開放股市中，既有大批來自世界各國的優質上市公司，也有來自世界各地規模龐

大的機構投資群體，它們共同促進了這些國家股市的發展與繁榮。

目前，大陸股市的股票總市值已超過香港股市，僅次于日本東京股市，成為亞洲第二大股市。截止2000年底，我國境內上市公司總數為1088家，比1993年的183家增長了近5倍；股票(A、B股)市價總值達

48090億元，比1993年的3531億元增長了12．6倍；股票總市值占GDP比重為53．8％，比1993年的10．2％提高了四十多個百分點；流通市值為16087億元，比1993年的862億元增長了17．7倍；股票當年交

易額為60826億元，比1993年的3627億元增長了15．8倍；股票當年籌資額1554億元，比1993年的315億元增長了近四倍。從動態看，我國股市在短短十年中的發展是十分迅猛的，但與發達國家和地區股市

在質上作橫向比較則仍存在較大差距。目前，尚無外國企業直接來大陸上市，而且除在香港上市外，我國在海外直接上市的公司也很少，僅有十余家。