政府干預對企業過度投資影響
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摘要：依據權變理論觀點，將產權性質和政治關聯作為情境因素，探討政府干預對企業過度投資及其后果的影響。研究發現：（1）政府干預加劇了企業過度投資，對民企影響更大；（2）民企政治關聯能弱化政府干預影響，國企則恰恰相反；（3）政府干預降低了民企經濟效益，提升了國企社會效益。研究結果揭示了產權性質、政治關聯對政府干預不同所有制企業投資行為的差異化影響，為國企混合所有制改革及創新和完善治理機制提供了實證支撐。
關鍵詞：政府干預；過度投資；經濟后果；產權性質；政治關聯
一、引言
2016年7月1日，按照央行出臺的網絡支付管理辦法，支付寶余額支付額度被限制為最高每年20萬元，政府干預企業發展問題再一次被推到了風口浪尖。政府出于國家穩定與社會綜合利益干預民企無可厚非，但應協調好政府參與企業經濟活動的行為，更好發揮宏觀調節作用。在理想世界，公司投資決策完全依賴于其投資機會[1]，但現實中，企業投資行為往往受到諸多因素影響而偏離目標投資于凈現值為負的項目[2]，即過度投資。以往的經典解釋大多從公司治理的角度分析政府干預國企過度投資問題，而針對經濟與社會后果對比分析國企與民企樣本的研究較少[3]。本文在我國全面深化國企改革、發展混合所有制經濟的背景下，基于產權性質和政治關聯的情景調節視角深入分析政府干預對企業過度投資及其后果的影響，指出作用機理的差異，從理論上為理解政府參與企業的經濟行為提供基礎，具有一定的實踐應用價值。
二、研究假設
（一）政府干預與過度投資政治手段打破企業原有治理平衡往往會造成局部效率低下從而引起過度投資，學者們提出了自由現金流[4]、壕溝防御[5]、構建帝國[6]等假說。一方面，在我國轉軌經濟背景下，作為經濟和政治的雙重參與人，政府成為影響國企投資決策的重要因素之一[7-8]，地方經濟、財政稅收和就業率往往與地方官員政治晉升掛鉤，地方政府對其所屬地的國企具有直接的管轄權，能通過直接干預國企投資行為，特別是當經濟增長疲軟時，地方官員和國企管理層自利行為容易導致國企過度投資[9]；另一方面，政府沒有直接干涉企業投資的權力，但掌握著其發展過程中所需關鍵資源的控制權和定價權等稀缺資源[10]，政府通過干預銀行信貸分配與民企進行資源交換促使其積極從事慈善捐贈[11]，從而間接造成民企過度投資。據此，提出假設1。假設1：政府干預與企業過度投資顯著正相關。
（二）產權性質對政府干預與過度投資的影響在經濟社會全面轉型背景下，無論是政治管轄的直接方式還是資源控制的間接方式，政府干預在影響國企與民企投資行為時存在很大差異。一方面，相較于民營上市公司CEO，國企總經理在執行權力時需要考慮更多的環境因素、承擔更多的社會責任[12]，往往采取謹慎保守的投資態度，而民企的資金運用則相對自由靈活；另一方面，政府干預導致企業多元化經營將不利于提升企業績效[13]，相較于具有特定行業使命與政策束縛的國企，民企更容易作出多元化投資的行為，而盲目跟風很可能造成投資過度。據此，提出假設2。假設2：相較于國企，民企在政府干預的影響下更容易過度投資。
（三）政治關聯對政府干預與過度投資的影響政治關聯作為一種與政府保持聯系的方式在世界各國普遍存在，作為一把雙刃劍，既可能控制風險防止投資過度，也可能急功近利造成投資過度。一方面，政府控制國企高管的任免權，故國企高管大多具有政治關聯，這有利于提高政企互動效率，且建立政治關聯并借助政府的力量獲取關鍵資源是我國民企維持企業生存和發展的重要路徑之一[14]；另一方面，政治關聯也會引發企業過度投資的沖動，高管為了政治目標向政府提供便捷渠道的行為將加劇公司盈余自由現金流量風險[15]。鑒于國企與民企中政治關聯作用方式的差別可能造成的影響，提出假設3a和3b。假設3a：政治關聯對政府干預與企業過度投資的正向關系具有顯著正向調節作用。假設3b：政治關聯對政府干預與企業過度投資的正向關系具有顯著負向調節作用。
（四）產權性質對政府干預與經濟后果的影響歷史成因導致我國不同所有制企業在經濟社會發展中地位不同，它們肩負的社會責任與追求的目標自然也有所差異。政府承擔著促進當地經濟增長、維持社會穩定、提供和改善社會福利等重任，除了經濟目的，干預企業往往能緩解就業壓力等社會性負擔，實現公共治理的目標[16]。相比較而言，民企更多追求的是經濟效益，國企更注重社會效益，為深入探析所有制差異的影響后果，提出假設4和假設5。假設4：政府干預與上市公司經濟效益顯著負相關，且對民企影響更大。假設5：政府干預與上市公司社會效益顯著正相關，且對國企影響更大。
三、數據與方法
（一）樣本選擇與數據來源本文選擇2009—2013年滬深A股上市公司作為研究樣本，剔除ST、*ST、PT、金融類、含B/H股以及上市不滿一年的公司，因過度投資的估計需要，再剔除2008—2013年間觀測值缺失或異常的上市公司，最終得到1099家上市公司，共計5495個樣本觀測點，并針對其中發生過度投資的2208個樣本觀測點展開實證研究①。本文政府干預數據摘自《中國統計年鑒（2010—2014）》，政治關聯數據系在國泰安數據庫高管資料子庫的基礎上經過人工搜索復核整理而得，其他數據均來源于國泰安數據庫。為了消除極端值的影響，本文參考鐘海燕等[17]對主要連續變量處于0%~1%和99%~100%之間的數值進行Winsorize處理，數據處理軟件采用Excel和Stata12.0。
（二）計量模型為了檢驗假設1、假設2、假設3a、假設3b，參考了章衛東等人的研究模型設計，分別構建以下模型：Over=琢0+琢1Gov+琢2Soe+琢3Gov×Soe+∑琢iControli+滋（1）Over=茁0+茁1Gov+茁2Pc+茁3Gov×Pc+∑茁iControli+v（2）上述模型再借鑒Richardson[18]和辛清泉等[19]的過度投資估計模型，將模型中正數殘差（滋i，t）作為企業過度投資水平Over。綜合已有文獻中關于衡量政府干預的指標[20-21]，本文選用政府財政赤字占當地GDP的比例衡量政府干預程度Gov，其值越大則政府干預程度越高。Soe為企業產權性質，若企業最終控制人性質是國有機構或國企，視為國有上市公司則Soe=1，反之Soe=0；Pc為政治關聯，若公司董事長或總經理具有政府、人大政協、軍隊、檢察院或法院任職經歷則Pc=1，否則Pc=0；Gov×Soe為政府干預與企業產權性質的交乘項，Gov×Pc為政府干預與政治關聯的交乘項。模型（1）和（2）中的控制變量包括：企業負債水平Lev；企業規模Size；企業自由現金流Fcf＝（經營活動產生的凈現金流-折舊與攤銷費用）÷期末總資產；董事會規模Board，即董事會董事人數；企業成本Agent=（銷售費用+管理費用）÷營業收入；股權集中度First5，即公司前五大股東持股比例之和；啞變量行業效應Indus和年度效應Year。為了檢驗假設4和假設5中政府干預對企業經濟效益與社會效益所產生的影響，本文在相關文獻研究的基礎上構建以下模型：Performance=酌0+酌1Gov+∑酌iControl'i+孜其中，Performance是指政府干預企業產生的經濟后果，包含經濟效益和社會效益兩個方面。同時參考唐清泉（2006）的文獻，用企業總資產凈利率Roa衡量企業經濟效益，分別從企業稅收貢獻Tax和就業貢獻Employ角度衡量企業社會效益，Tax=所得稅費用÷營業收入，Employ=員工數÷營業收入。模型（3）中的控制變量包括：企業負債水平Lev；企業規模Size；企業成本Agent。考慮到柯布道格拉斯生產函數中的資金與勞動力具有替代關系以及科技設備引進有助于提高企業生產效率，那么，如果增加企業生產設備，就有可能引起企業雇員數量、納稅額及企業收益率的變化，因此加入固定資產增長率Fix=（期末固定資產-期初固定資產）÷期初固定資產，并加入行業效應Indus和年度效應Year。
四、實證結果與分析
（一）描述性統計與參數檢驗從表1可以看出企業過度投資均值為0.03，說明每100元資產平均產生3元無效率投資行為，從Over最大值0.23和標準差0.04可進一步看出企業過度投資的離散程度很大，部分企業過度投資嚴重。就業貢獻值Employ已作放大106倍處理，比較最大值和最小值可知，不同企業所容納的就業人數存在較大差別，政府干預企業的程度有可能會因行業性質不同而產生差異。各地區政府財政赤字存在明顯差異，說明我國各地區政府所承擔的財政壓力不同。具有政治關聯的企業占樣本整體比例34%，說明我國企業與政府形成政治聯系的現象比較普遍。此外，本文以政府干預中位數為界分組并進行T檢驗和Wilcoxon符號秩檢驗②，結果顯示：高政府干預組的過度投資水平均值0.035大于低政府干預組0.032（0.035>0.032）；經濟后果方面，政府干預提升了就業（1.779>1.542），降低了企業收益（0.041<0.051），對稅收水平影響不大（0.019=0.019），初步支持了預期假設。
（二）模型回歸分析1.過度投資為檢驗政府干預對企業過度投資水平的影響，本文通過模型（1）和（2）回歸分析得到表2、表3中的結果（1）—（5）。由表2結果（1）可看出，政府干預Gov在1%的水平上顯著正向影響企業過度投資水平Over，假設1成立。結合表2結果（2）（3）可知，交乘項Gov×Soe的系數為-0.0358（P<0.1），說明企業產權性質Soe對政府干預Gov與企業過度投資水平Over之間的關系具有負向調節作用。相較于國企，民企在政府干預的影響下更容易過度投資，究其原因可能是民營上市公司屬新興經濟成分，發展時間較短，企業規模偏小，在經營范圍、土地審批和稅收優惠方面依然存在對地方政府的依賴性，特別是在市場化進程相對滯后的地區，民企依托政府的產業與區域發展規劃的程度較高，更容易在政府干預下過度投資，假設2成立。由表3結果（4）（5）可看出，政治關聯Pc的系數雖均為正但不顯著，且交乘項Gov×Pc的系數未通過顯著性檢驗，假設3a和假設3b尚未得到支持，有待進一步驗證。結合表2、表3（1）—（5）中控制變量的回歸結果可以看出：企業現金流Fcf顯著正向影響企業發生過度投資行為（P<0.01），現金流充裕的企業發生非效率投資行為的可能性較高；企業資本結構Lev并未對企業過度投資行為產生顯著影響，債務水平可能不足以約束企業的過度投資行為；董事會規模Board與過度投資顯著正相關（P<0.1），董事人數較多可能滋生“搭便車”行為，不利于企業科學合理地作出投資決策，從而可能導致過度投資；成本Agent則顯著負向影響企業發生過度投資行為（P<0.05），銷售管理費用率一定程度上反映公司管理層在職期間的消費水平，高管為滿足私有收益以及急功近利的投資行為會增加成本，偏離企業可持續發展的長遠目標，從而降低投資決策的合理性。2.經濟后果為檢驗政府干預對經濟后果的影響，本文通過模型（3）回歸分析得到表4中的結果（6）—（11）③。由表4中（6）（7）可以看出：政府干預Gov在民企樣本中與企業經濟效益Roa顯著負相關（P<0.01），而在國企樣本中并不顯著。主要原因可能是政府掌握一定的稀缺資源，對于稀缺資源的配置會因企業產權性質不同而不平等地對待民企，雖然政府干預會引起國企過度投資，但在一定程度上政府也會給予國企一些經濟彌補，如稅收優惠、低門檻或低利率銀行貸款、更多財政補貼、寬松管制等，從而弱化這種影響。政府干預導致企業經濟效益下降，說明在現有財政分權和政績錦標賽的制度背景下，我國政府更多是出于社會職能和政治目標考慮，偏離了企業經濟效益原則，民企受影響較大會扭曲企業的市場化運作。因此，假設4成立。由表4中（8）（9）可以看出：政府干預Gov在國企樣本中與企業社會效益Tax顯著負相關（P<0.05），而在民企樣本中并不顯著。主要原因可能是從創造稅收的角度去衡量企業社會效益，政府基于增加當地財政收入目的對國企實施政府干預得到積極的結果，但民企卻是消極的。地方政府應區分企業產權性質有針對性地實施干預行為，否則會產生無效率的干預行為，因此假設5成立。由表4結果（10）（11）可以看出：政府干預Gov在國企樣本中與企業社會效益Employ顯著正相關（P<0.01），而在民企樣本中并不顯著。該結果說明，若政府是從解決就業問題角度對企業實施干預，也應該區別對待不同產權性質的企業，對國企而言，以增加就業率為目的的政府干預起到一定效果。整體上，政府干預與就業貢獻顯著正相關（P<0.01），假設5成立。綜合來看，民企更多是對市場利潤的追逐，在社會責任的追求上動力不足，政府基于社會目標來干預民企是低效的；但對于國企而言，政府無論是基于增加財政收入還是緩解就業壓力的動機，政府干預都有利于社會效益的提高。
（三）進一步分析不區分企業產權性質去考察政治關聯所發揮的作用，很可能得到錯誤結論[22]。基于此，本文按產權性質分組，進一步研究假設3a和假設3b，即政治關聯在政府干預與過度投資關系中的調節作用，通過模型（2）回歸分析得到表3中的結果（12）—（15）。由表3中（12）（13）可以看出在民企樣本中無政治關聯組（Pc=0）的政府干預與企業過度投資顯著正相關，而有政治關聯組（Pc=1）的結果并不顯著。民企政治關聯對當地政府干預與過度投資的正向關系具有抑制作用，究其原因可能是民營上市公司為了避免政府對企業的直接干預，選擇與政府保持政治聯系，而這種政治聯系作為一種非正式的保護機制扮演著守護者的角色。因此，假設3b成立。由表3中（14）（15）可以看出在國企樣本中有政治關聯組（Pc=1）的政府干預與企業過度投資顯著正相關，而無政治關聯組（Pc=0）的結果并不顯著。國企政治關聯對當地政府干預與過度投資的正向關系具有促進作用，與張功富的研究結論一致[23]。究其原因可能是：第一，國企所有者嚴重缺位，具有政治背景的高管，為了獲取自身政治晉升的資本，往往會不顧企業的經濟利益，充當政府政績目標輸出的“地下隧道”，過度承擔一些政策性負擔；第二，在國企中有政治背景的高管，其本身具有較高的為人民服務的思想覺悟，時刻具有實現社會目標最大化的使命感，會積極配合政府貫徹實施其公共治理目標而加強了政府對企業的干預，因此假設3a成立。整體而言，政府干預會引起企業過度投資行為發生，而政治關聯會因企業產權性質不同而起到截然相反的作用：在民企中具有保護效應，假設3b成立；在國企中具有掏空效應，假設3a成立。
（四）穩健性檢驗為增強研究結果的可靠性，本文采用樊綱等[24]編制的《中國市場化指數》中的“政府與市場關系總得分”數據對相關研究進行檢驗，雖然數據只更新到2009年，但考慮到近幾年我國各省、直轄市市場環境變化不大，將“政府與市場關系總得分”的數據作為衡量政府干預的指標，重復上述研究過程，與前文的研究結果并無實質性差異。五、結論與啟示政府干預是影響企業形成過度投資決策的重要外部因素之一，對企業的經濟后果也會產生一定影響，并且會隨情境因素發生變化。本文基于產權性質與政治關聯的調節視角，系統全面分析政府干預國企與民企過度投資及經濟后果的影響。結果表明：（1）政府干預顯著加劇企業過度投資，民企經營發展過程中的關鍵資源及定價權受政府控制，在市場競爭過程中其話語權較弱，受政府政策性導向更為明顯，影響較大；（2）民企政治關聯對政府干預與公司過度投資的正向關系具有負向調節作用，具有抵制政府干預的保護效益，國企政治關聯對政府干預與公司過度投資的正向關系具有正向調節作用，具有加劇政府干預的掏空效益；（3）盡管政府干預提升了國企社會效益，但對民企經濟效益產生了負向影響。總之，如何深化國企混合所有制改革作為十八大以來最鮮明的政策之一，倍受社會關注，政府干預必要且重要。筆者認為，政府干預應做到如下方面：第一，從企業投資經濟與社會效益并重的視角出發，結合國企使命與民企特點，按照配比原則施行供給側分類改革———分類發展、分類監管、分類定責、分類考核。第二，在推動國企同市場經濟深入融合的同時，應致力于創新公司治理機制，提升企業競爭力與長期價值，并以提升社會公眾長期福利為宗旨發揮政府干預對公益事業的主導作用。第三，因地制宜，區分行業，有針對性地落實改革。對于關系國計民生的支柱產業，政府必須嚴格把關，直接果斷地進行有效干預；對于節能環保、信息技術等戰略性新興產業，政府應當統籌兼顧經濟與社會效益，適度放權，讓市場無形之手淘汰落后產能，實現自然平衡。
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作者：王維 章品鋒 孫鳴陽 喬朋華 單位：齊齊哈爾大學經濟與管理學院
