電力上市發行評估分析論文
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摘要：長江電力在發行上市過程中，特別注重處理了以下技術性問題：確立規范治理、誠信運營的指導思想，集中完成上市輔導，在較短時間內使公司具備上市公司基本條件；制定并報批滿足各方面需求的上市募集資金收購三峽機組總體方案，為成功發行上市奠定了堅實基礎；合理確定三峽首批發電資產的資產評估、交易價格與交易實施原則；制定符合公司特點和市場要求的發行方案，合理確定發行價格，果斷選定發行時機。長江電力發行，對市場信心的恢復、價值投資理念的深化，都起到了重要作用
關鍵詞：長江電力上市發行方案評估交易
長江電力上市后，成為中國最大的水電上市公司，樹立了大盤藍籌股的良好市場形象，擴大了三峽工程的影響面和接受度。長江電力的成功發行上市，有利于三峽工程建設和長江水力資源開發，探索了大型工程與資本市場有效結合的新途徑，為具有綜合效益水利樞紐工程的上市提供了經驗，也為我國資本市場的穩定與發展作出了積極貢獻。
整個發行上市籌備工作分3個階段，第一階段為上市輔導規范運作，第二階段為材料的制作、方案的研究及發行申報階段，第三階段是發行具體實施、掛牌上市階段。長江電力在發行上市過程中，特別注重處理了以下技術性問題。
1確立規范治理、誠信運營的指導思想，集中完成上市輔導，在較短時間內使公司具備上市公司基本條件按照中國證監會規定，股份公司設立后要進行為期一年的上市輔導方可申請上市。公司設立后與中信證券共同確定上市輔導工作，根據《公司法》、《證券法》、《上市輔導管理辦法》等法規要求，從公司治理結構、規范運作、財務會計等多方面制定輔導計劃，并精心組織實施。
經過近半年的完善組織體系、建章建制、’處理改制后續事宜等緊張工作，長江電力基本滿足了上市公司的要求，具備了發行上市的基本條件：產權關系明晰，股權結構符合有關規定；公司已經按照現代企業制度的要求建立了完善的法人治理結構和規范系統的內部決策和控制制度，形成了較有效的財務、投資以及內部約束和激勵制度，公司的決策制度、內控制度及信息披露制度符合上市公司要求；公司建立健全了財務會計管理體系，公司擁有的各項資產已經辦理完畢相應法律手續；公司已實現獨立規范運作，資產、業務、人員、機構和財務獨立完整，主營業務突出，具有核心競爭能力，公司與控股股東三峽總公司的關系清晰，關聯交易行為符合公開、公平、公正的原則和公司相關制度的規定，公司己經形成明確的業務發展目標和未來發展計劃。
通過開展上市理論輔導、制度建設、專項治理等綜合措施，到2003年5月，公司符合《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》以及中國證監會規定的其它發行上市條件，順利提前通過北京證管辦的輔導驗收，為實現2003年年內上市創造了必要條件。能夠提前半年完成上市輔導，除了監管部門的支持外，最主要的是公司輔導態度端正，在券商和法律顧問幫助下，輔導工作抓得緊湊和細致，規范運作措施到位。
2制定并報批滿足各方面需求的上市募集資金收購三峽機組總體方案，為成功發行上市奠定了堅實基礎長江電力上市籌備之初就提出鮮明的指導思想，即要使上市工作形成一個多方共贏的局面，國家、證券監管機構、三峽總公司、投資者要能找到一個利益的共同點和切合點。從國家的角度來看，長江電力上市需符合國家經濟發展戰略，順應國家改革發展需要；從中國證監會的角度看，資本市場必須有質量優良的上市公司作基石，長江電力上市要有利于資本市場的穩定和發展；從三峽總公司角度看，在向長江電力出售三峽發電資產過程中需理順電力生產關系，確保三峽工程順利建設和運行，同時要在資產定價和控股權益方面確保總公司經濟利益和長遠發展利益得到保障；從投資者角度來看，長江電力上市要是一個能夠給投資者帶來口報的誠信公司、有投資價值的公司。長江電力上市與收購資產方案的設計與實施，充分考慮了上述4方面的利益訴求，竭力造成多方共贏局面。
根據2002年三峽總公司改制重組確定的上市戰略思路，在國家發改委、財政部、國家稅務總局、中國證監會、國資委、國務院三峽辦等部門的支持下，三峽總公司研究制定了長江電力發行上市募集資金收購三峽發電資產總體方案，并于2003年5月底獲得國務院批準。該總體方案的主要內容和有關考慮如下。
2.1關于上市總體方案
長江電力決定發行A股。經綜合考慮母公司三峽總公司資金需求、長江電力收益能力與持續融資能力及資本市場承受能力等因素，確定發行規模為首次公開發行募集資金100億元，募集資金投向用于收購三峽工程首批投產的4臺機組；為充分利用三峽首批機組投產的社會效應，發行時間考慮選在三峽首批機組投產前后。
長江電力上市前僅有葛洲壩電廠機組，裝機容量271.5萬kW，如果收購4臺三峽機組，裝機容量提升到551.5萬kW，可成為我國第二大電力上市公司和第一大水電上市公司，為未來長遠發展奠定基礎。實施上述上市方案后，長江電力總股本規模、總市值均將居于A股前列，市場影響力和對A股資本市場的貢獻度均將較大。
2.2關于三峽發電資產收購方案
三峽機組收購方案作為股份公司發展戰略和本次股票發行募集資金投向的中心問題，涉及到轉讓方式、機組定價、公益性資產的處置等諸多問題。三峽總公司對三峽發電資產出讓過程中如何保證國家利益高度重視，提出三峽發電資產的出讓要在確保三峽工程完整性不受影響，防洪、航運等綜合效益充分發揮，實現國有資產保值增值，兼顧資本市場接受程度的原則下進行。在這樣的原則下確定了發電資產出讓的技術路線，主要包括“投資總體測算，資產合理劃分，單臺機組核定，動態調整出讓，確保社會功能”5個方面，在資產評估公司按國家規定評估并經國資委核準后，在評估價格的基礎上確定交易價格。基本思路是將三峽工程資產劃分為經營性的發電資產和防洪航運等公益性資產，發電資產視實際情況逐步出讓給長江電力，未出讓的機組委托長江電力統一經營管理，三峽總公司不另設電力生產運營部門，公益性資產由三峽總公司負責管理。
所謂投資總體測算，是指由于前期機組出讓時工程尚未竣工，因此出讓發電資產時，應對三峽工程總投資進行合理的測算以核定發電資產價值。資產合理劃分，指三峽工程是具有防洪、發電和航運等綜合利用效益的大型水利樞紐工程，三峽工程資產按其功能和效益可分為經營性的發電資產和非經營性的防洪航運等公益性資產，長江電力收購資產范圍應界定為發電資產，防洪、航運工程等非經營性公益資產由三峽總公司負責管理。依據1992年全國人大七屆五次會議通過的分攤原則，三峽工程總投資的75％分攤為發電資產，25％分攤為防洪航運等公益性資產。單臺機組核定，是指以單臺機組為發電資產價值及其范圍核定的基礎。動態調整出讓，指發電資產出讓的方式和節奏應根據資本市場的發展狀況以及三峽總公司對資金的實際需求等因素動態確定。確保社會功能，指發電資產出讓必須確保防洪航運等社會功能的正常發揮，確保國有資產保值。三峽總公司為此專門成立樞紐管理部統一管理公益性資產，協調防洪、發電、航運效益的發揮，確保三峽水利樞紐工程物理整體性和功能整體性不受影響。
上述方案和技術路線的提出與實施，成功探索了收購大型在建水電工程發電資產新思路，探索了大型在建工程與資本市場對接的路徑。
2.3高標準編寫招股說明書，精心完成發行材料制作與申報
招股說明書和發行申報材料的編制過程實際上也是公司接受審核監管，促進經營管理水平提高以滿足上市條件的過程。在長江電力精心組織下，由中信證券牽頭，德恒律師、中洲光華、中誠信等中介機構積極參與，從2003年3月份至5月份，公司和中介機構一起認真進行了有關基礎材料的收集工作，及時辦理了有關法律文件和證明文件，在進行提煉、分析和開展一系列專題研究的基礎上，編寫了約10萬字的招股說明書，經反復修改，按計劃完成了多達1200頁的申報材料。2003年6月3日上午，全套申請文件上報中國證監會。
招股說明書是投資者獲得上市公司信息、對上市公司股票進行價值判斷的主要依據。招股說明書的編制質量高低，將直接影響發行審核能否順利通過。在新股發行實行核準制之后，強制性信息披露成為新招股說明書的編制原則。按照中國證監會的編制要求，長江電力上市團隊高度重視編制，在招股說明書中客觀闡述了包括發行人在業務、市場營銷、技術、財務、募股資金投向及發展前景等方面存在的困難和障礙的風險因素；如實表述了募集資金的使用和公司的股利分配政策；披露了財務資料和資產負債表中主要項目的重要事項、經營業績和現金流量的情況，披露了訴訟或仲裁事項；管理層對公司財務狀況、經營成果的進行了討論分析，對收入、成本、盈利方面變化趨勢進行適當預測；重點列情了關聯交易。
2003年6月3日長江電力將發行申請文件報送中國證監會后，即在主承銷商中信證券等中介機構的支持下，積極與證監會進行溝通，并根據證監會的要求對申請文件涉及的相關內容進行了補充、修訂。在證監會發行監管部初審完成后，公司又通過與證監會進行充分溝通，爭取到了召開專場發審會的政策。2003年7月出口，經過全體委員審議表決，全票通過公司首次公開發行股票申請。
3合理確定三峽首批發電資產的資產評估、交易價格與交易實施原則。長江電力發行募集資金的投向是收購三峽工程首批發電資產，具體標的是三峽工程首批投產的2號，5號，3號，6號機組及其對應的發電資產。
（1）評估方法
根據國務院《國有資產評估管理辦法》的規定及根據原國家國有資產管理局關于轉發國資辦\\\\[1996\\\\]123號《資產評估操作規范意見（試行）》的通知，國有資產整體評估以重置成本法為主，中國證監會也要求上市資產的評估主要依據重置成本法。因此，評估機構按照相關規定和市場慣例，經征詢主管機構意見，決定采用重置成本法對發電機組進行評估。
評估機構對三峽工程首批投產發電機組的評估，是以2003年5月對日作為資產評估基準日，依據國務院批準的三峽工程初步設計概算和報國務院三峽建設委員會備案的業主執行概算，按照現行價格、利率和施工水平，測算出三峽工程總投資；根據三峽總公司階段性財務竣工財務決算辦公室編制、國家財政部門批準的《三峽工程首批機組投產發電暫估入賬財務報告》，將主體工程資產劃分為公益性資產和發電資產，確定發電資產的價值。最后，確定擬轉讓發電機組的評估價值，即單套發電機組的重置價值=機組本體價值+三峽工程發電資產的共用部分價值÷26。
(2)評估過程
發電機組的資產評估工作歷時7個月，根據國家有關資產評估的法律和國家有關法規與規定，評估機構本著獨立、公正、科學和客觀的原則進行了資產評估。評估工作主要分為3個階段：
第一階段是前期準備。為做好機組的資產評估工作，三峽總公司做了大量的前期準備。依據財政部認可的《長江三峽水利樞紐工程階段性竣工財務決算暫行辦法》，編制了《長江三峽水利樞紐工程首批機組投產發電暫估入帳財務報告》，對三峽工程的總投資測算、費用分攤、發電資產的劃分、單臺（套）機組入帳價值作出詳細、明確、合理的分析計算，確定了總投資測算、費用分攤、發電資產劃分、單臺（套）機組價值內容的原則和思路，為評估工作奠定了良好基礎，確定了評估工作的基本思路。
第二階段是現場評估。評估機構在2003年1月開始進行評估方案研究，制定了總體方案，4月上旬評估人員進入現場，經過資產清查、現場評估、評定估算、撰寫報告和內部審核階段幾個階段，6月25日出具了正式報告。
第三階段是國資委審核。國資委組織專家組對評估報告進行了詳細審核，經過專家組反復分析論證后，國資委于2003年7月11日下發了《關于對中國長江三峽工程開發總公司轉讓三峽工程首批投產發電機組資產評估項目予以核準的批復》。
（3)評估結果和交易價格的確定
根據《中國長江三峽工程開發總公司轉讓三峽工程首批投產機組資產評估報告》，三峽總公司轉讓給長江電力的三峽首批投產組于評估基準日2003年5月31日的評估價值為1，835，119.95萬元；完工后重置價值為1，875，347.67萬元。該報告已經國資委《關于對中國長江三峽工程開發總公司轉讓三峽工程首批投產發電機組資產評估項目予以核準的批復》核準。
本次交易是在非公開市場上所進行的集團內部定向交易，交易雙方是母子公司關系，資產的實際控制權并沒有轉移，這與外部交易有本質不同。經雙方協商，交易價格的確定以國資委核準評估價值為基礎。具體來說，收購資產的交易價格以評估價值為基礎，加上評估基準日至交割日因機組完工增加的價值，扣除評估基準日至交割日期間計提的折舊后確定。根據中發國際資產評估有限責任公司的評估結果，2003年8月31日，公司與中國三峽總公司簽訂了《2號、5號機組價格確認書》，4臺機組的交易價格平均為46．75億元。4臺機組的交割手續已分別于2003年9月1日和10月1日完成。
（4）交易價格的驗證
為慎重起見，三峽總公司在資產評估規定的程序之外，按照首批三峽機組交易時的市場實際情況，又會同券商和財務顧問公司中信證券、中誠信財務顧問公司進行研究，分別選取收益現值法、可比資產對比法和收購市盈率法等3種價值估算方法對交易價格進行了測算。綜合考慮到三峽工程發電資產投產后單機發電量存在逐年下降趨勢以及蓄水進程等其他風險，而且三峽總公司并沒有出讓資產的實際控制權，上述市場化價值區間的確定是合理的。超級秘書網
4制定符合公司特點和市場要求的發行方案，合理確定發行價格，果斷選定發行時機
4.1發行方案的核心工作
長江電力是2003年A股發行規模最大的股票，發行時值市場近兩年來的最低點，如何確保發行成功，平穩與市場對接是發行體、承銷商和證券監管機構共同擔心的問題。在通過證監會發審會審核后，與證監會溝通確定發行方案、發行價格以及發行時機便成為了發行上市最核心的3項工作。
主承銷商和副主承銷商密切配合，深入分析市場狀況和長江電力發行對資本市場的影響，深入研究了國內已有的超級大盤股發行方案，經與證券監管機構溝通，本著維護投資者利益，平衡發行人與承銷商利益風險的原則精心制定了發行方案：
（1）發行方式：網不向法人投資者（含戰略投資者、證券投資基金和一般法人投資者）定價配售（下稱‘網下配售”）與網上向二級市場投資者定價配售發行（下稱‘市值配售”）相結合。網下配售由主承銷商中信證券股份有限公司負責組織實施，市值配售通過上海證券交易所、深圳證券交易所交易系統進行。
（2）發行價格：本次發行價格為4．3元/股，發行市盈率為17．99倍（按2003年預測加權平均每股收益計算）。
（3）發行數量：公司本次共發行人民幣普通股23．26億股，其中網下向法人投資者定價配售為10．467億股，占本次發行總量的45％（含戰略投資者15家，共獲配4億股；戰略投資者鎖定期限18個月，一般法人投資者鎖定12個月）；向二級市場投資者定價配售發行數量為12．793億股，占本次發行總量的55％。
(4)網上網下回撥機制：若市值配售認購初步中簽率低于1％，且低于網下初步配售比例，在不出現市值配售中簽率高于網下配售比例的前提下，從網下配售向市值配售回拔不超過2億股；如網下配售認購不足，而市值配售有超額認購，則將網下配售未獲認購股數撥到市值配售；如市值配售認購不足，而網下配售有超額認購，則將市值配售未獲認購股數撥到網下配售。
4.2發行方案的特點
本次發行方案設計在保證“三公”原則的基礎上，具有很強的操作性，以維護金融秩序和社會安定為前提，做到既實現籌資需求和公司的可持續發展，又保護投資者的利益，樹立長江電力在證券市場中的良好形象，主要有以下特點：
（1）發行定價較為合理反映了公司價值，為二級市場留下空間
長江電力首次股票發行價格的確定，關鍵是定價機制的設計。按照體現對長江電力未來經營業績的預期，體現長江電力的真實價值，避免國有股權過度稀釋，給二級市場留出一定盈利空間，為證券市場的穩定與發展作應有的貢獻的原則，發行人和主承銷商根據長江電力的電價、電量以及贏利預測的實質性重大變化，設計了主要依據2003年預測、參考2004年預測的定價機制，根據監管部門的核準，確定每股4．3元的發行價格。上市當日收盤漲幅達43．7％，為二級市場留下了足夠的獲利空間。從投資者反映看，這一方案和定價準確把握了市場要求，為長江電力良好市場形象的樹立奠定了良好基礎。
（2）充分發現和選擇優秀投資者、優化股東結構
合理的股東結構對于維持公司股價的長期穩定與發展具有重要意義。從目前的技術條件來看，網上發行無法選擇投資者，因此選擇投資者的任務主要通過網下發行來實現。根據國內投資者情況，本次發行將投資者區分為戰略法人投資者、證券投資基金、一般法人投資者及網上投資者四大類，從而實現對不同的法人投資者鎖定不同的持股期限。
（3）均衡每批上市股票規模，把握股票解凍節奏，減少市場沖擊
一般而言，新股的發行，短期內將打破市場原有的供需均衡，而大盤股的發行，對市場的影響作用更大。本次發行借鑒以往大盤股一次發行、逐批上市的方式，通過對不同的法人投資者鎖定不同的持股期限，均衡每批上市股票規模，避免股份集中上市對市場的沖擊，實現在二級市場上的軟著陸，維持二級市場平穩運行。
（4）平衡網上、同下投資者利益、權力和義務
在初分比例基礎上確定的回撥條款，實際上是一種根據市場反映情況調整網下、網上比例的機制，基本功能有二：一是充分體現市場化的公平原則，最終的網上、網下比例按照市場選擇來確定；其二是安全機制，避免了特殊情況下因網下、網上初分比例不合理可能帶來的對發行的不利影響。過去法人投資者在進行網下申購時往往只需預付一定的定金即可，以至法人投資者在網下申購時往往可以“以小搏大’，二級市場上的廣大投資者對此一直強烈反對，因為二級市場的投資者進行網上申購之時都是需要全額繳款的。本次實現了所有投資者都全額繳款的做法。
從發行體的愿望看，在7月中旬通過發審會后希望盡快推出，已充分利用首批機組發電的社會效應。但長江電力是2003年A股市場發行規模最大的項目，由于市場已持續低糜，監管機構對推出時機非常慎重，不希望長江電力的發行對市場有過大的沖擊。發行人、主承銷商和副主承銷商，經過深入、細致的研究，并廣泛地向基金公司調研后，堅定地認為10月份是發行的最佳時機，價值投資理念的目前市場的主流、市場具有充分的接納意愿和能力、投資者的“期待”氣氛濃厚，明確提出盡快發行。經與監管機構充分溝通，最后得到了監管機構支持，批準于2003年10月28日發行，這個時機既準確地判斷了市場反應，又充分地利用了目前電力市場供不應求、三峽發電機組投產并已被收購的現實和社會效果。
5高效率完成了發行上市組織工作
發行上市實施階段工作復雜，工作量大，發行人明確提出要從投資者關系的高度落實發行上市每一個環節。長江電力和中信證券均對本次發行給予了高度重視，專為本次發行聘請了財經公關公司，并成立了長江電力首次公開發行工作領導小組，負責發行工作的總體策劃與協調。專門為該次發行建立了由雙方領導團隊牽頭協調、優化配置全部相關資源的六大工作組——投資者關系組、路演推介組、信息披露及機構聯絡組、發行配售與資金組、宣傳與媒體聯絡組和后勤保障組。
為了在投資者中樹立公開、透明的發行體形象，增進投資者對發行體的了解，除了法定要求的網上路演外，本次發行路演推介組還安排了北京、上海兩地現場路演推介會及數場投資者見面會，在有限的時間內與機構投資者和一般投資者進行了充分的溝通和交流，確立了公司良好的投資者關系管理的形象。對發行上市宣傳工作作了精心策劃，實施發行前低調，僅作公司基本面的簡單宣傳。隨著發行工作進展，路演推介、媒體投放宣傳有序進行，中央電視臺在新聞聯播、中國證券等節目及時報導長江電力競爭優勢以及投資價值，長江電力逐步為市場認知，為成功發行創造了有利的市場氛圍。通過宣傳引導，監管機構通過優質發行體的推出，改善市場結構，培育和發展資本市場的意圖也被各方面所充分理解和接受。
資金后臺工作，作為事關發行成敗的一項工作，涉及預約登記、要約申購、繳款、配售和退款等內容。長江電力與主承銷商一道在發行期內及時準確完成了預約、審核、申購、資金交收、配售、通知等各項工作，嚴格按照發行監管部審定的發行方案規范運作，準確處理了十八大類、十幾萬組數據，未發生一起差錯，無一投資者與承銷商和發行體產生爭議。在中國民生銀行的配合下，申購資金解凍期滿后兩個小時內完成了全部余款退還工作，充分保障了投資者權益。在10月28日~11月17日的20天時間內，長江電力和主承銷商中信證券、財經公關公司九富投資、收款銀行民生銀行等中介機構組成的發行上市項目組密切配合，共同打好了最好一場收獲的戰斗。路演推介組、發行后臺與資金組、宣傳與媒體聯系組、后勤保障組等4個工作組同心協力，高效率完成了發行上市工作，路演推介到位，申購配售有序，資金流轉及到帳準確、及時、安全，市場反映良好，推出了企業形象，通過發行工作和投資者建立良好的關系，成功實現與資本市場平穩對接。路演推介到位，申購配售規范有序，資金流轉及到帳準確、及時、安全，信息披露準確完整。
與以往大盤股發行對比，各項數字結果均優于其它大盤股發行結果（表1）。從發行期間的市場反應和結果來看，發行時機選擇恰到好處，發行方案設計合理。公司首批12.793億股股票順利于2003年11月18日在上海證券交易所掛牌交易，股票交易代碼為600900。上市首日開盤價格6.23元，收盤價格6.18元，相比發行價格，漲幅達43.7％，成交7.5386億股，交易額為46.94億元，換手率為58.93％。
不到一年的時間里，在監管部門的指導下，通過各方面的努力，長江電力發行上市工作規范高效，獲得了發行體、投資者、市場“多贏”的格局。在整個發行期間，除正常的回購利率短期波動外，整體金融市場沒有因為巨額資金的流動而產生大幅度波動。從實際發行結果來看，長江電力發行短期對市場造成的擴容壓力并沒有想象的那樣大；相反，在長江電力發行期間，整體市場走出一波大幅度上漲行情，間接表達了投資者對長江電力的認同。長江電力上市首日漲幅超過既往超級大盤股平確立29.96%的漲幅，長江電力開盤首日的強勁上漲，對整體市場起到了一定的穩定作用。長江電力發行，對市場信心的恢復、價值投資理念的深化，都起到了重要作用。
