私募股權融資治理結構評估管理
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編者按：本論文主要從公司治理效應的評估原理；公司治理結構效應等進行講述，包括了公司治理中的各種機制設計的目的就是要達到對管理層的激勵和約束、股權結構、董事會的職業化運作、激勵和約束機制、私募股權投資家雖然不謀求對被投資企業的控股權，但同樣在被投資企業的董事會中占有一個或一個以上席位等，具體資料請見：
論文摘要：文章研究了在私募股權融資模式下，被投資公司的治理結構評估原理，以及公司治理結構效應，探討了被投資公司的股權結構、董事會的職業化運作和激勵約束機制，提出了私募股權投資家改善公司治理結構的方法。
本文通過分析在私募股權融資模式下，企業如何克服信息不對稱而產生的委托—問題，構造對治理結構效應的評估。治理結構效應是指制度的完善和效率的提高，包括股權結構、董事會的職業化運作以及激勵約束機制。
一、公司治理效應的評估原理
公司治理中的各種機制設計的目的就是要達到對管理層的激勵和約束。在私募股權投資中，企業的股權不是由分散的股東所擁有，而是由少數機構投資者所有。私募股權投資對企業同樣可以有外部控制市場的可能，即中斷追加投資，使企業很難繼續得到資金，或者通過股份調整，減少管理方的股權，使管理方時時感受到來自投資方的壓力。私募股權投資對企業的投資不是以依賴性的關系為準則，而是完全以企業的業績作為投資標準，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵機制，私募股權投資家有足夠的信息來判斷企業經理層的行為及其動機，并有在必要的時候采取果斷行動的權利。
私募股權投資機制下的董事會是由名義上為非執行董事的私募股權投資家領導的，并為企業提供管理上的支持，推動企業的發展，私募股權投資家雖然名義上是一個外部董事或非執行董事，卻相當活躍主動，形成了一個積極的內部投資者的獨特模式。與一般的非執行董事相比，私募股權投資家在企業中有直接的重大的經濟利益，企業的盈虧關系到私募股權投資家的收益。正因為如此，私募股權投資家愿意并且注重和企業建立長期合作關系，對企業的發展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對稱和人風險，并與企業管理層能夠達成目標函數的統一。私募股權投資家代表出資方長期持有企業的股權，不可能在股市上隨時套現，因此一旦企業出現問題，只能盡最大努力幫助企業解決，沒有用腳投票的退出機制。即使在企業上市后，私募股權投資家還會在相當長的時期內繼續持有股票，繼續進行監控和管理支持，幫助企業更有力地融資，更快速地發展。私募股權投資家也吸引了其他機構投資者的長期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業有更好的信息披露，而其他個體投資者也認同了這種管理支持的價值而進行長期投資。同時私募股權投資基金的利益又是獨立于企業經理人員的，他們可以通過企業轉售，企業回購股票，其他企業的兼并收購來達到回收投資的目的。
通過以上分析可知，私募股權投資的股權相對集中，加上私募股權投資家的專業知識和經驗，私募股權投資基金有能力也有意愿通過影響董事會來參與企業的經營管理，使企業朝著更有利于股東的方向發展。
二、公司治理結構效應
（一）股權結構
公司價值是公司股權結構的函數，之所以會存在這種函數關系，是因為公司股權結構與促進公司較好經營運作的諸多治理機制之間具有相關關系，并對這些治理機制發揮作用具有正面或負面的影響。這些治理機制包括激勵、收購兼并、權爭奪以及監督機制。
由于現代企業制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標函數不一致需要股東對管理者實行有效的監督。如果公司股權高度分散就會導致無人愿意也無人能夠去監督企業經營管理人員的行為，進而使企業的經營管理者能夠在相對無約束的環境條件下，追逐自己個人的利益，而損害公司股東的利益。股東監督企業經理人的成本將由自己承擔，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權分散的情況下，股東沒有對企業的經理人進行有效的監督，所以股權的相對集中能較為有效地解決現代企業中經理人的監督問題。但如果股權高度集中的話，大股東有可能會利用其控股權為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因為具有絕對控制權的股東也可以控制董事會，從而對包括經營管理、兼并收購在內的一切決策都具有絕對控制權。
私募股權投資是通過參與企業的經營管理，最后以退出實現資本增值的資本運作過程，利用在管理和財務等方面的專門人才以及豐富的經驗，幫助創業企業建立規范的制度，解決各種問題。私募股權投資的目的決定了其一般不要求有絕對的控股權而只要求有相對的控股權，相對的控股權有利于對公司進行實質上的監督管理。所以有私募股權投資基金入主的公司一般都具有兩到三個有相對控制權的股東，這樣就會形成一種制衡機制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現象。
通過比較私募股權投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權結構是否更加趨于合理。
（二）董事會的職業化運作
在股東大會閉會期間，董事會是公司的最高決策機構。除股東大會擁有或授予其他機構擁有的權利以外，公司的一切權利由董事會行使。私募股權投資家既是股東又是專業的管理和財務專家，具有良好的教育和豐富的實踐經驗。建設高效的董事會包括制度的建設和公司治理文化的建設。對于制度的建設，只要請專業的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實施要涉及到公司治理文化的建設，而這只有具備專業知識和理念的股東才能做到。這也是私募股權投資能真正有效的改善被投資企業公司治理的關鍵所在。通過分析被投資公司董事會成員的專業化程度，可以從一個側面反映董事會的效率和職業化程度。
（三）激勵和約束機制
1.激勵機制。所謂激勵機制是指用“利誘”的辦法來激勵管理層為股東利益最大化或企業價值最大化而努力，同時防止其為了個人利益或管理層集團的利益而損害股東的利益。私募股權投資家往往通過股權和期權的辦法來構筑針對被投資企業管理層的激勵機制。
對管理層的股權和期權安排是最普遍的一種激勵方法，在私募股權投資的企業中，私募股權投資家投資的目的是為了通過持有具備增長潛力的被投資企業的股份到一段時期后出售獲利，因此私募股權投資家持有被投資企業的股份百分比一般在10%～40%之間，而安排相當一部分股權份額由企業管理層持有。對管理層的這種股權安排一方面是滿足管理層對控制自己創建企業的需求，同時也使管理層的利益和企業的興衰相一致，實現了和私募股權投資家利益的一致性。對管理層的期權安排的目的是要將管理層的利益和被投資企業價值的增長聯系起來，從而使管理層努力增加被投資企業的價值。因為只有當被投資企業的價值達到最大時，私募股權投資家才能順利出清手中的股份，并實現超額利潤。這時管理層、被投資企業和私募股權投資家各自的利益通過期權安排也達成了一致。期權安排的做法是允許管理層在實現未來經營目標時按照事先約定的較低的價格或無償的增持企業的股份。
2.約束機制。約束機制是通過對被投資企業經營管理的監督控制來迫使管理層盡力去增進企業和股東價值，從而使私募股權投資家的期望收益得以實現。在治理結構安排中，私募股權投資家通常運用董事會席位、表決權分配、控制追加投資和管理層雇傭條款等辦法來構筑針對被投資企業管理層的約束機制。激勵機制中股權和期權安排最大的缺陷是擁有較大比例的股權和期權的管理層很有可能偏好從事收益很高但風險也很大的項目或業務。在私募股權投資家看來，這種風險不符合其投資戰略，因此需要制定管理層雇傭條款來懲罰那些經營業績差的管理者，以限制管理層偏好風險的傾向。管理層雇傭條款通常包括解雇、撤換管理層并回購其股份的種種情況。
通過以上分析，我們可以看出，私募股權投資家雖然不謀求對被投資企業的控股權，但同樣在被投資企業的董事會中占有一個或一個以上席位。在很多情況下，投資人作為外部董事，具備豐富的經驗、擁有在培育公司成長和鑒別管理層素質等方面的專業素養以及有著極為廣泛的外部聯系，私募股權投資家憑著投入到企業的資本和投資后向該企業所提供的服務而在董事會中占據主導地位。由于董事會要對被投資企業的經營業績負責，并有權任命或解聘總經理，指導、監督企業的運營情況，私募股權投資家通常會利用其在董事會的有利位置對管理層實行監督。私募股權投資的契約設計加上私募股權投資家在資本運作和企業管理方面的經驗和理念，是產生對被投資企業公司治理結構改善的關鍵因素。
