風險投資退出渠道對比
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摘要:擁有一套完善的風險投資退出體系,對一個國家的風險投資體系而言,扮演著動力機制和安全保障機制的雙重角色。本文從風險投資三種基本的退出渠道入手,分析了國內外風險退出情況,認為出售或回購是當前最適合中國的風險投資退出渠道。
關鍵詞:風險投資;退出渠道;出售或回購
伴隨著知識經濟時代的來臨,高科技產業成為了中國產業升級中的一個焦點,在高科技成果產業化進程中,風險資本作為一種金融資本,它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現自身價值增值,為高科技成長提供助力。所以退出是進入的先決條件。中國風險投資自發展以來,退出渠道不暢通一直是制約其發展的瓶頸所在。
一、風險投資退出渠道是風險投資成功與否的關鍵
所謂風險投資,根據美國全美風險投資協會的定義,是指由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。風險投資者以自身的相關產業或行業的專業知識與實踐經驗,結合高效的企業管理技能與金融專長,對風險企業或風險項目積極主動地參與管理經營,直至風險企業或風險項目公開交易或通過并購方式實現資本增值與資金的流動性。一輪風險資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目,這樣循環往復,不斷獲取風險資本增值。
所謂風險投資退出,是指風險企業發展到一定階段以后,風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風險資本撤出,以求實現資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的,可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。
二、幾種退出渠道
一般而言,按照法律條款限制、交易市場環境制約以及企業發展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競價式轉讓——股份公開上市;契約式轉讓——出售或回購;強迫式轉讓——清算。以下根據不同方式逐一比較分析。
(一)競價式轉讓——股份公開上市(IPO)
股份公開上市(IPO)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市,將擁有的私人權益轉換成為公共股權,在獲得市場認可后,轉手以實現資本增值。股份公開上市被一致認為是風險投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風險資本家取得高額的回報。
風險企業股份上市離不開“第二證券市場”的作用,這類證券市場以發行高科技風險企業的股票為主,發行的標準低于一般的證券“主板”市場,只要風險企業的規模和資金達到了一定的標準就可以在這類市場上上市公開發行股票。在歐美發達國家中,著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎上發展起來的NASDAQ(全國證券自營商協會自動報價系統);英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。
(二)契約式轉讓——出售或回購
美國風險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風險投資公司,按協商的價格收購或兼并風險投資企業或風險資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風險投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風險企業或風險企業家本人出資購買風險投資企業家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風險資本更多的采用回購或出售的方式退出。
(三)強迫式轉讓——破產清算
眾所周知,相當大部分的風險投資不會很成功,當風險企業因不能清償到期債務,被依法宣告破產時,按照有關法律規定,組織股東、有關專業人員和單位成立清算組,對風險企業進行破產清算。對于風險資本家來說,一旦確認風險企業失去了發展的可能或者成長太慢,不能給予預期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環。
三、幾種退出渠道的比較分析
(一)幾種退出渠道自身優缺點比較
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│退出渠道│優點│ ────────────┤
││(1)投資獲益最高,往往是投資額的幾倍甚│
││至幾十倍,有的甚至更高;(2)企業獲得大量│
││現金流入,增強了流動性;(3)提高了風險企│
││業的知名度和公司形象,便于獲得融資便│
│公開上市(IPO)│利;(4)對參加回購計劃的職員,股票上市乃│
││是很大的激勵,可以留住核心層人員并吸引│
││高素質人才進入;(5)風險投資家以及風險│
││企業的創始人所持有的股權可以在股票市│
││場上套現。│
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││(1)這種契約式轉讓最大的優點在于符合風│
││險資本“投入——退出——再投入”的循環,│
││投資者可以在任意時期將自己擁有的投資│
│出售或回購│項目股權限時變現,使風險投資公司的收益│
││最大化;(2)操作相對IPO簡單,費用低,可│
││以實現一次性全部撤出且適合各種規模類│
││型的公司;(3)股份的出售或回購還可以作│
││為風險投資企業回避風險的一種工具。│
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│清算│是風險投資不成功時減少損失的最佳的退│
││出方式│
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│退出渠道│缺點│
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││(1)有上市限制(具體參見表5);(2)對出售│
│公開上市(IPO)│股權的限制會影響創始人投資收入的變現;│
││(3)上市成本很高,上市的費用十分昂貴。│
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││(1)由于收購方太少,導致企業價值被低估,│
││收益率與公開上市相比明顯偏低,只有它的│
││大約1/4到1/5;(2)就出售而言,風險企業被│
││收購后就不易保持獨立性,企業管理層有可│
││能失去對風險企業的控制權;(3)對回購來│
│出售或回購│說,如果企業創紹人用其他資產(如其他公│
││司股票、土地、房產等)和一定利息的長期應│
││付票據支村回購,涉及變現及風險問題;(4)│
││我國許多高科技企業是從原國有企業或研│
││究機構中誕生,產權界定不清,再加上國產│
││權交易市場還不發達,產權成本過高,阻礙│
││這種退出渠道的運用。│
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││(1)承擔很大程度上的損失,這是投資失敗│
││的必然結果;(2)我國《公司法》要求在出現│
│清算│資不抵債的客現事實時才能清算,從而很可│
││能錯過投資撤出的最佳時機,也就無形中擴│
││大了風險企業損失。│
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(二)幾種退出渠道的國別分析
1、美國
美國是世界上最早發展風險投資事業的國家,30年代美國就有了第一家風險投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下,美國風險投資蓬勃發展,為美國經濟增長做出了突出貢獻。時至今日,美國已經毫無疑問的成為了世界上風險投資最發達的國家。美國風險投資多元化的退出渠道,發達健全的產權市場,一直是世界各國爭相模仿的對象。美國的風險企業既可以通過NASDAQ市場公開上市,也可以在不同發展時期在私人權益市場上以出售或回購的方式實現退出。
所謂NASDAQ是全美證券商協會自動報價系統(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文縮寫,但目前已成為那斯達克股票市場公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報價系統的運轉,并提供各種金融服務。1999年NASDAQ成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國三大股市的51%。雖然2001年以來,世界市場對NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領域的重要地位。
NASDAQ是全世界風險投資公開上市最大的市場,90年代美國通過風險基金和原始股上市等途徑進行的風險投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風險企業都在NASDAQ實現了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創業板市場,更是世界優秀風險投資企業展示自己的舞臺。公務員之家版權所有
所謂私人權益資本市場是指不必經過美國政權交易委員會審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機構之間交易的權益資本。最常見的權益資本投資是普通股和可轉換的優先股或帶有優先權及認股權證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發行的,但大多數是由私人公司和非上市公司發行的。美國私人權益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分,私人權益資本其中又包括了風險資本和非風險資本。私人權益市場一般具有四種形式:有組織的私人權益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規資本市場。可以說私人權益資本市場是為風險投資進行出售或回購提供了廣闊的舞臺。
以下是對各種退出渠道的分析(見表2)。
表2美國風險投資退出渠道分析
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│退出渠道│背景│轉讓客體│轉讓對象│
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│公開上市│完全成功│股票│社會公眾│
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│一般購并│比較成功│整體或大股股票│大公司│
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│二次購并│情況一般│股權│風險投資機購│
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│管理層回購│比較成功│整體或大股股票│風險企業│
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│破產清算│完全失敗│資產│企業家│
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│市場性質│投資年限│回報倍數│發生概率│
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│二板市場│4.2│7.1│20%│
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│產權市場│3.7│1.7│25%│
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│產權市場│3.6│2.0│10%│
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│產權市場│4.7│2.1│25%│
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│產權市場│4.1│0.2│20%│
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資料來源:根據《美國風險投資》2003年3-8期的相關資料整理而成
由表2可看出,在風險投資最發達的美國第二種退出方式——出售或回購達到了60%(一般購并25%,管理層回購25%,二次購并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報酬率中等,但是對于風險投資企業來說,要注重投資資本的贏利性和流動性的統一,才能達到收益最大化,所以多數的風險投資企業會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高,達到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產清算是無奈之舉,不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒有這么高的風險,豈不是人人都來涉足風險投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風險投資者的高收益。
2、中國
80年代初,隨著改革開放,國人開始了解美國的“硅谷神話”。“中關村電子一條街”的興起標志著我國高科技產業步入了探索和發展的階段,同時也開始了我國風險投資的探索之路。短短十幾年,中國的風險投資取得了長足的發展(見表3)。
現行的條件下,當前我國風險投資退出渠道中,出售和回購占據絕對優勢。風險企業可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風險企業之間進行重組達到退出的目的(見下頁表4)。
表31994-2001年全國創業資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣)
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│年度│1994│1995│1996│1997│
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│創業資本│││││
│總量│221800│301800│360800│761750│
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│新增創業│││││
│資本││80000│59000│400950│
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│比上年增│││││
