國債場外市場發展
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一、場外市場是國債市場的一個重要層次
1.場外市場的概念
場外市場又稱柜臺交易市場，或店頭市場，是相對于場內交易市場（交易所）而言的。由于證券交易所中的交易是在證券交易所的交易大廳這一“場內”完成的，人們習慣把交易所交易稱為場內交易。相反，人們把在證券交易所交易大廳以外完成的交易稱為場外交易。相對于場內交易而言，場外交易具有以下幾個特點：
第一，場外交易不是通過集中的交易場所進行，是通過面對面，或通過電話、電傳，或通過經紀人的中介分散地達成的交易。而場內交易是在交易所的交易大廳內集中交易的。
第二，場外交易不是以自動撮合的方式成交。而交易所采用集中競價、自動撮合的方式成交。
第三，場外交易在交易前知道交易的對方。而交易所的交易不知道交易對方是誰，在交割和精算時，交易所作為交易的對方出現。當投資者購買證券時，交易所作為賣方出現；當投資者賣出證券時，交易所又充當買方出現。
第四，場外交易的雙方可以就交易條件進行討價還價。進行證券場外交易時，交易雙方可以就交易價格、交割時間、付款時間等交易條件進行討價還價。而進行場內交易時，交易雙方發出的交易指令一般不能更改，交易雙方更不能進行討價還價。
隨著電子計算機技術的推廣和應用，場內市場和場外市場都發生了較大的變化。在場內市場方面，無形席位的開通，投資者的買賣指令能夠直接進入交易所的電腦主機，使傳統的交易大廳和“紅馬甲”已發生了變化。在場外市場方面，場外交易自動報價系統的建立，使場外市場發生了飛速的發展，場外交易成交額已有超過證券交易所交易額之勢。在美國、法國、日本等國，每年都有眾多的投資者和券商認證券交易所退出，進行場外交易。如美國NASDAQ（全美證券商自動報價系統）的交易額已超過倫敦和東京兩家證券交易所，成為僅次于紐約證券交易所的世界第二大證券市場。
自動報價系統雖然把分散的投資者集中起來，但其交易機制仍不同于交易所的交易。自動報價系統只提供證券的報價，并不從事實際的證券交易，客戶通過計算機終端取得交易的信息，然后用電話通知在不同地方的交易商協會會員公司進行有關交易。因此，自動報價系統仍屬于場外市場的范疇，實際上是典型的現代意義的場外市場。
2.國債場外市場是國債市場的一個重要層次
國債場外市場是國債市場的一個重要層次。從發達國家的國債市場情況來看，國債交易的絕大部分是在場外進行交易的。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其二級市場交易量的99％是通過場外實現的。日本國債市場規模僅次于美國，1994年度，日本場外市場交易額為3250萬億日元，占日本國內國債交易的99％。德國的國債市場規模僅次于美國和日本，近幾年來，其場外市場的成交額占全部成交額的85——91％。
發達國家國債場外市場發展如此迅速的原因主要有以下幾個方面：
第一，國債交易適合場外交易。由于國債品種多，財政部每周都發行，因此品種數以萬計，如此眾多的國債不可能都安排在交易所上市交易。
第二，國債大都被機構投資人持有，這些機構投資人包括商業銀行、證券商、投資基金、養老基金、保險基金等，機構投資人之間的交易量一般比較大，而且品種比較雜，采用場外交易更方便，交易成本也更低，適合機構投資人進行大宗交易。
第三，建立了完善的同業經紀人制度和報價信息系統。經過長期的發展和競爭，發達國家都建立了一支完備的同業經紀人隊伍，并且提供完善的報價信息服務，同業經紀人是發達國家國債場外市場迅速發展的重要力量。
第四，建立了統一的托管清算體系。如美國的場外交易都是通過聯邦儲備銀行交換系統（FEDWIRE）辦理托管，由政府債券結算公司（GSCC）辦理清算。德國的國債交易，無論場內和場外，都是通過德國中央證券托管公司（DKV）進行托管和清算。
國債場外市場包括兩個層次的內容。第一個層次是同業場外市場，是金融機構相互之間的市場。這個市場一般是一級自營商（或一級交易商）之間的市場，其特點是：（1）以一級自營商為主體。（2）是政府債券發行的主渠道，一級自營商直接參加政府債券的招標發行、認購或認購發行大部分或絕大部分份額。（3）是交易市場的核心部分，帶有“批發”市場的性質，交易量極大，因而市場狀況對整個國債具有重要的影響，其價格水平反映市場的基本走向。（4）對央行進行公開市場操作發揮作用。同業場外市場不僅是央行了解貨幣市場的指示器作用，而且央行公開市場操作是通過與一級交易商進行的。
國債場外市場的第二個層次是非同業場外市場，是金融機構對大眾投資者的交易市場。這一市場的參加者有私人投資人和機構投資人。以政府債券交易商和經紀商作為中介進行柜臺交易，政府債券交易商主要是一級交易商，在這個市場上承擔做市商的職能。相對于證券交易所的集中交易而言，這種交易方式靈活方便，投資人隨時可通過交易商或經紀商成交，不受固定時間、地點的限制；交易成本低，不需要付傭金和手續費，交易商只是靠賺取買賣差價。從發達國家的情況來看，國債場外市場主要是第一個層次的市場，因為國債絕大部分持有在機構投資人的手中，個人投資者通過間接的途徑進入國債市場，如購買投資基金、購買保險、購買儲蓄等。
二、發展我國國債場外市場的必要性
1.我國國債場外市場現狀分析
從我國國債流通市場的發展歷史來看，國債場外市場的出現要早于場內市場。我國國債流通市場是從場外市場開始的。1988年初，國家在7個城市進行國債流通轉讓的試點。同年6月，又批準了54個大中城市進行國債流通轉讓試點工作。而場內市場的出現，則始于1990年上海證券交易所的開業，隨后，深圳證券交易所、聯辦自動報價系統及地方性證券交易中心也陸續開通。經過近幾年的發展，我國國債市場的結構發生了巨大變化。場外市場發展與整個國債市場的發展不相適應，主要存在以下問題：
（1）場外市場發展緩慢。近幾年來，我國國債場內市場獲得長足的發展，交易活躍，交易量占總交易量的95％以上，而場外市場則不斷萎縮，演變到目前交易量微不足道的局面。
（2）場外交易場內化。自動報價系統和地方證券交易中心本來是設計按場外市場運作，但實際上是按交易所機制進行運作的，成為變相的證券交易所。由于這些交易場所缺乏全國統一的托管、清算、結算系統，各自為政，形成一套自己的交易、保管、清算、結算制度。加之這些交易中心為了加強自身市場吸引力，擴大信用交易比例，透支券款司空見慣，從而導致這些交易場所出現目前的資金拖欠、三角債、現券根本無從清償等問題，使國債信譽受到影響。
（1）柜臺交易不規范，沒有形成統一的市場。我國場外交易是從財政證券機構及非銀行金融機構開設的柜臺交易市場開始的。目前的柜臺市場上的國債交易有行無市，各地牌價差距較大，買賣差價較大，流動性較差，交易規模占可流通總值極小。
（4）同業場外市場不講信譽，賣空現象十分嚴重。在全國自動報價系統及地方證券交易中心陷入債務困境的同時，國債同業場外市場到期債務和國債的清算或交割也陷入了危機，代保管的證券到期不能兌取，到期的回購不能清算等，加之目前又沒有相關的法律法規，甚至訴之于法院時都難以了斷，這些使得目前券商進行場外交易時擔心上當受騙。
2.發展國債場外市場的必要性
（1）發展國債場外市場是我國國債規模不斷擴大和品種不斷增加的需要。1996年我國國債市場有較快的發展，共發行各類不同期限、不同付息方式的國債2000多億元；無論在發行方式、利率設計、品種設計方面均有較大的突破，基本滿足了國家財政的需要，宏觀調控作用也得到了加強。今后，我國國債規模將會繼續增加，為了滿足財政對資金的需要，發行頻率加快，發行周期縮短，市場中不同付息方式、不同剩余期限的國債難以數計，交易所難以容納如此品種繁多的國債上市交易，因此場外市場將是必然的選擇。
（2）發展國債場外市場是國家進行宏觀調控的需要。我國已經開始利用公開市場業務操作對宏觀經濟進行調控，但目前仍受到很大的限制。原因除短期國債規模等限制外，我國沒有發達的場外市場也是重要的原因之一。因為央行開展公開市場業務操作時吞吐國債的數量相當大，通過交易所集中競價、撮合成交不現實，通過建立場外交易市場可以解決這個問題。
（3）發展國債場外市場是提高國債流動性的需要。目前我國國債的二級交易市場基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場交易中居主導地位，占上市流動量的90％以上。市場容量的限制使交易所內交易相當活躍，流動性很高，投機性交易也相對增加。如696券剛上市時價格曾漲至127元，而1996年年末最低曾跌至113元。與此同時，我國國債場外市場運行不規范，交易額占流通規模板小，這種流動性的差異形成鮮明的對比，對國債市場價格的形成帶來不利的影響，難以形成真正意義上的均衡利率。
（4）發展國債場外市場是滿足不同層次投資者的需要。1996年我國國債大都采用了無紙化方式，進行招標發行。這種發行方式降低了國債發行成本，提高了發行效率。但由此帶來了老百姓個人買券難的問題，造成了一定程度上的不公平。由于無紙化國債是通過交易所進行的，投資者必須開立一級證券帳戶才能購買，這也限制了相當部分投資者進入市場，而另一方面機構投資者利用其優勢，獲得大部分國債，對搶手的國債出現惜售的現象，這種狀況對國債發行帶來不利影響。發展場外市場可使廣大居民個人能夠方便地投資國債。
發展場外市場也可以滿足商業銀行投資國債的需要。商業銀行投資國債的主要目的是進行資金頭寸調節，其交易量一般比較大。目前場內交易規模比較小，而商業銀行交易數量比較大，如果在交易所交易，一是可能對交易所國債價格產生影響，不利于價格的穩定；二是不能迅速成交。發展場外交易能滿足商業銀行的需要。
三、我國國債場外市場的建設
為改變我國國債場外市場落后的局面，加快國債場外市場的發展，應重點做好以下幾個方面的工作。
1.引進和推行國債場外市場做市商制度。
做市商制度是指券商持有某些證券的存貨，并以此承諾維持該證券的買賣交易制度。國債場外市場應該引進做市商制度。國債市場引進做市商制度對我國國債市場的健康發展意義重大。第一，國債做市商制度有助于提高國債的流動性。在國債場外市場上有可能出現有買盤沒有賣盤，或有賣盤沒有買盤，或沒有買賣盤的情況。如果引進做市商制度，做市商必須隨時對其做市的國債品種買賣雙向進行報價，隨時準備交易，投資者不會面臨一個沒有出價的狀態，這樣可以在任何時候找到交易的對手，從而提高了國債的流動性。第二，國債做市商制度有助于國債市場的大宗交易。在目前的交易方式下，出現大宗買賣盤時，若市場供給或需求存在差距，在成交時間和價位不符合大宗交易時，會對市場造成沖擊。國債市場做市商制度具有收縮買賣之間差價的作用，投資者根據做市商買賣價差報價，從而便于大宗交易。第三，有助于穩定國債價格，避免國債價格無規則的波動。在國債市場上，投機成份過重會導致國債價格的大起大落。如果國債場外市場引進做市商制度，由于其買賣價差范圍有一定的規定，可以有效地避免國債價格的不正常波動。
有人認為國債場內交易也采用做市商制度，我認為這種想法不可取。因為場內市場本身有一套有效的運行機制，集中競價，撮合成交，不再需要做市商制度。
我國國債市場引進做市商制度應解決以下幾個問題：一是做市商的資格確定問題。目前，我國券商隊伍已擴大到100多家，其中國債一級自營商有46家，另有24家準一級自營商。國債做市商只能選擇那些運作規范、資本實力雄厚、市場信譽卓越、自營規模較大、風險自控能力較強的券商作為做市商。因此，做市商應該從現有的國債一級自營商中選擇。二是做市券種的選擇問題。當前我國國債品種豐富，有短期券、也有中長期券，是以全部國債品種作為做市還是選擇一部分券種做市？我認為，在目前券種不多的情況下，應該對全部券種進行做市。三是對做市商的監管問題。為了保證做市商制度的健康運行，要加強對做市商的監管，嚴禁做市商賣空，防止做市商聯手操縱市場，限制做市國債的差價區間等。四是健全做市商政策法規制度。做市商制度的正常運行需要相對完善的法律法規作為運行的支撐和保證。目前我國證券法規中還沒有涉及這方面的內容，因此要制定國債做市商的法規制度。
2.明確商業銀行在國債市場中的地位和作用。
商業銀行是國債場外市場的主力，發展國債場外市場首先要解決商業銀行的持券問題。目前理論界對商業銀行持有國債存在不同的認識，政府有關部門出于某些考慮開始限制商業銀行持有國債。主張限制商業銀行持有國債的主要理由是商業銀行購買國債會導致增加貨幣發行。我認為，這不符合實際情況。目前商業銀行存款大于貸款，大量信貸資金用不出去，正在尋找出路，流動性、安全性較高的國債應是商業銀行主要的投資工具。中央銀行向商業再貸款，是中央銀行調節貨幣供給的手段，并不是商業銀行購買國債引起的。至于貨幣投放增加，主要是因為外匯占款增加。
商業銀行持有國債是央行進行公開市場業務操作的需要。《中國人民銀行法》明確規定中央銀行開展公開市場業務。從1996年開始，中央銀行開始進行公開市場業務操作。商業銀行購買國債是中央銀行公開市場操作的前提，中央銀行公開市場操作主要是通過買賣國債和國債回購來進行。
商業銀行購買國債是商業銀行資產管理的需要。持有國債符合商業銀行流動性、安全性和盈利性原則。同時，商業銀行持有國債是國際通行的做法。《巴塞爾協議》中明確規定國債不是商業銀行的風險資產。商業銀行購買和持有國債，有利于推進我國專業銀行商業化的進程，增強我國商業銀行在國際上的競爭能力。并且1995年通過的《商業銀行法》明確允許商業銀行買賣政府債券。
3.加快集中統一的國債托管清算系統的建設。
建立集中統一的國債托管清算體系有利于防止國債市場的“賣空”、解決國債市場的分割、以及降低場外國債交易的結算風險等。場外市場的發展不能沒有統一的托管清算體系，否則后果不堪設想。目前場外市場及部分證券交易中心的債務鏈和回購鏈就是由于沒有統一的托管清算體系造成的，教訓一定要吸取。
1996年，中央國債登記結算有限責任公司正式成立，從而在機構上為建立集中統一的國債托省清算體系奠定了基礎。1997年，財政部頒布了《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》，授權中央結算公司負責全國國債托管系統的日常運行，從而為統一國債托管和結算提供了法律依據。
4.建立完備的國債經紀人制度。
經紀人是為交易商提供中介服務的機構。由于成熟的國債市場具有批發的性質，所以經紀人是連接市場交易商的重要媒介，而且通過經紀人的交易，交易雙方可以不暴露各自的身份，其資金頭寸狀況在交易協商過程中都是保密的。
我國經紀人制度相當落后，這也是制約我國國債場外市場發展的一個重要原因。在我國國債場上，少量的國債場外交易是買賣雙方直接聯系和成交的。隨著國債市場參與人的不斷擴大，這種直接的成交方式會受到時間、地點等客觀條件的約束，從而影響市場的效率。如果擁有一支活躍的經紀人隊伍，對促進國債場外市場的發展無疑是有利的。因此，迅速培養出一支經紀人隊伍，是發展我國國債場外交易市場的當務之急。
高效的市場信息公布系統能為市場提供重要的價格發現機制，使投資人及時做出投資決策。因此，在建立經紀人制度的同時，改造地方性證券交易中心和全國證券自動報價系統，建立全國統一的場外報價系統，讓所有的投資人、經紀人等市場參與人都進入這個系統，能使我國國債場外市場一開始就有較高的起點。
