國債發展
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在過去的十幾年中尤其是進入九十年代以來，年輕的中國國債市場茁壯成長，走完了西方國家幾十年、上百年才走完的路。盡管道路并不平坦，但一個基本遵循市場經濟原則和按國際慣例運作的國債市場確實已實實在在地建立起來。今天，恐怕已經很少會有人把國債看成僅僅是彌補財政赤字的手段了。國債市場與國民經濟發展之間相互促進、相輔相成的關系已逐步為越來越多的人們所認識。
有的學者認為，當前國債的發展現狀表現在以下幾個方面：
1、國債供不應求。隨著國家宏觀經濟形勢的日漸好轉，特別是1996年4月中國人民銀行宣布取消保值儲蓄，5月、8月又連續兩次調低銀行存貸款利率政策的出臺，城鄉居民儲蓄的熱情有所降低，而國債由于投資風險小收益穩定，變現性較強等優點而倍受廣大市民青睞，人們逐漸把目光轉移到了國債市場，全國各地出現了爭相購買國債、銷售異常、供不應求的局面。
2、發行品種較為單一。我國自1981年恢復發行國債以來，已有18個年頭了，國債期限大多以3-5年期的債券為主，且大多數不可上市流通。品種單一，這與其他國家發行國債種類相比，相差很大，據查有關資料、澳大利亞31種，加拿大20種，英國17種，瑞士8種，丹麥、德國5種，最少的法國也在3種以上。國債品種單一，這在很大程度上影響了投資者的不同投資要求，也大大制約了我國國債市場的發展。
3、實物券國債偏多。十幾年來，我國發行的國債大多數是實物券，即無記名國庫券，持有者一旦出現丟失、被盜現象而又不能掛失。同時，此類債券也因成本過高，操作不方便等原因，影響國債交易市場及國債運行效率的提高。
4、個人持有國債的比例過高。在國債市場較發達的國家，國債的持有者通常以專業機構、政府為主，個人持有的國債比例較低，比如在美國、個人持有國債的比例僅為10％，日本也不超過30％，據有關資料統計，目前在我國個人持有國債的比例競高達60％以上。這與國債市場迅速發展，發行頻率不斷加快，國債投資專業性明顯增強，運作效率不斷提高大大不相適應。
另有學者認為，根據我國國債市場的現實情況，參照國際經驗，我國國債市場將會出現如下趨向：
1、國債發行市場化的步伐大大加快。國債發行市場化是建立高效率、低成本、規范化、全國性國債市場的核心。近年來，在完善承購包銷和代銷的基礎上，開始將招標發行這種競爭機制引入國債發行，并逐漸向縱深發展。
2、國債發行的效率大大提高。首先體現在國債發行期大大縮短。國債發行期和繳款期的不斷縮短將大大提高國債發行的效率。其次體現在國債實現了滾動發行。這樣既減少預算資金的占壓，又節省了資金占用成本，提高了資金的使用效益。
3、國債發行成本不斷降低。這主要體現在以下三個方面：第一，國債利率大幅度調低。第二，國債競標發行也使國債發行成本降低。第三，記帳式無紙化國債的發行規模增加，也使得近年來國債發行成本得以降低。
4、國債品種日益豐富，國債期限結構的設計日趨合理，流通性進一步增強。近年來繼續堅持發行一部分不可上市的憑證式國債，并對這種債券采取了“品種齊全，同步發行，廣設網點，利率優惠，變現靈活”的政策，頗受廣大投資者的青睞。另外，1996年發行的國債中有80％可上市流通，其中60％為記帳式通過上網發行，這些都大大地增強了國債的流通性，活躍了國債乃至整個證券市場。
5、國債一級市場不斷成熟，市場組織結構得到進一步健全。近年來，財政部進一步強化了國債一級自營商的承銷和分銷職能，吸收了一批有實力的機構參加國債承銷，不斷加強市場要素的培育，使以國債一級自營商為代表的廣大證券機構真正發揮承上啟下的市場中介作用，成為國債發行部門與投資者的橋梁。
6、國債二級市場得到迅速發展和壯大，交易方式不斷增多，市場建設日臻完善，國債二級市場的建立和健全，極大地提高了國債的流動性，加速了國債市場不斷步入成熟。
7、國債市場的改革配合了中央銀行公開市場業務的開展，有力地促進了金融證券業的改革。國債發行市場的改革，不僅滿足了國家籌集建設資金的需要，也為實施宏觀調控提供了有效的工具。
還有學者指出，目前國債市場存在的現實問題有如下幾點：
（一）國債發行方式的市場化程度不高。1994年和1995年，我國引入了國際通行的國債一級自營商制度，然而，我國的一級自營商除了國有商業銀行以外，其它一級自營商的自有資金的規模都不大。由于國債的發行規模越來越大，因此對這些自營商的壓力越來越大，在這種情況下，政府也往往對國債一級自營商實行了承購包銷的發行方式。這種方式仍然是通過各級財政層層下達承銷計劃的辦法。可見，這種國債一級自營商制度也沒有真正擺脫行政分配傾向。此外，我國一級自營商所擁有的權力和義務是不對稱的。一級自營商只有在一級市場上承購國債的義務，但卻沒有取得資金融通以及在二級市場上做市場的權力。
（二）國債市場結構不合理。其一，國債發行利率缺乏彈性，國債利率結構不盡合理。其二，國債期限仍顯單一，發行節奏和發行期無均衡性。其三，目標市場定位低。長期以來，中國國債一級市場的目標市場為居民個人投資者，這不僅使發行市場較長的時期在低水平徘徊，也是造成二級市場流動性差的一個主要原因。
（三）國債二級市場流動性不強。國債在二級市場的流動性反映著市場的活躍程度，衡量二級市場流動性的標準，主要是市場的交易量，交易量越大，市場就越活路，就能吸引更多投資者參與市場，債券市場資金配置才能趨于合理與有效。
（四）對國債衍生產品管理不善。國債衍生產品是在國債現貨交易基礎上發展起來的，包括國債回購、期貨、期權交易、代保管業務等。由于當初設計國債期貨交易時，沒有把風險鎖在一定范圍內，加上通貨膨脹沒有得到有效控制，保值貼補變動頻繁，增強了市場的投機性；嚴重沖擊了國家的金融秩序。
（五）國債的借、用、還不統一。我國在國債的債務主體及發行權限的規定上還存在著一些需要解決的問題，主要是我國國債在借、用、還這三個環節上還不配套、不協調。國債的舉借與使用，國債收入的使用與償還相互脫節。
二、我國國債在宏觀經濟中的調控作用
第一種觀點認為：國債是財政經濟的重要內容，財政通過國債規模的變化，增減財政收支的規模，使原來難以對經濟規模和經濟結構進行大規模調整的財政收支，變得具有適應經濟變化的彈性，并有可能對經濟運行的結構和總量經常性地進行適時調整。適度規模的國債發行與流通又是中央銀行賴以全面運用貨幣政策工具的物資基礎。在一個較活躍的金融市場被引入社會生活的條件下，中央銀行可以把國債作為平衡市場貨幣量的籌碼，通過公開市場進行吞吐，以適應國家經濟政策變動和調節銀根的需要。
我國國債是用來彌補建設性預算資金的不足的，生產建設性是我國國債的特征。隨著改革開放的不斷深入，我國成功實現“軟著陸”以后，社會總需求與社會總供給總量的矛盾基本解決，而結構調整的任務突出了，國有企業改革和推進科技進步成為迫切的任務。為此，我國出臺的財稅、金融、外匯等一系列重大改革措施，需要國家在財政上予以支持，國家財政在經濟結構調整中應發揮強化力的作用，而我國由于預算內財力較弱，在宏觀調控特別是結構性調整中的作用還很不夠。通過國債形式，增加政府公共投資，對調整經濟結構和促進國民經濟持續、穩定、健康發展的作用顯得尤為突出。
可以說，國債對國民經濟發展所起的作用根源于它與財政、銀行之間的經濟關系。從宏觀著眼考慮國債管理，將其與實現宏觀經濟總量基本平衡，引導經濟發展的宏觀調控總任務相配套，并與整個金融改革政策相協調，應是達到建立一個“國家調控市場、市場引導企業”最終目標的必要手段。
第二種觀點認為：1、國債是緩解財政困難的重要手段。赤字對任何一個國家和政府都是一個緊迫的字眼。當國家發生財政赤字的時候，彌補財政赤字的方法，大體有三種：增加稅收、增發貨幣和發行國債。用增加稅收的方法彌補財政赤字，會受到經濟發展狀態的制約，如經濟發展遇到困難，投資和消費處于蕭條狀態，此時提高稅率，不但不能增加稅收收入，反而會造成財源枯竭，遏制經濟發展。用增發貨幣的手段彌被財政赤字，會擴大流通中的貨幣量，導致通貨膨脹，其結果不堪設想。用發行國債的方式彌補財政赤字，緩解財政困難，保障國家重點經濟建設則起到難以取代的作用。2、國債為國民經濟建設起著不可替代的作用。首先，它為增強國民經濟宏觀調控能力等方面發揮了積極作用，國債的作用由單純滿足政府籌集資金的需求，拓展為政府進行宏觀經濟調控的重要手段。第二，國債為國家重點建設和事業發展起到重要作用，發行國債有償籌集經濟建設資金，是國際通行的做法。我國改革開放以來，多年的實踐證明，發行國債，對于支持改革開放的順利進行，支持國家重點建設和各項事業的發展，確保國民經濟持續、穩定，健康發展，具有重要意義。
3、國債為廣大人民群眾提供了方便的投資手段。國債為廣大人民群眾提供了最安全最可靠的投資保障。這是因為，國債發行是政府行為，因此，被廣大投資者譽為“金邊債券”，它以其安全性和收益性高，流動性信譽性強，且品種豐富的特點，越來越受到廣大人民群眾所認識和接受。
第三種觀點認為國債除有以上作用外，還有如下幾項作用：
一是調整社會資金流向，改革分配結構。改革開放以來，國民收入分配明顯出現了向個人、集體傾斜的態勢，國家集中的財力明顯不足。客觀上要求通過適當的形式合理調整收入分配結構，增強政府的宏觀調控能力。向社會發行國債，在一定程度上起到了調整社會資金流向和改善分配結構的作用。二是推動資金市場的發育的發展。國債作為有價證券的一種，重新進入我國的經濟生活，它的生存與發展，對繁榮市場經濟，推動資金市場發育，加快證券業的發展起到了重要作用。證券市場是商品市場的一個組成部分，也是資金市場的一個重要分支，我國的證券市場從無到有，到逐漸發展壯大，其中主要的推動因素是國債。目前，證券市場上市交易量最大的是國債。因此，國債市場的發展壯大為證券市場的長期發展打下了堅實的基礎，在融資方面發揮了不可低估的作用。三是豐富了財政職能。國債不僅為財政增加收入，也進一步完善了財政職能，規范了財政信用行為。
第四種觀點認為：財政政策與貨幣政策的有機結合，使得國債市場第一次真正成為政府宏觀調控的工具，其具體調節作用表現在以下幾個方面：
第一，中央銀行通過買進賣出國債進行銀根松緊操作，調節貨幣供應量。當中央銀行執行銀根緊縮政策時，向市場出售國債，從商業銀行回收貨幣，減收商業銀行的超額準備金，抑制社會需求，減少投資；當中央銀行執行寬松的貨幣政策時，從市場上買入國債，即向商業銀行投放了貨幣，增加了商業銀行的超額準備金，從而刺激了社會需求。
第二，公開市場業務引起市場利率和利率結構發生變化。中央銀行在公開市場上買進國債，社會基礎貨幣量增加，供應量增加，市場利率隨之下降；相反，中央銀行售出國債，社會基礎貨幣量減少，供應量減少，市場利率隨之上升。同時，中央銀行進行公開市場操作，買進或賣出哪種證券，會直接對市場利率結構產生影響。例如，中央銀行買入10億元長期國債，賣出10億元短期國債，雖然社會基礎貨幣量不變，但會造成市場上長期利率下降，短期利率上升。
第三，國債公開市場業務影響金融市場變化的領頭效應。中央銀行通過大量買入某期國債，使這期國債價格上漲，到期收益率就會降低；反之，賣出這期國債，導致其收益率上升。不僅如此，中央銀行的公開市場業務會對整個市場轉遞信息，產生領頭效應，從而很大程度上影響投資者的預期目標。例如中央銀行大量購進國債，放松銀根，增加市場貨幣量，社會公眾就會認為利率會更加降低，從而進一步增加債券需求，而導致信用擴張。
正是因為包括國債公開市場操作在內的有效的宏觀調控，近幾年我國國民經濟進入良性發展軌道，在經濟高速發展的同時制止了通貨膨脹，商品物價指數呈零增長，成功地實行了經濟軟著陸。
三、國債的發展前景與難點分析有一種觀點認為，中國國債市場的發展前景廣闊。一是國債的發行潛力仍然很大，隨著經濟的發展，這幾年的國債規模也越來越大，1994年首次突破千億大關，1997年達到2400多億。從國債依存度來看，雖然從1994年至1997年國債依存度在迅速提高，這實際上一方面與我國財政收入占國民收入的份額較少有關；另一方面也與債務管理水平有很大的關系，但從國債負擔率來看，1994年為5％，1997年僅為3.4%，離西方國家一般30％－50％的水平還相去甚遠。從需求角度看，1986年國債占金融資產的比重為5.6%，1997年僅為1.85％，而且伴隨著國民收入的比重已經上升到八成，居民儲蓄存款余額已達5萬多億元，從最近三年國債發行額占其比例的5.28％、5.12％和4.94％這一情況看，遠遠低于恢復國債發行第一年的數字。這些都給以后年度國債市場的擴展奠定了基礎。二是適度增加國債發行規模符合當前宏觀經濟調控和金融改革的客觀要求。改革開放以來，隨著我國國民經濟的發展，隨著國民收入中的最終收入分配向著個人傾斜現狀的出現，社會總需求和總供給的格局發生著變化，為使國民經濟保持較高的發展水平，就有必要通過運用財政手段對居民的投資需求和消費需求進行調控，而適度增加國債發行規模就成為客觀現實的要求，同時，只有通過增加國債發行才能使國債二級市場的有效余額不斷增大，使商業銀行更有條利用國債市場進行資產負債管理，中央銀行才有條件實施公開市場業務操作，國債市場也才能為國家金融改革發揮應有作用。三是國債市場正在向著規范、有序的方向發展。國債市場上這些有關各個環節的良性發展，使國債市場的運作日益有序、規范。
另有一種觀點認為：在國家財政狀況尚未根本改善，債務資金使用效益不佳的情況下，龐大的債務規模會產生許多負面效應。其一，債務的還本付息會加大后來年度的政府舉債規模，也會加速既發債規模的滾動式增長；其二，既發債規模的動態式存在和增長意味著財政將長期占用這部分社會資金，龐大的債務累積規模對資本市場有釜底抽薪的效力，直接影響著資本市場長期利率水平，它擠占和阻滯了民間資本的形成和增長；其三，從財政和銀行的宏觀調控力度來看，日益累積增長的債務規模加大了財政的償還負擔，以借新還舊的方式加大下年年度發債規模，使財政疲于應付，宏觀調控手段越來越僵化，它同樣會以資金占位和利率高揚的倒逼方式使銀行的調控余地日益狹小。
隨著“軟著陸”的實現，新一輪經濟增長的啟動，通貨膨脹回落，人行多次降息，財政、銀行將繼續實行宏觀雙緊政策，深化國有企業改革，減員增效是重頭戲。對于相應的國債政策，減緩債務增長，壓縮債務總規模是合理的選擇，而國債資金謹慎使用和講究效益的原則會進一步有助于債務規模的削減和促進債務本身的良性循環。
還有一種觀點認為：衡量國債規模的大小要參考兩個指標，一是當年發行額GDP的比重即國債負擔率；二是當年國債發行額占財政支出的比重即國債依存度。據有關統計數字可以看出：
1、我國的國債規模以最快的速度在擴展，1997年比1994年翻了一番多，這固然與我國經濟擴展期國家經濟建設的相關資金需求相適應，同時也客觀地反映了當前我國財政狀況的惡化。
2、全國債務依存度已超過了一般認為的警戒線，尤其是中央財政的債務依存度更達到61.93％，說明就當前我國的經濟規模而言，債務規模已進入一個相當危險的區域，隱含著巨大的財政風險。
3、更為嚴重的是，維持目前這樣一種債務規模是迫不得已的，因為要還本付息，只能發新債換舊債。1996年還本付息額1223.17億元，占當年國債發行額的62.17％。既然由國債規模引發的財政風險已到了相當危險的程度，那么必須引起有關方面的高度警惕。
再有一種觀點認為，縱觀我國的國債工作，我們可以明顯地感受國債在國民經濟建設中所作出的貢獻。第一，有力支援了國家重點建設項目，解決了國民經濟中的許多“瓶頸”，改善了投資環境，提高了社會融資能力。第二，在一定程度緩解了財政資金困難，減弱了平衡財政收支對社會經濟的負面影響。國債作為一種信用手段，只是對國民收入進行再分配，只要規模適當，結構合理，便有利于經濟建設。第三，國債調節了市場供求關系，有利于市場穩定。國債發行直接起著壓縮需求，控制貨幣流通量，緩解了供求矛盾。但有利必有弊。一方面國債發行規模增長快，致使中央財政的債務依存度偏高，1997年達到56.8％，同時也加重了政府的國債還本付息負擔，增加了通過膨脹的壓力；另一方面，國債發行擠占了民間投資，特別是由于我國國有企業生產效率低，導致國債收入使用的低效率。因此，必須要從國情出發，制定相應的國債政策。[11]
四、當前國債發展的政策選擇
針對目前宏觀經濟中出現的問題，理論界提出許多關于國債的建議，歸納有如下幾種。
第一種建議：
1、在提高“兩個比重”或國家財政可支配財力水平的基礎上適度擴大國債規模。通過進一步深化財稅體制改革，理順國民收入分配關系，清理、整頓各種預算外收入和非稅收入渠道，切實加強稅收征管和稅務稽查等措施，力爭使我國財政收入占GDP的比重達到15％，中央財政收入占全部財政收入的比重提高到55％左右。這樣既降低了債務依存度，又通適度擴大國債的發行規模。當前可考慮將財政債務收入占國內生產總值比重由目前的3％左右提高到5％左右，約可籌集資金1億元左右。
把新增債務收入用于增加投資，一方面可以啟動資本市場、勞動力市場、土地市場以及鋼材和建材市場；另一方面，按照一般規律，投資的40％可以直接進入消費領域，從而啟動消費市場。
2、發行中央特許、地方財政擔保的“公共項目專項投資債券”。政府可以試行地方發行項目融資債券，把項目看作是一個法人，以公司制管理方式實行封閉運行，專款專用。國家從宏觀上嚴格把關，對項目融資債券進行嚴格的資金管理，增加其運行的透明度。
3、國債投資資金要合理選擇投資方向，要重視投資效益，做好項目的成本效益分析和市場分析。增加投資的目的是為以后國民經濟的持續、快速、健康發展創造條件和打下好基礎，而不是搞重復建設，盲目鋪新攤子，給以后的發展增添負擔。投資一定要堅持市場導向、結構優化、效益優先的原則，把有限投資投入最需要的薄弱環節，投向效益最好的的地方，促進經濟增長方式由粗放型向集約型轉變。
4、保持合理的國債結構，最大限度地降低國債發行成本。
5、加快國債市場統一托管清算的實施。加強國債市場監控，統一國債市場，維護市場秩序，杜絕“賣空”和回購結算的積久問題，建立市場交易、結算、監管的基礎設施，促進國債市場的良好發展。[12]
第二種建議：
1、保持國債發行的適度規模。黨的十四屆五中全會提出“九五”期間要控制債務規模的關鍵是探討國債規模的數量界限，采取切實措施使國債保持適度規模。
國債發行規模的確定需要考慮國債余額、國民生產總值等諸多因素，而且最重要的是考慮國債余額。當然，國債發行規模的適度性還必須考慮財政的需要、人民儲蓄水平、償付債務能力等因素。只有合理適度確定發行規模，才能有效發揮國債在宏觀經濟中的重要作用。
近幾年來，債務依存度空前提高，公債負擔率和償債率顯著上升。一方面這說明了我國國債政策對經濟發展的巨大推進作用，尤其是對于財政而言；另一方面我們也該看到償債率至1996年高達41.51％，我們不得不對償能力問題多加思索，以免出現償債困難而導致對經濟發展的負面影響。
2、建立和發展償債基金，保障國債對經濟的持續推動作用。建立債務償還基金制度，是當前各國解決債務困難和促進債務良性發展的重要手段。如美國出現第一次債務高峰時就頒布《償債基金方案》，作為財政平衡原則的一個手段，建立了償債基金制度；日本1986年已積累償債基金35778億日元。
3、國債政策應與財政政策、貨幣政策緊密協調配合。國債、貨幣、財政這三大政策是國家三大宏觀調控政策，三者相互聯系不可分割而又相對獨立，且都是為國家宏觀經濟目標服務，都是依靠貨幣運動來實現其目標。
4、完善國債交易市場。國債必須進入證券市場參與交易，這是由商品的基本屬笥及商品經濟的規律決定的。要使國債市場完善、活躍，必須采取一定的措施，如允許所有債券開展貼現業務，禁止交易所囤積債券等。為此，有必要創建經紀人制度，由金融單位法人經紀人逐步向個體與單位經紀人共存過渡。一方面可大大方便持券人，另一方面可降低交易成本，使買賣雙方公平自由地進行交易，達到各方滿意，由此必將促使我國國債市場走向繁榮。[13]
第三種建議：
1、加快國債場外二級市場的建設。目前我國國債的二級市場的交易主要集中于交易所，尤其是上海證券交易所。個人投資者和機構投資者同處一個市場，前者因為買賣量少，買賣價差小，成本相對高而難以操作；后者因為在場內吞吐國債量大，市場相對狹小交易效率低，計劃不易制定，交易成本難以控制。市場過分集中還導致交易價格波動大，一些經濟功能難以體現。因此，急需發展國債二級市場的場外交易，解決目前國債二級市場發展不平衡的問題。
2、加快建立全國統一國債登記托管結算系統，理順托管結算體制，形成有效的制約監督機制。
根據目前我國國債市場的現狀，首先應該實現全國國債實物券的統一管理，實現實物券在市場運作中的“非移動化”。其次是應該實現全國國債市場的初步統一托管結算，爭取所有的商業銀行的自營和委托以及非銀行金融機構的自營國債均在中央登記結算公司托管結算。最后實現國債的全額托管和統一結算。并實現與全國自動支付系統和國家債券托管結算系統的聯網。在全國性的國債托管和結算系統建立之后，國債交易和結算就基本上實現分離，其風險得到有效的控制和制約。
3、加快建立以國債一級自營商為基礎的國債做市商制度。國債一級自營商在一級市場上負責承銷和分銷國債，在二級市場上則擔負著做市商的義務。做市商要在市場上進行雙向報價，即對交易中的國債不間斷地報出自己的買價和賣價。通過這一方式，市場的參與者有機會和可能獲得較為理想的交易價格。這既可以活躍市場的交易，又可以保持市場的穩定并減少投機行為，由于做市商在其所報的價位上不可以拒絕任何數量的交易，因此做市商必須具備雄厚的實力。
4、加快建立國債投資基金。我國目前的國債市場由于缺乏投資主體，必須盡快推出國債投資基金。這樣在一級市場上，國債投資基金可以增強國債一級自營商的資金實力，提高國債的發行效率，縮短發行時間；在二級市場上，由于有國債基金的強大支持，做市商制度才能發揮穩定的活躍市場交易的功能。同時，國債投資基金的建立既滿足了個人購買國債的需要，也促進持有者結構向機構持有者轉變。
5、加快國債的立法工作。我國的國債市場建立以來，得到空前的發展和壯大，不斷的規范和成熟，但由于立法工作滯后，影響了國債市場持續健康穩定地發展。因此，為了建成一個高效率、低成本、規范有序的全國性國債市場，制定《國債法》的工作迫在眉睫。[14]
資料來源：
《新形勢下振興國債的思考》李昌銀等文
[14]《對中國國債市場發展戰略若干問題的思考》鄧勇等文
《中國國債市場的現狀與發展》張仁舟文
《加強國債管理，促進宏觀調控》丁四才等文
《國債在國民經濟中的地位和作用》熊忠和文
《我國國債發行的主要特點及作用》田輝忠等文
《淺談國債在國民經濟中的地位和作用》吳清澤等文
《中國國債市場發展前景》趙珍生文
《財政政策、貨幣政策協調中的國債運行》周長發等文
《有關國債相關問題的研究》李順清文
[11][13]《淺論中國國債政策》曾文德等文
[12]《當前經濟形勢下的國債政策選擇》李志明文……
注：以上資料均采自《湖北財稅》1998年“國債理論研討專集”
