國債流動性實踐
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本文所指的國債流動性是指市場參與者能夠迅速進行大量的國債交易，而不會導致國債價格發生顯著波動的債券特征。本文將結合國際清算銀行（BIS）的有關研究（注：BIS，“MarketLiquidity：ResearchFindingsandSelectedPoilcyImpilcations”，Basel，1999，May，P.13.），從理論和實踐對國債的流動性進行考查。
一、國債流動性的意義
現代金融理論中的有效市場是指價格能夠充分反映所有可獲信息的市場，而根據上述定義，改善國債的流動性可以提高債券價格所反映的信息量和加快債券價格信息傳播的速度，進而使債券價格的確定更為容易、市場的價格發現（pricediscovery）功能運作更為順暢。因此，國債流動性常常被認為是債券市場效率高低和完善與否的標志，也成為政府管理國債和進行宏觀調控的重要影響因素。
首先，國債流動性有利于降低國債的管理風險。具有良好流動性的國債有助于增強二級市場的“自我實現”（self-realization）機制，這將有助于降低國債的融資風險和利率風險。就融資風險而言，如果投資者認為國債具有較強的流動性，那么他們即使僅持有短期資金也會投資于國債，因為將來可視情況隨時予以變現。政府可以充分利用高流動性國債的這一功能挖掘社會資金的潛力，降低國債的融資風險。反之，如果國債流動性較差，未來國債變現會受到很大限制或不得不大幅度降價才能出售，厭惡風險的投資者寧可持有貨幣或用于其它投資而不愿換持國債。
其次，國債的流動性可以提高國債管理的效率、降低政府的融資成本。由利率的期限結構理論可知，國債利率由基準利率與期限補貼組成，其中期限補貼也與國債流動性成正相關關系，這是因為：流動性較差的國債將使投資者承受較大的投資風險，而風險厭惡者又具有債券風險與預期收益成正比的投資意愿，政府顯然只有相應提高債券收益（利率）才能將債券推銷出去；反之，較強的國債流動性將會減少國債的期限補貼，進而可以降低政府籌資的利息成本。除此之外，流動性較強的國債對以流動性管理作為持債目的的機構投資者（如商業銀行）更具吸引力，而這類投資者大量認購國債可簡化債券的推銷程序、縮短國債的發行周期，進而降低債券的發行管理費用（中介費、廣告費、宣傳費）（注：需要指出的是，低流動性的國債成本較高，但面向特定金融機構定向發行的特種債券除外。這種債券雖然不具有流動性，但由于是采用行政攤派方式發行的，因而無論是利息成本還是費用成本都較低。）。
最后，國債流動性是充分發揮國債二級市場經濟調控功能的基礎。一般來說，完善的國債二級市場對整個經濟金融體系都具有重要的指導作用，而國債流動性則是決定二級市場運行效率的基礎和關鍵，具體表現在：（1）國債具有違約風險小、同質性強、規模大等特點，如果再具有較強的流動性，二級市場所兌生出的收益率就可以成為企業債券、商業票據等其它金融產品收益率曲線形成的依據；（2）如果國債具有較高的流動性，其二級市場收益率的期限結構將充分反映市場資金的供求狀況，它不僅可以作為經濟發展的“晴雨表”，還能夠將政府的政策意圖迅速傳導下去，進而大大提高宏觀經濟管理的效率；（3）高流動性的國債也是商業銀行、證券公司、基金公司等投資者進行風險管理和流動性管理的重要工具，投資者通過對國債進行回購、期貨、期權、互換等衍生交易投資和套利，可以極大地豐富資產組合調整的手段，獲得預想的收益風險組合。
二、衡量國債流動性的指標體系
國債流動性反映了國債在二級市場中的根本特征，但僅根據定義我們并不能直接將其量化出來。既然國債流動性可以作為國債管理政策的中介指標，那么建立一個能夠全面反映國債流動性的指標體系顯然是必要的。目前西方各國衡量國債流動性的指標有很多，但最常見的主要有以下三種：
1.深度（depth）。深度指不會影響現行市場價格的最大交易量，或者說能改變市場價格的最小交易量。國債交易深度的大小與市場投資行為密切相關。市場選擇理論（MarketChoiceTheory）指出，市場中的非理性投機者的交易行為將會受到理性套利者的抵抗，因而“噪聲交易”（noisetrade）并不能在很大程度上影響價格。金融市場中的噪聲交易者試圖通過搜集、研究除基礎價值信息之外的新的信息去獲取超額利潤，他們往往作出與市場走勢相反的交易決策，從而為理性交易提供交易對手。因而市場中的噪聲交易越多，市場的流動性也就越強，交易深度也越大；反之，交易深度則越小。因此，深度的大小與噪聲交易量成正相關關系，而與獲取完全信息的理性交易量成反相關關系（DonnaLeong，1999）。我們通常用某一時期內的國債周轉率（turnoverratio，即交易量／上市國債余額）來度量國債交易深度，這一指標不僅較為精確地反映了國債現實交易量和潛在交易量之間的關系，而且作為相對值還可以很方便地用于不同規模市場之間的比較。
2.緊度（tightness）。緊度指交易價格偏離市場中間價的幅度。由于市場中國債的買價和賣價常常并不完全等同，市場參與者改變交易位置即意味著交易價格的變化，因而緊度也指短期內改變交易位置的成本。國債交易的緊度主要取決于債券的存貨管理成本和交易風險，因為風險和成本提高，交易商就要通過擴大價差獲取補償。一般來看，我們常常通過買賣差價（bid-askspread）來衡量國債交易的緊度，因為債券買賣價差充分反映了市場交易的成本和風險，買賣價差越小，國債市場的競爭就越激烈，國債交易的流動性也就越強。實踐中度量買賣價差的方法具體有三：一是做市商（market-maker）報價的價差，二是某一時期交易價差的加權平均值，三是實際交易的價差。其中，實際交易價差最為準確地反映了國債價格的實際變化。
3.彈性（resiliency）。彈性指發生波動的市場價格隨機恢復到均衡狀態的速度（收斂速度）。如前所述，深度只是從歷史數據說明了國債現實的交易量，而彈性則從市場角度反映了即將進行交易的國債所需經歷的價格變動過程，反映了價格動態變化條件下的國債潛在交易量，從而解釋了市場承受外部沖擊的能力，為潛在交易者提供了有用的信息。盡管彈性指標如此重要，但目前似乎還沒有一個公認的度量方法，為此彈性指標也主要應用于理論分析階段。
本文所指的國債流動性是指市場參與者能夠迅速進行大量的國債交易，而不會導致國債價格發生顯著波動的債券特征。本文將結合國際清算銀行（BIS）的有關研究（注：BIS，“MarketLiquidity：ResearchFindingsandSelectedPoilcyImpilcations”，Basel，1999，May，P.13.），從理論和實踐對國債的流動性進行考查。
一、國債流動性的意義
現代金融理論中的有效市場是指價格能夠充分反映所有可獲信息的市場，而根據上述定義，改善國債的流動性可以提高債券價格所反映的信息量和加快債券價格信息傳播的速度，進而使債券價格的確定更為容易、市場的價格發現（pricediscovery）功能運作更為順暢。因此，國債流動性常常被認為是債券市場效率高低和完善與否的標志，也成為政府管理國債和進行宏觀調控的重要影響因素。
首先，國債流動性有利于降低國債的管理風險。具有良好流動性的國債有助于增強二級市場的“自我實現”（self-realization）機制，這將有助于降低國債的融資風險和利率風險。就融資風險而言，如果投資者認為國債具有較強的流動性，那么他們即使僅持有短期資金也會投資于國債，因為將來可視情況隨時予以變現。政府可以充分利用高流動性國債的這一功能挖掘社會資金的潛力，降低國債的融資風險。反之，如果國債流動性較差，未來國債變現會受到很大限制或不得不大幅度降價才能出售，厭惡風險的投資者寧可持有貨幣或用于其它投資而不愿換持國債。
其次，國債的流動性可以提高國債管理的效率、降低政府的融資成本。由利率的期限結構理論可知，國債利率由基準利率與期限補貼組成，其中期限補貼也與國債流動性成正相關關系，這是因為：流動性較差的國債將使投資者承受較大的投資風險，而風險厭惡者又具有債券風險與預期收益成正比的投資意愿，政府顯然只有相應提高債券收益（利率）才能將債券推銷出去；反之，較強的國債流動性將會減少國債的期限補貼，進而可以降低政府籌資的利息成本。除此之外，流動性較強的國債對以流動性管理作為持債目的的機構投資者（如商業銀行）更具吸引力，而這類投資者大量認購國債可簡化債券的推銷程序、縮短國債的發行周期，進而降低債券的發行管理費用（中介費、廣告費、宣傳費）（注：需要指出的是，低流動性的國債成本較高，但面向特定金融機構定向發行的特種債券除外。這種債券雖然不具有流動性，但由于是采用行政攤派方式發行的，因而無論是利息成本還是費用成本都較低。）。
最后，國債流動性是充分發揮國債二級市場經濟調控功能的基礎。一般來說，完善的國債二級市場對整個經濟金融體系都具有重要的指導作用，而國債流動性則是決定二級市場運行效率的基礎和關鍵，具體表現在：（1）國債具有違約風險小、同質性強、規模大等特點，如果再具有較強的流動性，二級市場所兌生出的收益率就可以成為企業債券、商業票據等其它金融產品收益率曲線形成的依據；（2）如果國債具有較高的流動性，其二級市場收益率的期限結構將充分反映市場資金的供求狀況，它不僅可以作為經濟發展的“晴雨表”，還能夠將政府的政策意圖迅速傳導下去，進而大大提高宏觀經濟管理的效率；（3）高流動性的國債也是商業銀行、證券公司、基金公司等投資者進行風險管理和流動性管理的重要工具，投資者通過對國債進行回購、期貨、期權、互換等衍生交易投資和套利，可以極大地豐富資產組合調整的手段，獲得預想的收益風險組合。
二、衡量國債流動性的指標體系
國債流動性反映了國債在二級市場中的根本特征，但僅根據定義我們并不能直接將其量化出來。既然國債流動性可以作為國債管理政策的中介指標，那么建立一個能夠全面反映國債流動性的指標體系顯然是必要的。目前西方各國衡量國債流動性的指標有很多，但最常見的主要有以下三種：
1.深度（depth）。深度指不會影響現行市場價格的最大交易量，或者說能改變市場價格的最小交易量。國債交易深度的大小與市場投資行為密切相關。市場選擇理論（MarketChoiceTheory）指出，市場中的非理性投機者的交易行為將會受到理性套利者的抵抗，因而“噪聲交易”（noisetrade）并不能在很大程度上影響價格。金融市場中的噪聲交易者試圖通過搜集、研究除基礎價值信息之外的新的信息去獲取超額利潤，他們往往作出與市場走勢相反的交易決策，從而為理性交易提供交易對手。因而市場中的噪聲交易越多，市場的流動性也就越強，交易深度也越大；反之，交易深度則越小。因此，深度的大小與噪聲交易量成正相關關系，而與獲取完全信息的理性交易量成反相關關系（DonnaLeong，1999）。我們通常用某一時期內的國債周轉率（turnoverratio，即交易量／上市國債余額）來度量國債交易深度，這一指標不僅較為精確地反映了國債現實交易量和潛在交易量之間的關系，而且作為相對值還可以很方便地用于不同規模市場之間的比較。
2.緊度（tightness）。緊度指交易價格偏離市場中間價的幅度。由于市場中國債的買價和賣價常常并不完全等同，市場參與者改變交易位置即意味著交易價格的變化，因而緊度也指短期內改變交易位置的成本。國債交易的緊度主要取決于債券的存貨管理成本和交易風險，因為風險和成本提高，交易商就要通過擴大價差獲取補償。一般來看，我們常常通過買賣差價（bid-askspread）來衡量國債交易的緊度，因為債券買賣價差充分反映了市場交易的成本和風險，買賣價差越小，國債市場的競爭就越激烈，國債交易的流動性也就越強。實踐中度量買賣價差的方法具體有三：一是做市商（market-maker）報價的價差，二是某一時期交易價差的加權平均值，三是實際交易的價差。其中，實際交易價差最為準確地反映了國債價格的實際變化。
3.彈性（resiliency）。彈性指發生波動的市場價格隨機恢復到均衡狀態的速度（收斂速度）。如前所述，深度只是從歷史數據說明了國債現實的交易量，而彈性則從市場角度反映了即將進行交易的國債所需經歷的價格變動過程，反映了價格動態變化條件下的國債潛在交易量，從而解釋了市場承受外部沖擊的能力，為潛在交易者提供了有用的信息。盡管彈性指標如此重要，但目前似乎還沒有一個公認的度量方法，為此彈性指標也主要應用于理論分析階段。
三、我國國債流動性狀況分析
回顧來看，改革以來我國國債流通市場從無到有、從小到大、從單一到多樣，呈現出飛速發展的態勢。與之相對應，國債流動性也得到了迅速的提高。我國1988年以前發行的國債不允許進行流通轉讓（注：1985年我國即允許國庫券用于抵押貸款和貼現業務。），而近幾年所發國債中可流通債券占比已達到2/3強。國債流通數量的增加極大地促進了債券交易規模的膨脹，1988年國債流通市場剛開放時，交易額僅為24.2億元，1990年即超過了100億元，到1992年又突破了1000億元，到2002年，我國國債交易額已達8708.83億元。13年來，我國國債現貨交易額增加約360倍，年均增長率高達100%左右。
盡管如此，我國國債市場發展時間畢竟還不長，國債流動性與國際相比還存在很大差距。從深度相對指標來看，我國國債周轉率在國債市場開放最初幾年僅為0.2左右，以后雖有所提高但也是在0.5～1.5的范圍內浮動（見表1），這不僅遠遠低于美國、加拿大等流動性較強的國家，與日本等低流動性的國家也不能同日而語。國債周轉率增長緩慢，說明國債交易量的增長并不是債券交投活躍的結果，而更多的緣于可流通國債的增加，經測算二者相關系數高達0.82.
從緊度指標來看（注：由于目前還沒有建立規范的做市商制度，國債的雙向報價自然也就無從談起，因而我們無法獲得國債買賣價差的準確數據。），二十年來國債買賣價差雖有所下降，但目前仍處于較高水平。由于20世紀80年代我國國債最初是通過行政攤派方式發售的，“金邊債券”的市場信譽還未建立起來，因而流通市場一經開放，就出現了大量拋售的狀況。當時中介機構柜臺交易中有70～80%是賣盤，導致國債價差極大，有的地區百元國債價差竟達8～10元。在這種情況下，財政部不得不親自出面干預，強制規定中介機構不得低于面值轉讓，價差不得高于交易額的2%（高堅，1999）。隨著以后流通市場的發展和國債交易額的增加，國債買賣價差有所回落，1990年就由前一個時期的3～6元下降到1～2元，買賣價差基本維持在50～200個基點左右。從90年代的情況看，國債流通市場在大多數年份里是處于分割狀態，先是柜臺交易市場與交易所市場并存，后來又是交易所市場與銀行間市場并存。由于資金并不能完全自由流動，投資者難以進行套利操作，導致了不同市場之間持續存在高達100～200個基點的高額利差，這一數據大約是工業化國家的10～100倍。
為提高國債流動性、促進市場的整合和融通，2001年以來人民銀行出臺了雙邊報價商制度、凈價交易制度、結算制度、柜臺交易制度以及準入備案制度等一系列政策措施，但效果并不理想。財政部于2002年12月4日在銀行間市場、交易所市場同時發行7年期附息國債（十五期）。從12月16日的交易情況來看，十五期國債在交易所市場終盤收于100.5元，在柜臺交易市場中四大國有商業銀行的買盤平均為100.1元，而在銀行間市場則統一報收于99.94元。
我國國債流動性差弱化了國債利率擔當市場基準利率的重任，使國債市場基本喪失了應有的資源配置功能和價格發現功能，而僅僅成為政府籌集資金的場所。如前所述，高流動性國債的市場收益率不僅是經濟運行的“晴雨表”，更重要的是對宏觀經濟實施調控，而我國國債利率基本上不具備這些功能，主要原因在于：（1）國債期限結構單一，主要限于中長期品種，且各種期限債券的可流通規模和交易量都極不均衡，致使一個連續平滑的國債收益率曲線難以形成；（2）各類交易者被分割在不同的市場中，應該說，跨市轉托管在政策上并不存在障礙，這些價差應該可通過跨市場套利交易而迅速抹平，但由于辦理轉托管手續仍舊十分繁雜，致使跨市交易成為事實上的不可能，市場分割難以兌生出一個統一的市場基準利率；（3）國債現貨交易主要集中在交易所中，同時深、滬兩市場的國債流動性又極不均衡，如1999年上交所國債交易額達30800.02億元，而同期深交所交易額僅為2327.85億元，后者僅是前者的7.56%，這一狀況反映了國債流通更多地取決于交易所會員之間的投機換手率，而非社會資金配置狀況。正因為如此，國債收益率難以成為預期市場利率趨勢的基準和進行宏觀經濟政策調整的參考依據。
另外，我國國債的低流動性也使之無法成為衍生金融產品的基礎工具。眾所周知，我國從1992年底至1995年5月曾開展過國債期貨交易，但因投機性太高而被政府行政部門強令關閉。回頭來看，其中一個重要原因即是國債流動性低，國債的現貨利率無法真正反映市場需求，從而給部分券商乘行政性利率調整操縱市場提供了可乘之機。由于國債利率波動不是市場化的波動，而是非市場化的行政調整，這時國債期貨也就談不上對利率風險的規避，完全淪為市場投機的工具也在所難免。
四、政策建議
應該說，市場本身在提供流動性方面會有一些自發性的制度安排，但是高流動性的國債市場對于整個經濟來說仍不失為一種“公共產品”，政府在其中負有義不容辭的職責。近年來世界銀行（WB）、國際貨幣基金組織（IMF）以及國際清算銀行（BIS）在提高市場流動性方面進行了廣泛而深入的探索，得出了一系列富有借鑒意義的成果。與實踐相結合，我們提出改善我國國債流動性的政策建議如下：
第一，增加中短期國債的發行，促進國債品種的多元化。近年來我國在增加流通券種方面雖然有了不小的進步，但與其它市場經濟國家相比仍有很大差距。這一點突出表現在中短期流通券種較少，特別是缺乏1年期以下的短期債券。從世界各國經驗來看，短期國債一直是貨幣市場中不可替代的主流工具。對投資者而言，長期債券雖然也可以通過回購方式用作流動性管理的工具，但這畢竟是有限度的，運用到“三性管理”中存在一定的風險。主要通過中長期債券的質押式回購提供流動性的做法是中國金融市場的一項成功之舉，但決不能因此忽視其潛在的風險而使推動增加短期國債品種的工作停滯。除此以外，我們在適當發行浮動利率債券之外，還可借鑒國際經驗，啟動指數化債券和本息拆離債券，滿足不同市場投資者的需求。
第二，提高國債發行的規律性、增強市場透明度（transparency）。市場透明度是指交易者在交易過程中獲取有關信息的能力。理論研究表明，如果信息透明度下降，優勢信息交易者就可以從劣勢信息交易者處獲得額外收益，這樣所有交易者為爭取獲得更多的交易信息都會推遲交易，進而降低國債流動性。我國直到2000年才開始按季度公布發債計劃，而年初公開當年債務信息（發行規模、時間安排、債券品種、發行方式）的制度至今沒有實施。為此，財政部應當在年初對外公布擬定的年度債券信息，并增加國債發行的規律性，以此確保所有投資者市場信息地位的平等。
第三，加快推進債券市場的統一化進程。鑒于我國目前實行分業經營體制、禁止銀行資金進入證券市場，以及各個市場的交易方式、信息系統存在較大差異，在短期內改變現行的市場格局并不現實。現階段可從促進不同市場的資金、債券相互融通入手，促進市場交易活躍，具體措施有二：一是簡化市場間的轉托管手續，促進跨市國債交易業務；二是增加跨市交易的國債規模和品種，促進跨市交易進一步擴大。
第四，積極發展場外市場（OTC）交易，建立高效的流通市場體系。與股票相比，國債更適于在場外市場進行交易，這是因為國債基本上是利率商品，不同債券的價格可以很容易地根據標準品種價格進行套算，相互之間具有很強的同步變化關系，這樣就勿需象股票那樣在交易所集中競價，在場外交易更為便捷（瞿強，2000）。從西方國家來看，場外交易的規模要占到全部國債交易量的90%以上。與之相比，我國國債現貨交易的99%都是在場內成交的。大力發展以銀行間市場為主體的場外交易是提高我國國債流動性的關鍵。銀行間市場可在現有雙邊報價商的基礎上，通過在一級交易商范圍內擴大報價商范圍、構建多層次的報價體系、引入匿名報價等措施，進一步改善現券市場的流動性。另外，目前市場缺乏利率風險管理手段和做空機制，不利于市場的穩定發展。2003年一些市場參與者自發參與了“開放式回購”、“遠期交割”等衍生品種交易，雖未出現什么問題，但不規范，無法律保護，長期以往不利于市場發展。對此應當以疏導為主，在規范中加以發展。當前，在結算安排上，引入“即期交易，活期交割”機制的條件已基本成熟，應當適時推出。
「參考文獻」
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