資產融資

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通常意義的公司融資方式有兩種：債權融資和股權融資。而資產融資是區別于這兩者的第三種融資方式。這三種方式的區別可以大致用一個簡單的比喻來說明：當你沒有錢時，你可以向人借錢，也可以請人出錢，或者變賣資產取得現金。對于前兩種融資方式，在資產負債表上所反映的是右側的活動。資產負債表中的“負債”反映了從銀行取得貸款、發行公司債券等債權性融資活動；“所有者權益”則反映了發行新股、配股等權益性融資活動。資產融資所要進行的是資產負債表左側所要進行的活動，是與債權融資與股權融資不同性質的融資方式。資產融資作為一種信用活動，其償付的基礎來源于兩個方面，首先是資產直接可用性導致的重置價值；以及資產運用能夠獲得的未來收益的折現值。資產融資最初的運用主要依靠于有形資產本身的重置價值，隨著金融市場和技術的發展，資產融資的價值來源逐步由有形的資產重置價值（稱為第一類資產價值）向無形的預期收益折現價值（稱為第二類資產價值）拓展，比如某企業擁有汽車這一實物資產，它以前只能通過變賣汽車獲取資金，現在可以以汽車運營產生的現金流為基礎來融資。伴隨著這一思路的轉變，各種新的融資技術和方法層出不窮，如確保產生預期現金流的資產的獨立性和穩定性而發展的“風險隔離”技術；為確保預期現金流的可實現性而發展的“信用增強”技術，這些技術最后成為了此類融資的標準作法，推動資產融資進一步標準化為資產證券化，資產證券化作為資產融資的高級形態，帶來了整個融資技術的提高，“證券化你的夢想”成為了這一方式受到廣泛認可的一個佐證。資產融資的發展使得很多原先不能滿足的融資需求得到了滿足，原先被閑置的資產價值也被充分利用，對于整個社會而言無疑是效率的提高。一、資產融資與股權和債權融資的優劣比較資產融資作為一種與股權和債權不同的企業融資方式，并能夠獲得廣泛的認可，主要是基于以下幾個特點：首先以資產信用替代企業整體信用，有可能降低企業融資成本無論是股權融資還是債權融資，其依靠的都是對企業作為一個整體經營未來現金流的要求權，對這種要求權能否兌現的評價依靠于公司整體的經營的風險，而風險本身是多樣的，各種因素相互影響以及信息的不對稱使得準確評判企業的價值是不可能的，投資者通常會通過一定的折價來規避風險，這實際上提高了企業融資的成本。通過資產融資，對資產價值的評價相對輕易，且有利于降低信息不對稱造成的資產折價，所以以資產信用而不是企業整體信用來融資有可能降低融資成本。其次開辟了新的融資渠道，實現了企業資產價值的充分利用資產融資的價值基礎不僅僅來源于資產的重置價值而且也來源于資產創造的未來預期收益的折現值。但是長期以來，對于資產的第二類價值來源并不認可，這實際上造成了資產價值的閑置，通過對第二類資產價值的重新熟悉，從而有可能為企業開辟一種新的融資途徑，即使對于那些不存在實體形態的資產，如專利權、經營權都可以作為資產進行融資，從而實現了企業資產價值的充分利用。最后資產融資實現了表外融資，有利于優化企業的財務結構資產融資不同于原有的資產運用方式，如抵押或質押融資等的一個顯著區別就是不被體現在企業資產負債表中，資產融資只反映為原有資產結構的變化，并不影響負債和所有者權益項，這對于某些負債和股權融資受到限制的企業而言，表外融資無疑為其提供了一種新的融資渠道。二、信托機制在資產融資中的重要作用——以衡平信托“精圖大廈爛尾樓項目”為例資產融資的關鍵在于通過表外融資，實現了風險的隔離，假如這些資產仍然放在企業的資產負債表中，企業面臨的各種經營風險都可能或多或少影響資產價值的實現，這對于以第二類資產價值來源作為償付基礎的資產融資來說風險是不可控和不輕易計量的。所以“風險隔離”技術成為了資產融資成功的首要關鍵點，要求將此類資產面臨的ヒ恍龐梅縵沾悠笠得媼俚鈉淥縵罩蟹擲氤隼礎?構建風險隔離主要通過兩種方式：一種是構造“真實銷售”的法律結構，實現資產由原公司向非凡目的公司（SPV）的轉移，另外一種就是直接通過信托的方式實現資產的轉移，選擇何種方式主要取決于資產轉移的交易成本（稅務負擔和律師費用等）。目前國內資產融資相關配套制度和法規并不完善，非凡是構建SPV，實現真實銷售難度太大，所以利用信托成為了資產融資“風險隔離”目的的主要方式，這一點在衡平信托開發的“精圖大廈爛尾樓項目”中起到了至關重要的作用。案例：精圖大廈是聳立于成都市中區的一棟大型商用寫字樓，5年前由于流動資金斷流，已完成90%的大廈被迫停工，并被法院查封。衡平信托以該大廈的債權和股權為信托財產向社會募集3000萬元資金用于精圖大廈建設，希望通過完工后大廈的銷售回款，滿足信托受益人、債權人和股東利益。在資金的償付順序上，優先償付信托受益人，其次分別是原有債權人和股東。精圖大廈盡管其作為資產體現在債權人的資產負債表中，但作為爛尾樓，其沒有封頂，不能銷售轉化為現金，并不具有第一類資產價值，價值的實現只能依靠爛尾樓封頂后變賣后實現的預期收益，但在這一過程中，由于資產已經被各個債權人設置抵押擔保權，使得第二類資產價值在實現過程中隨時面臨著債權人破產申請的風險，各個債權人可能基于自身利益而中斷這一價值實現過程，資產的第二類價值在各債權人“囚徒困境”的博弈中始終無法實現。引入信托機制后，資產價值實現面臨的風險被信托所具有的“閉鎖效應”所隔絕，在《信托法》而不是《破產法》的適用范圍內，一種全新的權利和義務結構被創造出來。在一般的情況下，債權人之間以及債權人和股東之間在對破產財產清償順序是法定的，非凡是在債權人內部的權利層次的劃分是單一的和簡單的，這主要是基于整體公平原則的考慮，但對于某些特定情況，如在本案例中，新的投資者由于對破產風險以及財產受償權益不能得到優先保障的顧忌，使得爛尾樓的第二類資產價值無法實現。而在《信托法》的適用范圍內，根據信托合同契約主體自治的原則，在法定的債權人和股東的受償次序中引入了一種凌駕于這兩個權利的優先受益權，保障新的投資人的利益。在這一構造中，不存在債權人和股東的法定權利，代之以優先受益權人和次級受益權人在信托合同中界定的確立和義務。這種權利的引入是至關重要的，它實際上實現了一種內部信用增級的效果，即不依靠于外部信用的增強，而僅僅依靠資產本身的價值，次級受益權人用自己名下的資產價值為優先受益權人提供了超額擔保，按照預期銷售收入2.2億元來計算，對3000萬元的信托資金投入超額擔保率為6.3倍，而對于1.1億元的債權人，超額擔保率為77%，股東享有剩余資產價值，正是這種權利的重新匹配推動了整個融資行為的實現?？梢娫诖税咐?，傳統的融資方是無法解決的,依靠資產融資方式,非凡是信托的風險隔離作用以及對信托對法定權利的二次劃分機制對促進整個融資活動的順利實施起到了關鍵的作用。三、信托機制在國內資產融資領域運用的回顧和展望資產融資作為一種新的融資方式，非凡是隨著對第二類資產價值熟悉的深入而獲得了迅猛的發展，對于融資渠道相對單一的中國企業而言，傳統的債務融資和股權融資的方式由于受到各種因素的限制不一定能夠滿足企業多樣化的融資需求，發展資產融資，實現對資產價值的充分利用無疑是拓展融資渠道，降低融資成本的一種新的選擇。隨著信托業的發展，利用信托機制實現資產融資的方式被許多公司陸續采用，如下表：

公司名稱項目名稱資產標的物資產價值來源信用增強措施對公司價值的影響北方信托濱海新區管網資金信托北信管網發展公司擁有的濱海新區管網資產II:管網使用費關聯方第三者擔保低成本獲取資金（4.25%），用于其他投資項目上海國投上海磁懸浮交通項目股權信托上海國際集團持有的上海磁懸浮交通發展公司的股權II:股權分紅優先/次級結構存量資產價值的再利用，低成本融資（3.8%）伊斯蘭信托人?？萍紝W生公寓資金信托人福科技擁有的學生公寓房產和相關權利II:公寓租金收入人?？萍紦４媪抠Y產價值的再利用重慶國信科利華教育項目股權信托科利華集團持有的“教育提升”系統項目股權II:系統銷售收入科利華集團承諾回購股權開辟了一種新的融資渠道蘇州信托銀泰百貨柜臺經營權信托銀泰百貨公司擁有的店面資產II:柜臺經營權轉讓收入第三者擔保獲取資金用于新的投資項目上海國投穩健型法人股股權信托上海市上投實業投資有限公司持有的法人股股權II:股權分紅優先/次級結構存量資產價值再利用，獲取資金用于新的投資項目北方信托公產房屋房租收入優先收益權信托天津房信集團所有公房資產II:房租收入房信集團整體信用擔保存量資產價值的再利用華寶信托上海磁懸浮交通項目股權信托寶鋼集團持有的上海磁懸浮交通發展公司的股權II:股權分紅寶鋼集團承諾回購存量資產價值的再利用，低成本融資（4%）

從上面的案例可以看出，一些企業已經嘗試利用現有存量資產所蘊含的第二類資產價值來開辟一種不同于傳統股權和債權融資的新融資渠道。但在實際的信托運用過程中更多的是看重信托融資的渠道和較低的融資成本，而信托在資產融資中所具有的“風險隔離”作用并沒有發生效應,例如很多案例中，在信托期滿后引入了發行主體的回購承諾，這實際上破壞了表外融資的前提條件.當然這與現有資產擁有公司素質較高，風險隔離需求要求不強烈有關。但風險隔離作為資產融資的關鍵要點,隨著更多中等資質的企業采用資產融資方式,這一構造的重要性就會充分顯示出來,就像“精圖大廈”項目中那樣。由于基于第二類資產價值的資產融資更多地依靠于預期現金流，信托增強措施是保證融資成功的另一個關鍵，信用增強主要通過外部增強和內部增強兩種方式。外部增強的方式實際上是用第三方的信用替代部分資產信用，如現有融資案例中多采用第三者擔保的方式，但應該看到外部信用資源是有限的，在國內目前還缺乏專門的獨立信用的增強機構下（此類融資獲取銀行和保險的信用增及可能性不大），最終很有可能轉化為對公司整體信用的依附，所以充分利用信托所具有的權益再構造的功能，達到信用的內部增強是一個需要重點關注的方式。通過確認優先／次級受益權，實現了對資產產生現金流的劃分，形成了不同收益和風險的匹配，優先受益權具有低風險低收益的特點，而次級受益權高風險高收益的特點，具有不同風險偏好的投資者會選擇相應的風險產品，利用次級受益權人的資產為優先受益權人擔保，到達了內部信用增強的效果。在這方面已經有許多案例對此進行了有益的嘗試。隨著資產融資理念的進一步深化，以及信托產品在風險隔離和信用增強技術方面的進一步發展，利用信托促進企業融資渠道的拓展無疑具有廣闊的空間，這對于提升企業資產利用的效率無疑也是有利的。