企業戰略和資本結構

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摘要：企、業戰略有助于理解管理者如何進行債務與權益籌資決策，創新型企業更傾向于通過權益籌資來保持較高的財務彈性，財務彈性對于追求以創新為基礎的競爭戰略的企業來說是一個關鍵性戰略。

關鍵詞：創新戰略；資本結構；企業戰略

在財務領域中，雖然有大量的文獻對資本結構進行研究，但大多仍無法解釋管理者是如何在債務與權益融資之間做出選擇的。籌資與投資決策是兩個不同的過程，忽略了戰略對解開資本結構之謎的潛在影響。自JensenandMeckling(1976)指出投資與籌資決策間的相互影響，才打開了研究競爭戰略是如何影響資本結構之門的。戰略的實施有助于理解行業內部資本結構的變動。如果競爭戰略能夠引導一個企業的投資決策，投資決策能夠影響籌資決策(Williamson，1988)，那么就應該預期不同的資本結構服務于不同的戰略。

一、資本結構的傳統解釋

自從ModiglianiandMiller(1958)提出在特定的假設條件下，企業的價值與資本結構無關的理論后，便掀起了資本結構研究的熱潮。幾年后，當他們加入所得稅的條件時，發現一旦利息的抵稅作用被考慮進來，企業價值便會隨著杠桿的增加而增大。接下來就非常有必要解釋為什么企業不最大限度地使用杠桿。其主要原因來自于抵消利息稅收益的債務籌資成本。如果企業不能履行到期償還債務的責任，就有可能會導致企業原有價值的削減，損失程度取決于企業所擁有的資產類型(LongandMalitz，1985)。而且，JensenandMeckling(1976)指出，還有另一種來自于激勵方面的債務成本，權益持有者會侵占債權人的利益。這將導致債權人會要求通過監督及其綁定機制來保護自己，這樣債務本身就會產生一種抵消債務稅收收益的成本。Jensen(1976)指出，雖然債務與成本有關，但從債務減少管理者所控制的自由現金流來講，增加債務確實能減少企業的總成本。潛在的成本及稅收收益促使研究者試圖確定是否具有均衡了債務成本與收益的最優資本結構(JalilvandandHarris，1984)。對資本結構的不同解釋來自于MyersandMajluf(1984)，他們給出了優序模型來解釋公司財務決策。根據這個模型，對于一個企業來講沒有最優的債務水平，取而代之的是信息不對稱驅使企業相對于外源融資來講，更傾向于內源融資。根據這個觀點，企業通常會使用內源現金流來滿足新項目的資金需求。如果留存收益不足以滿足企業籌資需求，企業將會考慮發行風險程度低的債務，風險程度高的債務則作為最后的選擇。相反，當利潤高的情況下，管理者會用剩余的現金流來償還債務。

二、早期戰略觀與資本結構

在JensenandMeckling(1976)的處女作《成本》中第一次提到戰略決策與資本結構之間的關系。作者展示了一個簡單的模型，在這個模型中，一個企業的所有者(管理者)首先發行債務，然后再做投資決策。由于所有者(管理者)只承擔有限責任，投資決策的不利風險就會更多由債權持有者來承擔而不是權益持有者。因此，如果投資決策在發行債務后做出，權益持有者就會有動機去尋求高風險的產出戰略，這種戰略在情況好時會增加收益，在情況不好時會減少收益。隨著企業提高其債務，從事高風險的戰略也會隨之提高，因此企業的資本結構會影響企業的戰略。接下來的一些研究卻認為企業的資本結構可能會被企業的戰略所影響。Titman’s(1984)對于企業資本結構對破產決策之影響的分析中，揭示了資本結構可能是企業競爭優勢的源泉。如果較高的債務水平確實與高風險戰略緊密相聯的話，那么那些關心企業是否會長期存在的消費者就會把高債務看作是有負面影響的，在條件不變的情況下他們更喜歡選擇低債務企業的產品。BranderandLewis’s(1986)從博弈理論角度進一步驗證了在確定資本結構時，戰略有著重要作用的論斷。作者展示了雙寡頭的二階段連續博弈：企業在第一階段選擇了一個資本結構，在第二階段確定他們各自的產出水平。如果較高債務水平增加了尋求產出風險較高戰略的動機，那么兩個企業都會在第一個階段采用積極的債務水平，目的是向競爭者傳遞他們要在第二個階段實施較高水平的信號(也就是尋求高風險的戰略)。根據納什均衡，相比較權益融資的情況來說，他們都會選擇擁有較高的產出水平(更高的風險)。不幸的是，在這個模型中，財務結構這一戰略的使用是具有殺傷性的。然而，對戰略的直接考慮有助于激發在財務領域更廣泛地接受“戰略”的概念。Sand-berg，Lewellen，andStanley(1987)聲明：只要杠桿能夠有積極作用且沒有阻礙企業建立有效的業務戰略時，就應提高其水平。

三、現代戰略觀與資本結構

BartonandGordon(1987)指出：無論是在資本結構的影響因素，還是在資本結構對企業價值是否有影響方面，財務領域大量的理論與實證研究并沒有得出一致的結論。雖然作者最初的興趣在于把資本結構與企業高管的特征和期望聯系起來，但它更主要的貢獻則在于強調這樣一個事實：杠桿及戰略都對整個組織有影響。如果企業呈現戰略一致性(Porter，1960)，我們則預期這兩個因素是相關的。后續的實證研究中，BartonandGor-don(1988)找到更多的證據，證實了不同的戰略方向(被定義為多元化戰略)確實會有不同的債務水平。而且，他們還發現戰略與財務變量間有著多重交叉影響，預示著傳統的財務變量與資本結構間的關系會隨著企業戰略的改變而改變。Williamson(1988)運用交易成本經濟學框架來解釋資本結構之謎時，強調不同性質的資產在企業內部的配置方式將會影響企業所選擇的治理形式。雖然企業通常更傾向于債務籌資，因為它具有較低的治理成本，但較高專用性的資產會使得債務籌資成本升高，因為這些資產具有較低的可重新配置性因而很難用來抵押。所以，雖然較高專用性資產可能會成為一種競爭優勢的主要來源(BalakrishnanandFox，1993；Barney，1991)，但它們仍然很難成為交易物和抵押品(LongandMalitz，1985)。這種“資產專用性”問題會導致擁有較高專用性資產的企業將有較高的破產成本。以交易成本文獻為基礎，BalakrishnanandFox(1993)研究了無形資本是否對杠桿的變動有重要影響。如果這種關系能被找到，意味著對企業無形資產水平有著影響的戰略將決定資本結構。用橫截面數據及方差因素回歸模型，作者證明了相對于企業異質性來說，行業及時間因素對資本結構的影響是次要的。Kochhar(1996)認為LBOs(杠桿收購)傾向于發生在那些沒有專用性資產和較低投資機會的企業中，因為這些企業缺少專用性資產，就使得這些企業的債務治理成本較低，債務融資的結果會比較令人滿意。而且KoehharandHitt(1998)的研究表明，企業的財務戰略與它的公司多元化戰略是一種相互影響的、動態的關系。SimerlyandLi(2000)對交易成本進行了延伸，他們將理論因素與環境動態相結合，指出一個企業的資本結構應該與它的環境相適應。他們認為債權人責任可能會制約企業在研發領域上的戰略投資。而且，債權人是厭惡風險的，隨著環境不確定性的增加，債務籌資的成本也會隨之增加。因此，這就使得對于那些不確定性較高的企業來說，可能更適合采用權益籌資。企業的資本結構如果不能與它的環境相適應，將會阻礙企業的發展。四、創新戰略與資本結構

最近的一些實證研究已進一步證明企業的戰略與財務杠桿間的相關性，并且指出創新戰略將會決定財務杠桿，成為影響財務杠桿的一個決定性因素。Jordan，LoweandTaylor(1998)研究了資本結構與戰略間的關系，指出基于創新的戰略與較低的債務水平相關，然而以成本導向為戰略的企業則尋求較高的債務水平。同樣，Vincente-Lorente(2001)發現以高度專用性及不透明性為特征的研發投資與低債務水平相關。LongandMalitz(1985)強調研發方面投資的產出往往創造出無形資產，這種資產有可能遭受市場失敗的威脅(也就是說它們不可能在公開市場有效率地交易)。因此，它們不可能成為一個好的抵押品，也就難以借到資金，不可能支持高水平的債務。Vincente-Lorente(2001)研究中的一個有意思的發現是，某些專用性較低的研發投資可以貸到相對較多的資金，更能支持高債務水平。相對于企業行業競爭者來講的研發強度，表明一個企業創新戰略的重要性。當然，大量的研發支出并不能保證這個企業就是一個有效率的創新者。然而，相對于競爭對手來講，在研發方面投資比率較高的企業應該更想以創新來競爭。很明顯，以創新為基礎的競爭型企業要想在市場環境中生存，必須不斷地創新。這種不斷地創新需求使對實施創新戰略來說財務彈性是非常必要的。JonathanP.O’brien(2003)研究發現創新與財務杠桿之間呈負相關關系；一個企業越注重創新，其獲利能力與財務杠桿之間的負相關性就越弱；財務杠桿與追求創新企業的業績之間呈負相關。

以上對國外企業戰略特別是競爭戰略與資本結構研究文獻進行了介紹。不難發現，對這一領域的研究越來越綜合化和微觀化。但仍存在一些問題，特別是環境動態、戰略與資本結構的互動關系研究仍然沒有深入展開。隨著我國公司股份制改革的推進，對公司資本結構的研究仍是一個熱點問題。但目前的研究仍然是以傳統的公司財務理論為基礎，重點研究公司內部的治理結構、股權結構和成本等，對環境及戰略因素的研究不多。隨著企業所面l臨的市場競爭日趨激烈，環境的不確定性及其戰略必將成為資本結構決策的重要影響因素。因此，在國外現有研究基礎上，深入分析環境、戰略及我國公司資本結構間的作用效應，不僅具有一定的理論價值，同時還能為優化我國公司資本結構提供科學的依據，具有極其重要的現實意義。