公司股權融資
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論文摘要：中小上市公司股權再融資是中小企業上市后股權融資的后續過程，研究中小上市公司股權再融資的性質與特點，對中小企業的創新、發展與壯大具有重要作用。本文從公司股權再融資發行方式和長期負效應兩個方面著手，回顧并歸納了西方經典理論對股權再融資發行方式之“謎”，以及股權再融資負面效應即長期業績惡化、長期非正常股票收益顯著為負現象的解釋。并結合中小上市公司的特點，提出了中小公司股權再融資發行方式和長期負效應方面的結論。
中小上市公司股權再融資是中小企業上市后股權融資的后續融資過程，研究中小上市公司股權再融資的性質與特點，對中小企業的創新、發展與壯大具有重要作用。對公司股權再融資的研究最早追溯到20世紀60年代。學術界特別關注兩個方面，一方面是股權再融資的發行方式之謎：公司在SEO時為何不選擇發行成本最低的方式進行股權再融資，在各種SEO的發行方式中，不同的企業是如何作出選擇的，而中小上市公司跟大的上市公司比較又有何特點；另一方面是股權再融資的長期業績之謎：SEO公司的長期業績為何會下滑，不同規模的公司長期業績是否有差異，中小公司是否負效應更嚴重等。
一、中小上市公司股權再融資發行方式理論綜述
公司股權再融資的發行方式主要有兩種：向現有股東配股融資和向市場增發新股，配股又可以分為非承銷配股(即企業自己發行)和承銷配股(由投資銀行或者證券商承銷)。EckboandMasulis(1992)在研究美國公司再融資方式選擇時發現，承銷配股的發行成本比非承銷配股高，私募增發的發行成本比承銷配股高。按照股東權益最大化的觀點看，企業應當采用非承銷配股的方式發行新股。而不同國家的資本市場企業股權再融資的方式存在明顯的差異，美國和日本公司傾向于選擇融資成本較高的增發方式；在加拿大、歐洲和亞洲地區，配股依然是最主要的股權再融資方式。Smith(1977)研究發現并提出了SEO的發行之謎，西方學界對此進行了探討并提出不同理論解釋。
(一)股權再融資發行方式之謎的理論解釋
目前股權再融資發行方式的理論解釋主要有以下幾種：一是成本理論。該理論認為在西方國家公司中，通常有相當比例的董事會成員來自投資銀行，這些董事可以通過游說或者施加壓力，使公司采用增發新股的方式進行融資。投資銀行在承銷發行股票時可以向公司管理層輸送利益，雙方都通過此股權融資方式獲得特殊利益。二是控制權理論。該理論認為如果公司是由擁有控制權的股東和非控制權的小股東組成，擁有控制權的股東對再融資發行方法就會有很大的自主權。這兩種股東在公司中的利益并不完全一致，控制股東會利用其擁有的控制權為自己謀取最大利益，而不是考慮所有股東的利益最大化。同時一些上市公司特別是家族企業為了不稀釋控制權，不愿意選擇承銷配股和增發新股的方式發行新股，因為這些方式可能威脅到家族對公司的控制。三是信息不對稱理論。該理論包括兩種信息不對稱觀點：一種是強調承銷商在發行中的證明作用，認為內部管理者擁有的信息遠遠多于外部投資者，投資者會對管理者新股發行的動機產生疑惑。為了減輕信息不對稱，企業通過承銷商發行股票，使投資者相信承銷商已經恰當評價了企業發展前景和股票價格，以保證股票發行的成功；另一種是依據于企業的不同質量特征，認為低質量的企業采用增發新股方式，而高質量的企業采用配股方式發行新股，在配股的這組企業中，高質量的企業會通過雇傭高質量的承銷商。四是交易成本理論。該理論認為在配股方式下發行新股，那些放棄配股權的投資者需要通過證券市場出售其配股權，這樣就產生了交易成本。同時認為通過增發股票的方式可以有效避免投資者因為改變投資組合所發生的成本，因而增發新股可以避免配股方式下不利的交易成本。而且，配股降低了股票的流動性，而增發新股提高了股票的流動性，因而股權分散的大型企業傾向于選擇增發新股的方式發行股票，而股權集中的中小公司傾向于選擇配股方式發行新股。五是逆向選擇成本理論。該理論認為企業是否進行投資取決于三個重要參數：投資的未來盈利能力、籌資的直接發行成本和可能發生的從現有投資者向新投資者的財富轉移成本，并預測規模較小且持股集中的公司使用配股方式的頻率較高。
(二)中小公司股權再融資發行方式結論
根據交易成本觀點，Kathare(1997)和Hansen(1988)研究表明：增發新股后公司的股權結構進一步分散，交易量明顯擴大；而配股后公司的股權結構更加集中，交易量沒有明顯變化。對大型企業而言，如果采用配股方式發行新股，由股票流動性降低而引起的股票價值下降要比小企業嚴重；而持股比例比較集中的小公司，其投資者多為長期投資者，通過配股籌集資金可以有效降低直接發行成本，減少集團投資者和管理層之間的信息不對稱。因而，股權分散的大企業傾向于選擇增發新股的方式發行股票，而股權集中的中小公司傾向于選擇配股的方式發行新股。根據逆向選擇成本觀點EekboandMasulis(1992)認為，規模較小且持股集中的公司使用配股方式的頻率較高。根據控制權觀點，公司如果是由擁有控制權的股東和非控制權的小股東組成，擁有控制權的股東又是公司的管理者的話，通常對選擇新股發行方法會有很大的自主權。為了不稀釋控制權，該類型企業特別是家族企業或中小企業會不愿意選擇承銷配股和增發新股的分式發行新股，因為這些方式可能威脅到控股股東對公司的控制，而采取非承銷配股方式。因此，從以上股權再融資“發行方式之謎”的交易成本、逆向選擇和控制權理論假設分析看，中小企業上市公司應該多選擇配股特別是非承銷配股的方式，而非增發新股方式。
二、中小上市公司股權再融資負面效應理論綜述
Stigler(1964)等研究發現，SEO公司的股票在發行后經歷了一個長期的低謎表現，即價格行為表現為向下的走勢，但該問題直到1986年后才得到系統研究。大多數國家都發現公司股權再融資SEO后有明顯的負效應，包括公告期有負的非正常收益和短期價格負效應，并且長期經營業績惡化，長期的非正常股票收益顯著為負，股價下跌。如LouhranT、J，Ritter(1995)和D，KatherineSpiess等(1995)研究發現美國SEO的長期負的非正常超常收益；CaiandLoughran(1998)和Ferris等(1997)，也研究發現日本市場上SEO類似的結果。各國學者分別從機會之窗、價格壓力、資本結構變化、信號假設等方面給出了該負面效應的理論支持與解釋，如下將分別從股權再融資不利和有利消息論方面進行歸納闡述。
(一)股權再融資負面效應理論解釋
股權再融資負面效應理論主要有股權再融資利空消息論和利好消息論兩種解釋。股權再融資的利空消息論存在以下觀點：
(1)機會之窗假設。該解釋是由LoughranandRitter(1997)提出的，認為公司管理層具有特殊的信息優勢，能夠預測到股票市場上投資者的樂觀情緒在何時出現，當公司的價值被高估的時候，公司會抓住這一機會發行新股票，即公司利用了這個“機會之窗”。在機會之窗即企業價值高估的前提下，公司不再遵循“融資順序理論”，發行新股票變成公司籌資的第一選擇，這在公司初次公開發行股票(InitialPublicOffice，IPO)中也很盛行。公司利用新發行股票的資金擴大資本支出，可能投資于一些凈現金流量為負的項目，導致過度投資或濫用投資，使得SEO公司的長期業績下滑，股價下跌。
(2)價格壓力假設。Scholes(1972)等人提出股價壓力假設，認為股權出售增加股票供給量，從而引起股價的下跌，該假設可分為需求曲線向下傾斜假設和交易成本假設兩類。價格壓力假設認為由于不完全市場上不存在完全替代品，因此股票的需求曲線向下傾斜。上市公司股權出售將增加股票的供給，引起股價下跌，其下跌是用于補償投資者為了吸收增加的股票，而調整其投資組合所發生的交易成本。而且認為需求曲線移動的幅度主要取決于投資者，對企業如何使用從股市籌得的資金的看法和承銷商發行新股的效率兩個方面。
(3)資本結構變化假設。也稱為財務杠桿假設，認為權益的發行會引起股價的下降，下降的幅度與發行的規模有關。其包括兩個方面：一是負債優越性假設，Modigliani和Miller(1963)，DcAngelo等(1980)認為由于債務利息可稅前扣除，增加債務比例能夠增加公司價值，而股票發行減小負債比例而降低公司價值。因此股權再融資后會出現負效應，倘若股權融資用于償還債務將加劇股價的下跌。二是財富再分配假設，GMai和Masul(1976)則認為給定投資政策下，非預期的財務杠桿減小會降低債務的風險。若公司總市場價值維持不變，債務風險的減小將使債務升值，權益價值減小，即公司財富從股東向債權人發生轉移。因此當發行股票降低財務杠桿時將引起公司股票價格的下跌。
(4)信號假設。認為由于管理者等內部人和股東等外部人之間存在信息不對稱，外部人只能以內部人傳遞的公司財務政策、投資政策、股利或現金流量政策等為信號來調整其投資政策。而股權出售通常被外部人理解為一個“壞消息”，進而拋出股票引起股價下跌。常見有代表性的信號假設和模型：一是內部人持股信號模型。Leland和Pyle(1977)認為管理層對公司未來現金流有比較準確的了解，只有當管理層認為股價低于與未來現金流相對應的內在價值時，才會去持有公司的股票。因此，理性投資者將管理層持股比例的變化作為判斷公司真實價值的可靠信號，股權出售中管理層持股比例的降低對理性投資者而言是個消極信號。二是激勵信號模型。Ross(1977)認為，管理者既是公司內幕信息的處理者，又是公司股東的人，其報酬取決于公司的市場價值。由于管理者傳遞錯誤信號的邊際收益小于所面臨的破產成本，所以管理者傳遞給市場關于公司價值的信號都是真實的，根據該模型，股權再融資將降低公司負債，向市場傳遞公司價值降低的消極信號。三是優序融資理論。MyerS和Majluf(1984)認為管理層是知情人，對公司價值有比較準確的判斷。管理層為維護老股東的利益，通常在股價大于公司內在價值時選擇股權融資，在股價低于內在價值時選擇債權融資，投資者會根據公司發行證券的類型來調整對公司真實價值的判斷。公司發行股票時，投資者會調低對公司價值的估計，對股價產生消極影響。四是現金流信號模型。Miller和Rock(1985)研究認為，公司的任何高于預期的外部融資，不管是股權還是債權融資，顯示出經營現金流量短缺，向市場傳遞關于公司目前和預期未來現金流量的負面消息，因而會減少發行公司的股價。
(5)理論假設。Jensen和Meckling(1976)認為，由于管理者和股東的利益偏差會產生問題。Jung等(1996)指出管理層持有一定比例的股票，有利于減少管理層謀求自身利益最大化和外部股東追求股東財富最大化之間的利益沖突，而降低成本。新股發行會降低管理層的持股比例，增加成本，對股價產生消極影響，倘若股權發售伴隨有管理層減持股票將加劇股價的下跌。
(6)盈余管理假設。該觀點是由TeohWelch等(1998)和Rangan(1998)提出并經許多學者證實。認為SEO公司為了達到股權再融資標準或為了提高新股發行價格，在SEO前調整可操縱的應計會計項目，以披露更高的凈收益。尤其當公司經營業績不佳或者發行規模較大時，操縱盈余現象更明顯。由于經營現金流量具有難以操縱的客觀性，因而那些通過盈余操縱獲得的較高凈收益通常是沒有較高經營現金流量作保障的。而被操縱過的會計應計項目往往需要在股票發行后轉回，會降低以后年度的凈收益，因而與發行后的股票回報負相關。認為非正常應計項目程度越高，未來經營業績和股票回報率的下滑程度越大。LarryL.DuCharme等(2004)對美國1988年至1997年增發公司進行研究后發現，非正常會計應計項目在股票發行附近異乎尋常的高，而對于那些發行后隨即帶來訴訟的公司尤其明顯。
(7)發行公司自身特征假設。認為公司股權再融資負效應跟公司自身特征如規模大小、增長機會或公司年齡有很大關系。BravGeczy等(1995)運用三因素模型研究SEO公司的長期業績，發現SEO公司業績的惡化主要是小公司引起的，大公司業績下滑程度要弱得多。認為長期回報率的下降是規模效應引起的，并不是所有的公司都出現了業績下滑。
LoughranandRitter(1997)、Spiss等(1995)將研究的公司按照規模大小進行分類，發現規模最小的公司長期業績下滑的程度最為嚴重。HEWAILEE(1997)研究發行有較多增長機會的公司比較少增長機會的長期業績下滑的程度嚴重。還有學者研究認為：年輕公司比資歷深的公司長期業績下滑更嚴重。雖然不同規模、增長機會和年齡的公司，股權再融資負面效應程度不同，但是大多文獻表明，基本所有的公司SEO后都出現了經營業績和股票回報率顯著下降的現象，因而，SEO公司長期負面效應不能歸結為發行公司自身的特征。
股權再融資利好消息論。前述理論基本上認為股權再融資為利空消息，但也有與上述理論相反論述的觀點：一是有效市場假設。也稱為水平需求曲線假設，它與價格壓力假設相反，認為只要存在公司股票完美的替代品、有效的資本市場和規范的投資策略，不管公司發行多少股票，不管由誰持有股票，都不會對股票價格造成影響。而公司股票完美的替代品可能在資本市場上直接找到，也可以通過恰當的證券組合來構造。二是最優資本結構假設。與資本結構變化假設不同，它強調各種股票和債務發行存在一個平衡效應，比如債務抵減公司稅的作用和財務危機成本之間的平衡；債務的個人稅負擔的不利，與債務的公司稅抵扣的好處之間的平衡。當存在交易成本時，只有在資本結構調整的益處大于必要的交易成本的前提下，才會做出最優資本結構的調整，因此股權再融資導致的資本結構變化會有非負的市場效應。三是資本擴張有利論。認為股權再融資意味著公司具有良好的投資或增長機會，為有利消息。Trueman(1985)認為資本擴張存在有利的一面，Mcconnell和Muscarella(1985)也認為當管理者被激勵去投資具有正的凈現值的項目，資本擴張就可能有正的公告效應。四是降低財務困境成本論。認為股權再融資在減少負債的同時，能降低財務風險、減少財務困境成本，這對公司是有利的，能產生正的股票效應。
(二)中小公司股權再融資負面效應結論
Brav，Geczy等(1995)運用三因素模型來研究股權再融資公司的長期業績，發現SEO公司業績的惡化主要是小公司引起的，大公司業績下滑程度要弱得多。因此，他認為股權再融資長期回報率的下降是規模效應引起的，并不是所有的公司都出現了業績下滑；LoughranandRitter(1997)、Spiss等(1995)將研究的公司按照規模大小進行分類，發現規模最小的公司長期業績下滑的程度最為嚴重。HEWAILEE(1997)研究發現有較多增長機會的公司比較少增長機會的長期業績下滑的程度嚴重；還有學者研究認為成長型公司比成熟型公司長期業績下滑更為嚴重。結合中小企業上市公司的規模、成長性、資歷來看，認為中小企業股權再融資后長期業績下滑比大公司嚴重。當然，實際中我國中小上市公司股權再融資的發行方式和長期負面效應的情況還有待實證研究進一步證實。
三、結語
我國中小企業上市公司股權再融資應該多選擇配股方式，因為配股相對增發新股其融資成本較低、不易分散控制權且證券法規對配股的條件要求也相對較低。而對于部分學者對所在國家研究得出的結論，認為小公司股權再融資后長期業績下滑比大公司嚴重，原因與本國當時的證券市場以及公司治理特點有關，但一定程度上也與中小公司規模性較小、成長性較高和市場競爭較激烈等特性有關，以及跟投資者不看好中小公司股票等。我國中小企業上市公司首先應該不斷發展壯大自己，以實力贏得投資者的信賴；在使用股權再融資時應該權衡各方面利弊，不要盲目跟“配股熱”或“增發熱”的風，以避免股權再融資后長期業績下滑嚴重，影響其進一步發展。同時也要從完善證券法規與管理、完善投資者保護制度特別是中小股東的保護，以防止或減少某少數中小企業上市公司不顧資金需求的盲目股權再融資傾向。
