獨立董事動機
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[摘要]在我國獨立董事制度的強制性制度變遷過程中，部分上市公司出現了主動設立獨立董事的“自愿行為”。針對引發自愿行為的動機進行理論分析，并以滬深兩市主動設立與非主動設立各50家上市公司為樣本進行實證檢驗，結果表明我國上市公司中存在主動設立獨立董事的“監督的動機”和“顧問的動機”。該研究為我國上市公司從強制合規到步入主動守規的自主治理階段以及如何改革獨立董事制度等方面提供了經驗支持。
[關鍵詞]上市公司；獨立董事；主動設立；動機
一、我國獨立董事制度的強制性變遷
20世紀80年代末，中國開始對國有企業進行全面的股份制改造并上市融資。由于體制性因素導致上市公司股權結構高度集中，國有股“一股獨大”，產生了以“隧道行為”為主要表現的大股東與中小股東之間的“問題”。為了解決這一既損害上市公司價值，又危及資本市場信用基礎的嚴重問題，我國開始自上而下導入獨立董事制度，開始了強制性變遷過程。
我國最初的獨立董事源于境外上市，作為首批在香港證券市場上市的H股公司——青島啤酒成為第一家擁有獨立董事的上市公司。隨著境外上市企業的增加，為了加強對境外上市公司的管理，1999年3月，國家經濟貿易委員會和中國證監會聯合《關于進一步促進境外上市公司規范運作和深化改革的意見》，要求境外上市公司逐步建立、健全獨立董事制度。
而境內上市公司中獨立董事作為一項制度出現是在1997年12月，中國證券監督管理委員會了《上市公司章程指引》，正式把建立獨立董事作為一項可選擇性制度。而獨立董事制度建設進入實質性階段的標志是2001年8月證監會了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》(以下簡稱“指導意見”)。該意見要求境內上市公司修改公司章程，聘任適當人員擔任獨立董事，其中至少包括一名會計專業人士；在2002年6月30日前，董事會成員中至少包括2名獨立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中至少包括1／3獨立董事。2001年11月，南開大學公司治理研究中心推出了《中國公司治理原則(草案)》，明確給出了在我國上市公司建立獨立董事制度的具體運作方案。在該草案的基礎上，2002年1月7日，中國證監會與國家經貿委聯合了《上市公司治理準則》，其中對董事和董事會提出了要求，提出董事要履行誠信、勤勉的義務，對董事會的構成、獨立董事制度、董事會下設專門委員會、董事會的議事規則等做了規定。2005年，十屆全國人大常委會十四次會議審議通過新的《公司法》，其中明確寫進了獨立董事制度，要求上市公司董事會成員應當有1／3以上的獨立董事；同時規定，獨立董事除行使規定的股份有限公司董事的職權外，還可行使以下職權：對公司關聯交易、聘用或解聘會計師事務所等重大事項進行審核并獨立意見，對上述事項經1／2以上獨立董事同意后方可提交董事會討論。這一法律的頒布，使獨立董事制度及獨立董事的職權實現了“有法可依”，其立法層次不再限于國務院的法規及法律地位更低的規章制度。這無疑是對獨立董事制度在中國發展的一劑助推劑，是對獨立董事制度在中國的進一步完善。
從我國獨立董事制度的發展歷程來看，具有明顯的強制性變遷的特征：一是以政府等部門為主體，如全國人大、證監會、國家經貿委等，期間一些學術機構、交易所等也發揮了重要的作用。二是自上而下。具有激進性質。從1997年至2005年，僅由證監會的規章制度就已超過100件，一系列法規和規章制度的出臺，通過對獨立董事的權利、義務和責任進行界定，短時間內為上市公司獨立董事制度的形成發展構建了基本的法律框架。在行政力量自上而下的推動下，上市公司獨立董事總體規模不斷增加，從1998年的35人增加到2005年的4482人(參見圖1)。
獨立董事制度對于我國上市公司而言是一個外在的制度安排，不是股東、管理層等公司治理利益主體重復博弈形成的。作為一種“舶來品”，因不適應制度環境而出現低效率的現象，這是強制性制度變遷造成的價值損失。
1．獨立董事的主動設立行為。我們發現在2001年《指導意見》頒布之前。在深滬上市公司中出現主動設立獨立董事跡象(參見表1)，如1998年有2家上市公司設獨立董事，到2000年底，滬深兩市共有42家上市公司設立了獨立董事，此時并沒有設立獨立董事的強制性壓力，完全是企業的主動行為。而在2001年《指導意見》以后，有部分公司設立獨立董事的比例要高出證監會的強制性比例(參見表2)，高出部分代表企業的主動設立行為，截止至2004年共有9家上公司，這樣前后共有51家上市公司存在主動設立獨立董事的行為。
公司治理是隨著股份公司的演進而內化出的制度安排，通過激勵契約與內部組織設計來解決管理層的“內部人控制問題”，保護股東權益。但近年來在我國上市公司表現出的大股東和中小股東的問題則難以依靠內部治理機制得到有效的解決，即內在制度失靈。因此政府期望通過設計獨立董事制度來解決內部治理失靈的問題。但上市公司的大股東是不會為監督自己的獨立董事創造有利條件的僅僅是以最低限度達到強制規定的標準來表示其組織存在的“合理性”，這就導致我國獨立董事制度的“先天不足”。但是主動設立獨立董事現象的存在則表明外在的獨立董事制度在我國上市公司中出現了內化的傾向，那么是什么因素導致了這樣的變化呢?解析這些因素的內在機制，可能是探索我國獨立董事內在制度基礎的邏輯起點。
2．主動設立獨立董事的動機。內在制度根據經驗不斷演化并控制著主體行為，特定主體之所以保存內在制度就在于發現了它們的益處。利益驅動著特定主體產生主動設立獨立董事的動機。在上市公司這個利益相關者集合中，與獨立董事相關的特定主體主要包括控制股東、其它大股東以及公司管理層。
從控制股東的角度出發，正如LaPona、Lopez-de-Silanes、ShleiferL、Claessens、Djankov和Langt、Fac-eio和Lang等指出控制股東收益函數中的控制權私人收益和現金流收益的不同組合決定了其行為，當控制權與現金流權發生偏離且偏離程度越高時，越會激勵控制股東追求通過“隧道效應”產生的控制權私人收益，公司價值下降產生的成本卻由其他中小股東共同承擔。而控制權與現金流權一致時，控制股東任何損害上市公司．價值的行為產生的私人收益都難以彌補現金流收益的損失，這樣控制股東會致力于提升公司的價值，實現和其他股東之間的“利益兼容”。此時完善公司治理機制、加強對經理層的監督變得有利可圖。出于“監督的動機”控制股東會主動設立獨立董事，因此，把獨立董事作為一項解決經理層問題的制度安排是可以被控制股東所接受的。從其他大股東的角度出發，往往是出于“制衡的動機”利用掌握的投票權主動要求設立獨立董事。尤其是控制性股東過于追求其“私人收益”時，為了防止控制性股東和經理層共謀，其他大股東會聯合起來通過獨立董事來對控制性股東的行為起到制衡作用。“制衡的動機”能否實現關鍵在于其他大股東是否具有能夠決定獨立董事人選的足夠多的投票權。
從經理層的角度來看，他可以通過聘請獨立董事向上市公司的各利益相關者發出具有良好治理結構、先進管理理念的信號，樹立公司良好的形象、增強投資者的投資信心，而具有良好業績的公司經理層也希望能夠通過獨立董事向外部轉遞這個信息，我們稱之為“信號顯示動機”。因此，很多企業的經理層往往會邀請具有豐富商業經驗、技術和市場方面知識的人士來擔任獨立董事，就像顧問一樣幫助企業解決經營上的難題、構建重要的商業戰略。而Anup的研究發現當政治因素對企業影響較大時，經理層會主動邀請具有政府背景的獨立董事，尤其在我國轉型經濟條件下，“政府資源”往往決定著企業的成敗，我們把這樣的動機稱之為“顧問的動機”。
通過對我國上市公司特定主體的分析，我們發現這些利益主體都具有各自不同的主動設立獨立董事的動機(參見表3)，表現出獨立董事制度的收益具有私人性質，而獨立董事制度的成本卻由包括中小股東、職工在內的利益相關者共同承擔。
三、主動設立獨立董事動機的實證檢驗
1．樣本選擇與變量定義
(1)樣本選擇。本文把上市公司主動設立獨立董事的行為分為兩類：在2001年《指導意見》之前設立獨立董事的為第一類，截至2000年底共有42家；2001年以后首次公開上市的公司始終超過《指導意見》要求的標準設立獨立董事的為第二類。截至2004年底共有9家。研究數據主要來自CCER數據庫、國泰安數據庫及金融界網。由于第二類上市公司樣本數據較少，單獨對其進行分析，難免影響結論的正確性。故本文將兩類樣本數據合并作為一個樣本進行研究。從總體上看，主動設立獨立董事的行為在我國剛剛開始，主動設立獨立董事的上市公司數量較少，大多數為非主動設立的上市公司。如果將主動設立的公司與滬深所有非主動設立獨立董事的上市公司共同納入同一個樣本進行研究，兩種公司樣本數量的懸殊必將導致研究結果的偏差。鑒于此，本文根據上述50家設立獨立董事的公司所處的行業，從非主動設立獨立董事的上市公司中隨機選取50家公司作為匹配控制樣本，其中2000年底42家，2004年底8家。這有利于控制行業因素對研究結果的干擾。
(2)變量定義。控制性股東是否具有監督的動機取決于其收益目標：如果它更傾向于選擇控制權私人收益時，為了創造有利于其實施“隧道效應”行為的條件，控制股東往往會對經理層采取“贖買”手段，如：非績效基礎的報酬契約，其成本是由全體股東共同承擔的，此時不會產生主動設立獨立董事動機；若傾向于選擇現金流收益時，提升上市公司的價值與控制股東收益最大化的目標是一致的，主動設立獨立董事加強對經理層的監督而非“贖買”就成為控制股東的理性選擇。因此，我們可以用控制權與現金流權偏離程度，即偏離度(采取LaPorta等的計算方法，控制權與現金流權之差)以及現金流量權來定義主動設立獨立董事的監督動機。
依據股權制衡理論，集中的股權結構難以產生制衡力量。而當有多個大股東存在時，股東間的制衡會增加控制性股東的控制權私人收益的成本。許多實證研究表明，股權在大股東間的分布越平均，產生的制衡力量越強。其他大股東就越會主動設立獨立董事。這樣，我們用赫芬達爾指數來定義其他大股東主動設立獨立董事的制衡動機。公司的財務狀況越好，現金分紅能力越強，越有強烈的潛在動機將這種利好消息傳遞給市場，會主動設立獨立董事。相反財務狀況惡化、盈利能力差的公司通常不會自覺地聘請獨立董事進行監督。因此，我們用資產負債率、資產收益率和每股經營現金流量等反映公司財務狀況的指標和每股現金股利作為主動設立獨立董事信號顯示動機的變量。Ronald的研究表明在經營業務比較廣泛的企業，董事會中獨立董事所占的比例較高，因為隨著公司規模的擴大、經營業務的拓寬，公司的經營決策問題更加復雜，越需要聘請相關領域的專家為獨立董事，可以為公司提供各種信息、知識、經驗及社會資源的支持；另一方面，公司規模越大，外部環境的復雜性、不確定性就越大，越需要主動設立獨立董事作為“溝通的使者”來協調內外部關系，管理外部環境，因此我們用總資產指標作為主動設立獨立董事顧問動機的變量(具體變量參見表4)。
2．描述性統計與回歸分析
本文采用spss14.0軟件，先對所有自變量進行相關性檢驗，結果顯示變量間存在關聯，但相關系數都在0.5以下，這是統計允許的范圍。在此基礎上我們進行了多重共線性檢驗，結果表明所有變量的VIF值均在10以下，本研究數據通過多重共線性檢驗。
(1)描述性統計。我們首先對表示主動設立的第組和表示非主動設立的第組的樣本變量特征進行比較(參見表5)。代表監督動機的偏離度和現金流量權在兩組間存在差異，組的偏離度為9.39618，低于非主動②組的11.736911；組現金流量權0.46584高于②的0.392816。代表制衡動機的赫芬達爾指數，①組略高于②組，分別為0.1591368、0.1136548。而作為反映顧問動機的總資產變量在兩組間沒有顯著差異，分別為21.035158、20.662174。反映信號顯示動機的資產報酬率、每股經營現金流以及每股現金股利三個變量①組都高于②組，表明①組績效優于②組，具有信號顯示的動機；而資產負債率的變量值①組也略高于②組，說明信號顯示和融資能力存在關聯。通過比較我們初步發現在監督動機、制衡動機、顧問動機以及信號顯示動機方面，①組都比②組顯示出更強的主動設立獨立董事的動機。
(2)回歸分析。為了進一步驗證主動設立動機，我們進行了單變量回歸分析(參見表6)。偏離度(pld)和主動設立獨立董事(ID)在10％水平上存在顯著的負相關；現金流量權(XML)在5％水平上和主動設立獨立董事(II))呈正相關，即大股東的控制權與現金流權偏離程度越小，其擁有的現金流量權越大，越有動力主動設立獨立董事，說明在我國上市公司中明顯存在著主動設立獨立董事的“監督動機”。而赫芬達爾指數(H-index)與ID為正相關、顯著性為5％，表明其他大股東的制衡力量與主動設立獨立董事正相關，經驗數據結果表明存在主動設立獨立董事的“制衡動機”。代表“顧問動機”的資產規模變量(LNTA)與m在5％水平上呈顯著正相關，企業規模越大，企業經理層越需要獨立董事提供智力與資源上的支持。代表“信號顯示動機”的四個變量中，只有資產負債率(DA)和每股現金股利(CDIV)與ID呈顯著正相關，且CDIV在1％水平上顯著。
為了保證檢驗結果的正確性，我們進一步把自變量同時引入模型，進行多因素回歸分析，檢驗對因變量的共同影響(參見表7)。
多元回歸結果顯示，代表監督動機的PLD和)(JL兩個變量都在1％水平上與ID呈顯著相關，其中，PLD為負相關；代表顧問動機的LNTA與ID在10％水平上呈顯著正相關；代表信號顯示動機的變量中僅有CDIV通過了檢驗并在5％水平上顯著；而代表制衡動機的H－index沒有得到統計結果的支持。多元回歸的統計結果表明我國上市公司中存在主動設立獨立董事的監督動機和顧問動機，也存在一定程度的信號顯示動機。
3．主要結論與啟示
獨立董事制度起源于英美法系。其主要目的在于通過提高董事會的獨立性而強化對經理層的監督制衡，同時提升董事會的戰略參與能力，保證公司的決策科學，可見設立獨立董事制度的目標指向和股東(也包括大股東)利益是一致的。這樣股東有設立獨立董事的內在動力，同時輔以法律機制、聲譽機制的必要約束，就可以保證獨立董事制度的有效性。而在我國一切關于獨立董事制度的正式規定都指向了對大股東行為的監督制衡，導致獨立董事在現實中缺乏內在的制度基礎而難以發揮其應有作用。本文對存在主動設立獨立董事制度的上市公司進行實證檢驗的結果表明，獨立董事制度在這些公司中已回歸其本質屬性，即“監督動機”和“顧問動機”，主動設立動機的根源在于獨立董事和大股東之間實現了“利益兼容”。獨立董事能夠為企業創造價值，有助于實現股東利益最大化的目標，對于中小股東等其他利益相關者而言也會產生正的外部效應。本文的經驗數據顯示的制衡動機和主動設立獨立董事沒有內在關聯。這在一定程度上表明依靠獨立董事制度來解決大股東和小股東之間的“問題”，實現保護中小股東利益的目標是缺乏現實基礎的。公司治理的內在機制在于解決股東和經理人之間的利益沖突，而大股東和小股東之間的問題要更多地依靠市場機制。我國獨立董事制度的設計者顯然忽略了獨立董事制度有效運作的潛在激勵，強制推進獨立董事制度可以節約制度變遷的時間成本，但是對相關制度主體的內生激勵是難以在短時間內形成的，而且現實中的獨立董事制度與監事會制度在一定程度上存在職能的重合，這也無疑會加大企業的成本。
通過對我國上市公司主動設立獨立董事動機實證分析，本文認為我國獨立董事制度作為一項業已存在的制度，首先，應回歸其“戰略參與、決策科學”的本質屬性，而現在卻承擔著“監督大股東”這一無法發揮作用的政策性職能；第二，應基于大股東“監督動機”和“顧問動機”來進一步完善我國獨立董制度相關配套措施，進一步提升獨立董事制度的有效性；第三，在進一步加強市場機制治理有效性的基礎上，應鼓勵企業自主做出是設立監事會還是獨立董事的選擇，推動我國上市公司從強制合規步人主動守規的自組織治理階段。
