公司股票流動(dòng)性價(jià)值管理

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摘要：在股權(quán)分置背景下，我國上市公司流通股具有特殊的流動(dòng)性價(jià)值，股權(quán)分置改革完成后，我國股票市場(chǎng)經(jīng)歷過大漲和大落，這和股改帶來的股票流動(dòng)性價(jià)值調(diào)整有一定關(guān)系。本文重點(diǎn)闡述股改后原非流通股和流通股流動(dòng)性價(jià)值的新特征。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性價(jià)值；流通股；非流通股；股權(quán)分置改革

流動(dòng)性是股票的基本特性之一。股權(quán)分置改革前，由于我國特殊的股市制度設(shè)計(jì)，上市公司股票分為流通股與非流通股，非流通股的流動(dòng)性受到限制，流通股的流動(dòng)性價(jià)值也由于這種特殊的二元結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)而不同于其他國家股票流動(dòng)性價(jià)值。本文將對(duì)股權(quán)分置改革前后我國上市公司股票流動(dòng)性價(jià)值進(jìn)行對(duì)比分析。

一、股權(quán)分置背景下我國上市公司股票的流動(dòng)性價(jià)值

(一)可流通股份少，流動(dòng)性價(jià)值增值。我國企業(yè)上市審批程序繁瑣。在股權(quán)分置的制度下，上市公司約有三分之二的股份不能在二級(jí)市場(chǎng)流通，進(jìn)一步加劇了我國可流通股票的稀缺程度。與此同時(shí)，隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，投資需求旺盛，而我國可供選擇的投資品種還相對(duì)較少。股票投資憑借其較高的回報(bào)率和較強(qiáng)的流動(dòng)性對(duì)社會(huì)資金具有強(qiáng)大的吸引力。投資需求的迅速擴(kuò)張和可流通股供給的相對(duì)匱乏，使流通股的價(jià)格不斷提高。

(二)股票流動(dòng)性的投機(jī)價(jià)值、止損價(jià)值更高。由于上市公司的大部分股份不能流通，流通股的市值低，易于炒作，為莊家人為操控股價(jià)，牟取暴利提供一定的可乘之機(jī)。我國股市投機(jī)之風(fēng)盛行，股票換手率比成熟的資本市場(chǎng)高得多，擁有流通權(quán)可能會(huì)獲得巨大的投機(jī)收益。對(duì)于中小投資者，股票的流動(dòng)性不僅使其有可能參與分享投機(jī)收益，而且在市場(chǎng)行情下跌時(shí)，有機(jī)會(huì)及時(shí)拋售股票，降低損失。

(三)流動(dòng)性成為流通股股東的主要利益出口。我國上市公司控制權(quán)基本處于靜止?fàn)顟B(tài)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。控股股東幾乎都直接或間接帶有國有性質(zhì)，所有權(quán)主體虛位，大股東缺乏對(duì)管理者監(jiān)督的動(dòng)力，管理者沒有由于經(jīng)營(yíng)不善而被替換的危機(jī)感。此外，對(duì)管理者的激勵(lì)措施也不到位，我國企業(yè)的管理者薪酬以固定薪酬為主，而且薪酬水平偏低，不足以起到應(yīng)有的激勵(lì)作用，反而是在職消費(fèi)、升遷機(jī)會(huì)等收益所占的比重很大。這些隱性收益與企業(yè)規(guī)模、管理者所能控制的資源密切相關(guān)。因此，管理者有擴(kuò)張的傾向，這種擴(kuò)張有時(shí)可能并不以提高企業(yè)價(jià)值作為決策依據(jù)。控股股東的股票不能在二級(jí)市場(chǎng)流通，也使其并不真正關(guān)心股票的價(jià)值，反而會(huì)通過不平等的關(guān)聯(lián)交易、以上市公司的財(cái)產(chǎn)為其提供抵押、擔(dān)保、甚至直接侵占上市公司資金等方式從上市公司攫取利益。在這樣的制度背景下，流通股股東的利益受到侵害是可以預(yù)見的，流通股股東的理性選擇只能是投機(jī)，寄希望于通過股票的轉(zhuǎn)手獲取收益。

二、股權(quán)分置改革后原非流通股的流動(dòng)性價(jià)值分析

(一)我國的股權(quán)分置改革是在短時(shí)間內(nèi)完成的，眾多上市公司解禁時(shí)間集中，給市場(chǎng)造成巨大的壓力，容易對(duì)股價(jià)形成打壓。股改后的一段時(shí)期內(nèi)，受二級(jí)市場(chǎng)吸收非流通股能力的限制，原非流通股股東的流通權(quán)仍不充分，流動(dòng)性價(jià)值有一個(gè)逐漸提升的過程。但與股改前不同，這種流動(dòng)性的限制是非流通股股東依據(jù)市場(chǎng)狀況自主決策、權(quán)衡利弊的結(jié)果。一些大股東主動(dòng)宣布將承諾持有股票的期限延長(zhǎng)，一方面顯示了大股東對(duì)企業(yè)前景的樂觀，另一方面大股東也可以在熊市中維持股價(jià)。

(二)非流通股股東一般所持股份比例較大，大股東的股票流動(dòng)性價(jià)值有其特殊性。大股東的股票在股市轉(zhuǎn)讓，可能會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不利影響，特別是在股票走勢(shì)不好時(shí)，打壓作用更為強(qiáng)烈，大股東的利益因股價(jià)下跌可能遭受巨大的損失。因此，流動(dòng)性的止損價(jià)值對(duì)大股東意義不大。當(dāng)大股東面臨新的投資機(jī)會(huì)想出售在企業(yè)的全部或部分股權(quán)時(shí)，也可能會(huì)放棄在二級(jí)市場(chǎng)交易，而選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。

(三)大股東有比行使流通權(quán)更好的獲利方式。由于擁有企業(yè)的控制權(quán)，大股東可以通過選聘更有能力的管理者，對(duì)其進(jìn)行更有效的激勵(lì)與約束等方式提高收益。特別是伴隨著股權(quán)分置改革出臺(tái)的一系列政策、法規(guī)為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改善、股權(quán)激勵(lì)等新激勵(lì)方式的推行提供了條件。大股東除非有非常好的投資機(jī)會(huì)，否則沒有必要變現(xiàn)企業(yè)的股份，即使有好的投資機(jī)會(huì)，也可考慮由上市公司進(jìn)行該項(xiàng)投資，而不必冒股權(quán)變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，由于控制權(quán)帶來的巨大收益，在股票的價(jià)格超過大股東預(yù)測(cè)的價(jià)值時(shí)，大股東也可能會(huì)繼續(xù)持有股票，或只變現(xiàn)其中較小的一部分。

三、股權(quán)分置改革對(duì)原流通股流動(dòng)性價(jià)值的影響

(一)股改方案公布后，流動(dòng)性的投機(jī)價(jià)值明顯增加。由于有一段時(shí)間的禁售期，非流通股進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)對(duì)短線操作為主的流通股股東沒有立即形成威脅，反而是制度的重大變遷往往會(huì)伴隨巨大的投機(jī)機(jī)會(huì)，流動(dòng)性的投機(jī)價(jià)值會(huì)有所增加。在股市賺錢效應(yīng)的帶動(dòng)下，吸引大量社會(huì)資金涌入，流通股的稀缺性更為明顯，投機(jī)價(jià)值進(jìn)一步增值。

(二)解禁期的集中到來導(dǎo)致流動(dòng)性價(jià)值的過度貶值。非流通股的持股成本遠(yuǎn)低于流通股的持股成本，以較低的價(jià)格出售仍具備較大的獲利空間。隨著解禁期的到來，市場(chǎng)對(duì)非流通股股東拋售的預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下降，甚至形成一定程度的市場(chǎng)恐慌。在近期股市下挫的整體行情中，盡管有大股東宣布延長(zhǎng)持股承諾期，但只是個(gè)案，不具有普遍意義。市場(chǎng)對(duì)大股東拋售的恐慌，由于解禁期的集中到來而加劇。在普遍下跌的股市中，流動(dòng)性的投機(jī)價(jià)值、投資價(jià)值嚴(yán)重削弱，止損價(jià)值有所提升。基于對(duì)大股東拋售的過度預(yù)期，股票的流動(dòng)性價(jià)值被市場(chǎng)低估。

(三)經(jīng)過一個(gè)震蕩、調(diào)整期后，我國股市受到的沖擊將逐步消除，流動(dòng)性價(jià)值回歸正常水平。股改后，由于股權(quán)分置帶來的流通股流動(dòng)性的附加價(jià)值消失。市場(chǎng)逐步完成對(duì)非流通股的吸納后，對(duì)大股東拋售的恐慌情緒逐漸減弱，流動(dòng)性的過度貶值將得以回復(fù)。二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容，由于可供交易的股票數(shù)量不能滿足投資需求引致的通過炒作抬高股價(jià)的現(xiàn)象將減少。但股票價(jià)格的影響因素復(fù)雜，個(gè)股價(jià)格的波動(dòng)仍是股票投機(jī)價(jià)值和短線投資者止損價(jià)值的源泉。隨著股市的成熟，長(zhǎng)線投資者和進(jìn)行價(jià)值投資的投資者比重將增加。在投機(jī)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，投資者會(huì)更為謹(jǐn)慎地選擇是否行使流通權(quán)，其對(duì)股票的下跌也會(huì)有更強(qiáng)的容忍能力，反而可能在股市表現(xiàn)不佳時(shí)增持績(jī)優(yōu)股票。

(四)從長(zhǎng)期來看，流動(dòng)性價(jià)值有繼續(xù)下降的趨勢(shì)。隨著我國股市規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)散布虛假消息、進(jìn)行內(nèi)幕交易打擊力度的增強(qiáng)，以及市場(chǎng)參與者投資心理的成熟，股市將更加平穩(wěn)，股價(jià)的波動(dòng)幅度有可能減小。股市風(fēng)險(xiǎn)的降低，使流動(dòng)性的投機(jī)價(jià)值和止損價(jià)值降低。此外，隨著金融市場(chǎng)體系的完善，投資者可以更方便地取得借貸資金，不必通過變現(xiàn)股票為新的投資機(jī)會(huì)籌集資金，流動(dòng)性的投資價(jià)值降低。