現金股利分配政策

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【摘要】文章通過對證監會現金分紅規定的背景分析，對我國證監會的上市公司現金分紅規定進行了解讀，提出了完善我國上市公司現金分紅規定的法規措施。

【關鍵詞】股利分配；現金股利；法規措施

中國證監會于2008年10月9日了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，其內容主要包括在年度報告中詳細披露公司的現金分紅政策，使投資者對公司未來發展具有明確預期，在公司章程中列明進行現金分紅的長期制度安排、條件、比例、種類等內容，并強調嚴格執行，上市公司中期進行現金分紅，財務會計報告可以不經會計師事務所審計，申請再融資時上市公司現金分紅的標準提高至不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十。這些帶有強制性的法規措施，既保護了外部股東的利益，同時也規定了上市公司申請再融資時的最低股利支付水平。上市公司現金分紅是實現投資者投資回報的重要形式，當前在全球金融危機逐漸蔓延的情況下，對于培育我國資本市場的長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力，提高投資者的信心，具有十分重要的作用。

一、現金分紅新規背景分析

上市公司是證券市場發展的基石。隨著上市公司成長、發展，逐步創造條件，促進股東獲得合理投資回報，既是上市公司履行股東受托責任的重要體現，也是證券市場穩定健康發展的內在要求。我國《公司法》明確規定，公司股東依法享有資產收益等權利，并明確賦予公司董事會、股東會分別行使制訂和審議批準公司利潤分配方案的職權。現金分紅作為上市公司股利分配的重要方式，是投資者實現合理投資回報的有效渠道。但是，由于我國上市公司治理機制尚不健全，一些上市公司分紅的主動性不足，約束力不強，有的上市公司少分紅甚至不分紅，回報股東的意識薄弱。主要表現在以下方面。

（一）有關法規缺乏強制性約束力

長期以來，中國證監會將完善上市公司分紅制度納入市場基礎性制度建設的重要范疇，積極支持、推動、引導上市公司現金分紅。2001年3月證監會的《上市公司新股發行管理辦法》中規定，上市公司申請再融資，如其最近三年未有分紅派息，且董事會對于不分配的理由未作出合理解釋的，擔任主承銷商的證券公司應當對此重點關注并在盡職調查報告中予以說明。2006年的《上市公司證券發行管理辦法》規定，上市公司發行新股須符合“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的20%”。在證監會的上市公司年報準則中也明確要求，上市公司應對報告期內盈利但未提出現金利潤分配預案的公司，詳細說明理由，同時說明公司未分配利潤的用途和使用計劃。

（二）資本市場中的“鐵公雞”數量龐大

經過監管部門和市場各方長期不懈的努力和推動，上市公司現金分紅情況逐步改善。一是現金分紅的上市公司家數逐年增加，比例穩中有升。2005年至2007年，實施現金分紅的上市公司分別達621家、698家、779家，占所有上市公司總數的比例分別為45%、48%、50%。二是上市公司現金分紅的規模逐年增加。根據對上市公司2007年年報情況的統計，有779家上市公司現金分紅，占1558家上市公司的50%；送紅股家數148家，占上市公司總數的9.5%；派現總額2757億元，占2007年凈利潤9483億元的29%。近三年，上市公司現金分紅總金額逐年創新高，自2005年至2007年分別為729億元、1163億元、2757億元。三是與國際成熟市場相比，雖然我國上市公司分紅比率尚存一定差距，但參與分紅的上市公司覆蓋面已有較大拓展。從分紅占上市公司凈利潤的比例看，英國、日本和香港的上市公司約拿出40％至50％的利潤用于分紅。我國上市公司發放現金股利占凈利潤的比例近年在30%左右。從分紅公司占上市公司總數的比例看，英國、日本、德國、法國支付現金股利公司占一半以上，我國發放現金股利的公司比例也已占全部上市公司的50％左右。我國A股市場如此多的“鐵公雞”常年甚至十幾年一毛不拔，這也引起了管理層的注意。

（三）再融資成為上市公司制定股利政策的標準

近年來，中國證監會注意到上市公司利用股利分配政策進行“圈錢”活動，規定上市公司要獲得配股資格，凈資產收益率必須連續三年平均超過6%。然而，這一規定竟成了某些凈資產數額較高的公司制定股利分配政策的標準。為了達到增發、配股的目的，這些公司采取了發放現金股利以降低凈資產額，從而使凈資產收益率能連續三年達到6%的對策。此時，發放現金股利并非是給投資者回報，實際上是公司為實現增發、配股而制定的股利政策標準。2000年末，為了規范上市公司的配股行為，證監會提出把現金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。面對新的政策規定，為了達到再籌資的目的，許多公司改變了過去一貫的做法，開始分紅、派現。這表明，由于上市公司采取上有政策，下有對策的手段，即使加大監管的力度，也不能從根本上改變上市公司不注重投資人利益的做法；強制性的直接手段并不能從根本上改變上市公司的股利政策，反而會對合理運用股利政策產生負面影響。

近期，證監會通過對上市公司現金分紅整體狀況的研究分析，注意到部分上市公司現金分紅缺乏持續性、穩定性的長期制度安排，現金分紅政策的執行缺乏透明度。為了進一步健全上市公司持續回報股東機制，證監會從完善制度入手，加強引導，鼓勵上市公司建立長期分紅政策，進一步完善推動上市公司回報股東的現金分紅制度。2008年8月22日，證監會了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定(征求意見稿)》。要求上市公司發行新股必須符合“最近三年以現金或股票方式累計分紅不少于最近三年年均可分配利潤的三成”。為鼓勵和引導分紅，《征求意見稿》還允許上市公司實施半年度現金分紅，為降低分紅成本，允許上市公司中期進行現金分紅的，其財務會計報告可以不經會計師事務所審計。同時，為提高現金分紅透明度，新規要求上市公司在年報中詳細披露現金分紅政策。經中國證監會公布征求意見稿后，在不到2個月時間，輿論方面對上市公司現金分紅規定所作出的修改普遍持肯定態度。

二、現金分紅規定解讀

（一）提高現金分紅比例有利于增加股票的投資價值

現金分紅作為上市公司股利分配的重要方式，是實現投資者投資回報的重要形式。因此，此次證監會將《上市公司證券發行管理辦法》第八條第（五）項“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之二十”修改為：“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”，其出發點無疑是好的，是為了增加上市公司給予投資者的投資回報。

證監會此舉在兩個層面傳遞出積極信號：一來可使投資者由只能追求股票差價轉向部分追求分紅回報，有利于吸引價值投資者；二則可以遏制企業再融資沖動，減緩其增發速度，從而改善股市資金供求狀況，緩解因資金不足而帶來的市場壓力。因企業分紅方案尚需董事會和股東大會研究方能確定，新規只是從政策上作了一個指導。

與證監會2008年8月份的征求意見稿相比，新規定不再將以股票方式分配利潤計入再融資的掛鉤比例，從而強化上市公司現金分紅力度。與此前執行的《上市公司證券發行管理辦法》對于再融資的約束條件“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之二十”相比，新規還將強制分紅比例提高了10個百分點。因此，如果外部條件不變化，受條件約束的企業可能的分紅規模將增加50%以上。

（二）從制度上規定了上市公司現金分紅政策

在公司章程中明確規定現金分紅政策，有利于保護股東權利，增加現金分紅政策的透明度和效力。對于將“公司利潤分配中現金分紅占當期實現利潤的百分比，現金分紅的條件、時機、金額或比例，與公司長期財務規劃的關系”等諸多具體要求寫入公司章程，雖然在實踐中有一定難度，可能會造成操作上的困難；但上市公司章程系公司的“憲法”，應體現一定的原則性和嚴肅性，不宜因現金分紅比例等具體指標的變化而頻繁修改。因此，對上市公司章程的相應修改可以突出公司章程的原則性，通過完善公司章程的做法，促使上市公司現金分紅行為規范化，引導上市公司建立持續、穩定的現金分紅政策，并強調嚴格執行。雖然，上市公司分紅政策主要針對已經上市的公司，對于準備IPO進入資本市場的公司也會起到一定的導向作用，鼓勵其在這樣的政策環境下主動把未來對股東回報的事項寫進公司章程。

（三）明確了上市公司可以進行中期現金分紅

公司中期股利分配是股東權行使的重要內容，關系著公司、股東和債權人的利益。各國公司法的慣例是對年度股利分配作出明確規定，而對中期分配則不一而同。從理論上講，如果一國公司法對中期分配未作規定，原則上是法律未作禁止的行為。我國公司法對中期分配未作明確規定，但實踐中不乏根據公司章程進行中期分配的實例。公司分配是法律行為，應當符合法律規定的要件。本次現金分紅新規允許上市公司可以實施半年度現金分紅，允許上市公司財務會計報告可以不經會計師事務所審計，因而從法規上規定了上市公司可以進行中期分紅，也降低了上市公司的分紅成本。

（四）提高了上市公司現金分紅政策的透明度

新規要求在年度報告中詳細披露公司的現金分紅政策，提高了公司現金分紅政策的透明度，可以促使廣大投資者充分了解上市公司的有關信息。如上市公司能夠進行現金分紅而未進行分紅的，則要求公司披露未分紅的具體原因，并說明未用于分紅的資金留存公司的使用用途，使投資者對公司未來發展具有了明確的預期。在披露的具體內容上，要求上市公司提供歷史現金分紅數據對比，使廣大投資者能夠充分了解公司過往的股利分配情況和數據。因此，新規從制度上要求上市公司不斷完善公司章程，并在章程中規定公司現金分紅政策，列明公司進行現金分紅的長期制度安排、條件、比例、種類等內容，提高了上市公司現金分紅政策的透明度。

三、進一步完善上市公司現金分紅法規措施

（一）取消上市公司紅利稅

現金分紅之所以背離了投資回報本意，首先表現在現行的除息制度及紅利稅征收的不合理。因此，面對這樣的除息機制與紅利稅征收，現金分紅根本就失去了投資回報的意義，上市公司分紅金額越多，投資者的損失也就越大。現金分紅不僅不是投資回報，相反是對投資者的一種懲罰。

（二）在稅收政策上進行相應引導

目前，我國將個人及證券投資基金作為投資者的現金分紅，并按20%征收所得稅。而對于企業投資者，按照企業所得稅法規定，不論企業對股票是長期還是短期持有，其收益都要做補稅調整。但對于股票二級市場的投資，除了交易印花稅之外，股票買賣價差一直沒有征稅。這在一定程度上使現金分紅對投資者缺乏一定吸引力，而更多地關注二級市場的博弈，希望上市公司以送股的方式加大二級市場的差價，忽視對公司現金分紅的要求。因此，如果能在稅收方面制定一些優惠政策，比如降低現金分紅的所得稅征收等，可以引導投資者與上市公司在一定程度上選擇更多的現金分配方式。

（三）鼓勵上市公司回購股票

回購股票亦稱為股票回購股利（ShareRepurchase）是指上市公司以回購本公司股票的方式向股東發放股利的分配方式。股票回購這種股利分配形式，它所產生的所得在稅收上一般被稱作資本利得。回購股票對我國上市公司還比較陌生，2005年6月中國證監會《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》后才逐步被認識，但我國上市公司采用的很少。邯鄲鋼鐵公司2005年大膽試用，回購了300多萬股公司股票，但市場反應較為冷淡，此后上市公司回購股票的動作越來越少。一般說來，出于現代經濟自身的特點和資本利得的內在要求，為了消除通貨膨脹的影響，同時也是為了鼓勵風險投資，促進經濟增長，不少國家都對納稅人的資本利得實行優惠政策。有的單獨開征資本利得稅稅種；有的雖然沒有實現單獨開征，但也規定了不同于一般所得的輕稅或免稅政策，如實行低稅率、稅基折征等。

上市公司回購本公司股票，既可以幫助股東規避雙重征稅，同時可以提升公司的股票價格，讓股東在賣出股票時獲得更多的收益。由于我國對買賣股票收入暫不征收個人所得稅，而對紅利發放征收個人所得稅，從目前我國證券市場的稅收政策看，上市公司采取股票回購的股利分配方式，會大大降低股利分配的稅負。況且，目前我國對上市公司股票回購的資金來源沒有明確的規定，上市公司可操作的余地很大。

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