上市公司虛假信息程序分析

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編者按：本論文主要從上市公司虛假信息陳述與民事賠償責任的基本含義；中國上市公司虛假信息陳述民事賠償責任現狀及其法律缺陷；對完善上市公司虛假陳述賠償責任的初步思考等進行講述，包括了上市公司虛假信息陳述的民事賠償責任則是指上市公司要承擔因未如實披露信息而給投資人造成損失進行物質賠償的法律責任等，具體資料請見：

摘要：完善上市公司虛假陳述的民事賠償責任是確保中國資本市場健康、有序運行的迫切要求之一，上市公司虛假信息陳述從本質上講是上市公司違反誠信義務的表現，它指上市公司或相關利益強勢主體違反有關法律、法規規定的信息披露義務，在提交或公布的信息披露文件中作出不實、嚴重誤導或含有重大遺漏的陳述或記載，進而損害投資者、債權人利益，擾亂證券市場正常秩序的一種違法行為。

關鍵詞：上市公司；虛假信息陳述；民事賠償責任

中國證券市場經過十多年的改革與發展，上市公司已經逐步走上規范的信息披露的軌道，這是資本市場健康發展的必然要求。然而，在這一常軌下，總有不和諧的現象發生——上市公司通過操縱會計行為，利用虛假的信息陳述，侵犯中小投資者的行為屢屢發生，屢禁不止：從1997年的瓊民源案件，到后來的紅光實業、鄭百文、猴王股份、億安科技、銀廣廈、藍田股份、麥科特等，都是上市公司虛假信息陳述的典型案例。目前，中國現行法律體系對上市公司虛假信息陳述的關注大部分集中在行政處罰與刑事責任，而最為有效的民事責任則沒有予以足夠的關注。有鑒于于此，本文將就上市公司虛假信息陳述與民事賠償責任談一些粗淺的看法與思考：

一、上市公司虛假信息陳述與民事賠償責任的基本含義

上市公司虛假信息陳述有三種基本行為形式即：虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏。其中，虛假記載類的特征表現為制作的財務報表不真實，特別表現為財務會計信息失真；誤導性陳述類的表現特征為故意使用不準確的、語義模糊使人易誤解或在認識上產生歧意的語言來誤導投資者以及沒有全部表述事實過程，抽走相關前提，使人產生錯誤的理解；重大遺漏類的表現特征為對有利于公司的信息過量披露，而對不利于公司的信息沉默不語，公開信息時有意無意地遺漏必須披露的重要事項，信息披露不及時、不主動、很隨便。據統計，從1994年至2002年4月間中國證監會的全部處罰決定中，涉及虛假陳述類案件有52起，比較著名的案例有：瓊民源案、紅光實業案、東方鍋爐案、藍田股份案、大慶聯誼案、粵海發展案、鄭百文案、九州股份案、銀廣廈案等。

目前中國上市公司虛假信息陳述的動因主要可歸結為以下種情形：（1）為取得首次發行或增發新股資格、最大限度募集資金而作虛假陳述；（2）為取得配股資格而作虛假陳述；（3）為避免暫停上市、終止上市以及爭取暫停上市后恢復上市而作虛假陳述；（4）為維護和提高體現公司價值的股票價格而作虛假陳述；（5）為進行內募交易、操縱市場而作虛假陳述；（6）為提高公司的融資能力或取得較好的融資條件而作虛假陳述……。從對上市公司虛假陳述的動因分析，我們不難看出虛假信息陳述有悖于通過信息披露保護投資者利益、促進證券市場健康發展的目的。在當今這個高度依賴信息的社會，虛假的信息陳述將給信息需求者的決策乃至宏觀經濟環境造成不可估量的損失。

上市公司虛假信息陳述的民事賠償責任則是指上市公司要承擔因未如實披露信息而給投資人造成損失進行物質賠償的法律責任。以美國為例：美國法律規定，誠信是公司對股東應盡的義務，上市公司必須按照誠信原則如實披露信息。投資者依據公司基本財務狀況進行投資，一旦公司沒有如實披露信息，就構成了投資者遭受損失的原因，就應該對投資者的損失進行賠償。在證券市場中，市場的規則、信息的運用和交易中的地位天然地決定著中小投資者是弱勢群體，因此，民事賠償責任的本質就是要通過對上市公司違反信息披露規定行為的經濟懲罰最終達到維護投資者尤其是中小投資者利益的目的。民事賠償責任一般具有如下功能：財產補償功能、制裁違法功能和參與監管功能。有鑒于此，明確上市公司虛假信息陳述民事賠償責任具有重大意義：（1）從投資者的角度，可以維護其合法權益，補償其由于被侵權造成的損失，有助于維護市場公正和穩定，而在客觀上也參與了對市場的規范和監督；這一點對于維護投資者利益尤為重要，如果投資者因信賴虛假信息所造成的損失不能得到有效的經濟補償，那么責任方承擔再多的行政責任、刑事責任對投資者而言也沒有實際意義；（2）從證券市場監管的角度，可以加大監管力度，舒緩市場監管壓力，預防、遏制違法違規行為，迫使違法違規者在面對行政處罰壓力的同時必須考慮包括私人成本在內的違法成本，必須考慮違法違規引起的高額民事索賠。

二、中國上市公司虛假信息陳述民事賠償責任現狀及其法律缺陷

與西方發達國家相比，中國對于虛假陳述違法責任的規定偏重于行政責任和刑事責任，對于民事責任的規定條款簡陋，再加上現實操作中，對民事賠償責任追究的弱化；因此，極具威懾力的民事賠償責任對于中國上市公司的違法行為制約效果不佳。具體分析如下：

雖然中國《證券法》第1條就明文規定要保護投資者的合法權益，但是相應的中小投資者合法權益保護機制和民事賠償制度卻沒有建立起來，使該條文的作用流于形式。《證券法》中，規定的因違法導致民事賠償的規定非常簡陋，“法律責任”章有36個條款，都涉及行政責任，其中，涉及刑事責任有18條，而涉及民事責任只有3條，實體法部分的民事責任也只有5~6條。結果，造成在執法時以行政處罰為主，違法違規者主要考慮如何規避行政制裁而不必考慮投資者的民事索賠；同時，在中國《公司法》、《證券法》中，也缺少相應的投資者、股東合法權益保護的程序性條款，因此，在司法實踐中，許多投資者合法權益保護的訴訟常常被拒于法院門外，得不到司法救濟。有鑒于此，中國上市公司虛假信息陳述民事賠償責任的法律規定，無論在實體法上還是程序法上，均存在需要進一步修改、完善的方面，其存在的法律缺陷主要表現為：一是法制不健全，或規定得比較原則，可操作性上還存在一定難度。例如：《公司法》、《證券法》對證券民事賠償的規定比較原則，一些規定缺乏可操作性；對內幕交易、操縱市場行為未明確規定民事賠償責任。至于上市公司管理層侵害公司利益，股東代公司訴訟的派生訴訟制度，有利于小投資者的集團訴訟制度以及可能應該對投資者損失承擔較大責任的中介、專業性機構和人員的民事賠償責任等，在中國《公司法》、《訴訟法》上均尚未確立；二是行政監管部門力量、經驗不足，監管力度不夠而形成大量糾紛無法在萌芽狀態解決。加上仲裁、調解等司法前置程序的缺乏，導致大量糾紛擁向司法部門；三是司法實踐不足，對諸如原告、被告資格的確定、訴訟時效、損失范圍規定、賠償金額計算、舉證責任、訴訟代表人的選定、償付方式等若干具體法律技術問題尚把握不準。

值得肯定的是，2002年1月16日的《通知》和2003年1月9日的《規定》的，已經允許有條件的進行民事侵權的訴訟，這標志中國在虛假信息披露民事賠償方面已經取得了很大的進步，投資者可以依法對實施侵權行為的機構和個人提起民事賠償訴訟，因而也進入了操作實施階段。

三、對完善上市公司虛假陳述賠償責任的初步思考

香港中文大學教授郎咸平提出，建立有威懾力的證券法律制度，其中，最有效的是民事賠償制度。完善上市公司虛假陳述民事責任是確保我國資本市場健康、有序運行的迫切要求之一。

正確把握民事賠償責任的構成要件。上市公司虛假信息陳述民事賠償責任的構成要件主要包括：損害事實、披露的信息存在缺陷、損害事實與所披露的信息質量缺陷存在因果關系；它們是建立和完善上市公司虛假信息陳述民事賠償責任的前提條件，是民事賠償責任得以追究的主要依據，上市公司虛假信息陳述民事賠償責任的界定應圍繞這三要件展開。為此，我們應在相關法律體系中明確損害事實的認定標準、及時修訂和補充分信息披露制度并對損害事實與披露信息存在缺損之間的因果關系作出明確的說明。

針對《公司法》、《證券法》以及《會計法》對承擔民事法律責任的主體界定不明且偏重于從社會管理角度界定的不足，我們可以從資產的責任、委托責任與受托責任上對民事責任的承擔主體進行嚴密的界定并對不同的責任主體加之以不同的歸責原則來約束，以彌補因前者而導致的責任主體缺失，責任無法落實的尷尬局面。在虛假陳述民事賠償案件中，作為責任主體的機構和個人可以分為三類，一是作為虛假陳述主體的上市公司，二是有關的公司董事、監事及高級管理人員，三是有關的中介機構及其人員，包括發行承銷的券商、會計師事務所、資產評估公司和律師事務所。三類被告的過錯責任歸責原則是不同的：對上市公司，由于虛假陳述已經違法，故應當適用無過錯責任；對董監事和高管人員，是否有過錯應當甄別，故應當適用過錯推定責任；對中介機構，只要有過錯才承擔責任，故應當適用過錯責任原則（又稱過失責任原則）。

對民事賠償責任的舉證采用”舉證分攤原則”。在虛假陳述引發的證券民事賠償案件中，由于信息的不對稱性使投資者在收集證據方面處于弱勢地位，難以做到“誰主張誰舉證”的要求，因此，可采用原告應當舉證證明存在損害的事實（交易行為）和損失的結果，被告可以免責抗辯舉證證明不存在行為的違法性、不存在主觀上有過錯、不存在違法行為和損害事實之間有因果關系的方式來明確責任方應承擔的民事賠償。

進一步細化《公司法》、《證券法》民事責任制度。中國的證券監管制度存在重行（政）刑（事）輕民事的現象，這既不符合國際證券立法的發展趨勢，也不適應我國證券市場發展的實際需要；為改變目前證券立法中民事責任與行政責任、刑事責任不協調的現狀，應當通過立法和司法解釋細化證券違法行為的民事責任并強化小股東保護制度，明確董事責任和監督制衡機制，建立健全派生訴訟制度

總之，為進一步完善上市公司虛假信息民事賠償責任，應當借鑒境外成功經驗，參照國際準則健全相關法制，突出對中小股東的保護。虛假陳述民事賠償責任制度的實施和完善將有助于保障投資者的合法權益，加強投資者對上市公司管理層的監督，提升中國上市公司的治理水平。