管理層收購信息披露
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內容提要:在歐美諸國，管理層收購（MBO）方興未艾，并波及到正向市場經濟轉軌的中國。“MBO運動”在爭論中開展了七年后，筆者認為MBO還是有一定必要性的，關鍵的問題是如何進行規范和制度建設的問題。本文在談論了我國目前的MBO具體法律法規之后，轉向了MBO法律規制的重要方面——信息披露制度。在此基礎上結合監督機制，就MBO在我國實踐中出現的問題及其對策作了一些分析。
一、論題的緣起——關于中國實施管理層收購之必要性的探討
管理層收購(ManagementBuy－out,簡稱MBO)，是杠桿收購（LBO）的一種，由英國經濟學家麥克萊特（MikeWright）于1980年發現的，是指公司的管理層利用自有資金或通過負債融資及股權交換等其他經濟手段,利用少量的資金獲得公司的所有權和控制權,并獲得預期收益的一種收購行為。[1]管理層收購，是指目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司目的并獲得預期受益的一種收購行為[2]。
上個世紀六、七十年代,作為一種新的資產重組的方式，MBO開始在美國興起,以后逐漸影響到英國、歐洲大陸、澳大利亞以及一些發展中國家,發展勢頭迅猛,在國外得到了廣泛的、成功的運用,這是不爭的事實。[3]MBO后的公司治理結構有著以下幾方面的優勢：（1）極大地降低了成本問題。現代企業制度下，兩權分離可能會導致所有者失去控制、股東利益得不到保障這樣一種經理人員執掌全權的“經理人資本主義”，從而產生成本問題；（2）有效地調動了企業家的積極性。公司經營控制權的激勵效果明顯高于績效薪酬、參股和期權等措施；（3）實行多重監督。除了經營者自我監督的內在動力增強外，大量借貸使得債權人及提供股權支持的機構投資者也會密切關注公司的經營狀況[4]。而在我國，在市場經濟大幅展開之際，占據我國經濟總量大半江山的國有企業卻一直深陷在效率低下、人浮于事、產權不明晰、政企不分的泥淖之中。因為產權是全國人民的，而具體到每個國民，他們什么也沒有。上世紀末的幾年，國有企業面臨的窘境[5]有目共睹，盤活國有資產成為經濟界、學術界的呼聲，于是1997年，我國也開始了MBO運動。下面就是其間的一個例子：
2002年9月26日，特變電工股權轉讓公告，公司第四大股東上海邦聯創業投資有限公司，第七大股東西安電子機械制造公司擬出讓所持全部特變電工股權，第一大股東昌吉市特種變壓廠擬出讓部分股權，股權受讓方為上海宏聯，股權轉讓后，上海宏聯持有特變電工2972.67萬股份，占公司總股本11.46%，成為特變電工第二大股東。而上海宏聯是由39名自然人出資組建，其中大部分為特變電工員工[6]。2003年4月3日，財政部批準特變電工與新疆國有資產投資經營公司簽訂的《股權轉讓協議書》，特變電工協議受讓自治區國有資產經營公司所持有的1591.30萬股國家股，受讓價格為每股人民幣2.78元，收購完成后，特變電工累計持有新疆眾和3841.90萬股，占新疆眾和總股本的37.16%，成為新疆眾和的第一大股東。[7]
一年之后，2004年12月13日，中央高層在出席2004年度中央企業負責人年終總結大會時說：“要明確大型企業不準搞管理層收購，中小企業的管理層收購也要區別情況，要規范。對于管理層收購，國資委要制定專門文件，做到有章可循?！边@一高層的結論性的表述，讓國內爭論暫時平息了下來。雖然如此，MBO在我國也并未被禁止，還將繼續其“試驗之路”，在反對聲一浪高過一浪的時局下，本文將冷靜下來談談其中的一些重要問題。
MBO在西方的成功實踐，與我國國企的步履維艱，使得我們認識到MBO必定是國企改革的出路之一。有了路，還有個怎么走的問題。由于我國目前的MBO處境不是很妙[8]，維持現狀的“路徑依賴”[9]又開始占上風了，MBO實踐中障礙主要是：（1）缺乏完善的法律法規（2）交易環境和機制缺乏必要的監督（3）融資渠道和方式受到限制（4）缺乏強有力的激勵和約束機制。[10]其間的首要問題是法律規范上的問題，是制度建設上的問題，而不是MBO本身的問題。MBO作為一種經濟實踐，其在中國亦是有生存的必要的，我們要有不斷嘗試、不斷改善制度的勇氣，切不可淺嘗輒止，尤其不能采取“一棍子打死”的武斷態度。
隨著MBO的發展，MBO的法律規范將是涉及公司收購、證券監管、定價問題、信息披露等等諸多問題的法律體系。我國的MBO主要涉及上市公司國有企業，“一股獨大”與內部人控制，原本是公司發展過程中不同時期產生的兩種不同傾向的問題。但在我國的上市公司里，他們卻奇妙地成為了一對“孿生兄弟”。[11]MBO更多地是要解決內部人控制的問題，就是要讓這些內部人在法律規范的途徑下公開化。本文將擇取規制MBO的信息披露法律規范加以論述。
二、論題的發展——我國管理層收購中具體的信息披露法律規范
我國目前還沒有直接對MBO[12]進行規范的政策法規，但有一些相關的法律法規可以參照，主要有《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》（2002）、《上市公司收購管理辦法》（2002）[13]、《證券法》、《公司法》、《會計法》與《企業會計準則》、《稅法》、《信托法》、《金融租賃公司管理辦法》、《合同法》、《刑法》等的一些相關規定。
《證券法》（2005年修訂）第74條界定上市公司高管層為“證券交易內幕信息的知情人”，而在其第76條又明確規定：“在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”這較之于《證券法》（2004年修訂）“知悉證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取內幕信息的其他人員，不得買入或者賣出所持有的該公司的證券”，態度上已經有所轉變。新《證券法》第94條規定，收購人在未做出公告前，不得履行收購協議，這是履行收購協議的前置條件，其目的是為了保證收購信息的披露，是協議收購在公開、公平、公正的環境下進行[14]。新《證券法》第101條也是會涉及MBO的。
《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》則是本文涉及的重點。
第一章“總則”主要是原則上的規定，第3條規定，“持股變動信息披露義務人應當按照本辦法規定嚴格履行信息披露義務，其所披露的信息應當真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”，以及內幕交易的禁止，這亦規定了MBO中收購主體的信息披露義務，第4條體現了對投資者利益的維護；《辦法》還對股權轉讓中的實質性問題作了規定。
第二章“持股變動信息披露義務人”對主體問題作了規定，第6條規定：“本辦法所稱持股變動信息披露義務人……，是指持有、控制一個上市公司的股份數量發生或者可能發生變化達到規定比例,按照本辦法的規定應當履行信息披露義務的股份持有人、股份控制人和一致行動人?！?/p>
第三章“持股變動報告書及公告”第12條規定：“信息披露義務人依照本辦法規定履行信息披露義務,應當向證券交易所提交上市公司股東持股變動報告書……?！薄俺止勺儎訄蟾鏁膬热菖c格式由中國證監會另行規定?！蹦壳?已經實施的公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則中并無股東持股變動報告書。而第14條規定：“持股變動報告書應當載明下列事項:(一)信息披露義務人的名稱、住所；(二)上市公司名稱；(三)信息披露義務人持有、控制股份的變動情況；(四)持股變動方式；(五)信息披露義務人前六個月就該上市公司股份所進行的交易；(六)中國證監會、證券交易所要求予以載明的其他事項?！憋@然,這是較為原則的。第20條規定，“因持股變動導致其獲得或者可能獲得對一個上市公司的實際控制權的，收購人應當按照《上市公司收購管理辦法》的規定，向中國證監會報送上市公司收購報告書，同時抄報上市公司所在地的中國證監會派出機構，抄送證券交易所，通知該上市公司，并做出公告?！贝藯l是針對各類的收購所規定的披露程序。第21條和第24條規定了股權變動出現本辦法第16條、第18條規定情形的，按照本辦法第16條、第18條的進行披露。第28條規定，“涉及國家授權機構持有的股份的轉讓，或者須經行政審批方可進行的股份轉讓，相關當事人應當自收到有關主管部門同意轉讓的通知之日起三個工作日內公告有關決定?！盡BO大多會涉及此項規定，但是這一批準并不能真正使MBO規范化。第31條規定，“上市公司應當定期向證券登記結算機構核對持股變動情況，并及時向證券交易所做出報告?！边@是經常性規定。
第四章“監管措施及法律責任”，對違反披露義務的法律后果作了規定，但是還是很原則，操作性不強。
信息披露是將公司置于公眾、政府的眼皮底下的監督，而信息披露是本身需要嚴格監督的，公開的關鍵是真實[15]，沒有良好的監督與責任機制，即使公開披露了也未必真實，監督就是要防止制度的異化，從整部法規來看，對于信息披露監督的規定只在總則有只言片語，在法律責任中的規定也不夠具體，這是不夠的，難以防范各種造假，有可能會架空整個披露制度。
《上市公司收購管理辦法》則是目前公司收購的指南，其中關于信息披露并能夠涉及MBO的主要有，第5條、第12條、第15條、第16條、第31條等等，其中第15條規定,“管理層、員工進行上市公司收購的,被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產生的影響發表意見。獨立董事應當要求公司聘請獨立財務顧問等專業機構提供咨詢意見,咨詢意見與獨立董事意見一并予以公告。財務顧問費用由被收購公司承擔?！边@主要是為了規范管理層收購定價和收購資金支付操作。[16]第31條規定：“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當為公司聘請獨立財務顧問等專業機構，分析被收購公司的財務狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產生的影響等事宜提出專業意見，并予以公告”。此條亦是信息披露的要求。針對有些上市公司的管理層利用信息不對稱，打著股權激勵的幌子掏空上市公司的現象，特別是由于MBO完成后，上市公司“內部人”與第一大股東合二為一了，如果監管不力，很容易出現嚴重的“內部人控制”問題，進而損害中小股東的利益。為此，《上市公司股東持股變動報告書》規定，管理層在實施MBO方式的收購時，要披露收購目的，還必須披露MBO后續商業計劃，包括是否擬對上市公司的重大資產、負債進行處置，是否改變上市公司的主營業務方向等。[17]
至于其他涉及管理層收購的法律法規，在《會計法》與《會計規則》中，主要涉及的條款是《會計法》中的一些比較原則的規定，如第5條、第26條以及法律責任的條款還有《企業會計準則》中的資產與債務重組的操作程序；在原來《公司法》中有第61條、第81條、第149條等等，這些主要是MBO的法律障礙，但在《公司法》（2005）中，障礙已經減少，比如第143條較之于原來的第149條等；《信托投資公司管理辦法》中有第20條；《刑法》中主要有第161~163條、第168~169條等，另外還有《稅法》、《金融租賃公司管理辦法》、《合同法》等的相關規定。
三、論題的擴充——關于我國管理層收購信息披露中存在的問題和對策的討論
實踐中，我國上市公司信息披露存在的問題主要表現為：（1）信息披露的非主動性。產生此現象之根本原因是上市公司在其經營管理方面存在較多不愿讓公眾知道的暗點，從而對信息披露產生害怕和回避的心理。（2）信息披露的不嚴肅性。許多上市公司信息披露的隨意性很強，不分時間、場景、地點隨意披露信息[18]，更有甚者，未經監管部門批準，擅自決定公布涉及國家經濟決策方面的重要信息，而這些“信息”往往并不屬實。（3）信息披露的滯后性。（4）信息披露的不充分性。上市公司往往對關聯交易、企業財務指標、資金去向的利潤構成、一些重大事項等不加披露，另外，還以保護商業秘密為名隱瞞重要的會計信息[19]。這樣就造成了許多的“灰色領域”，管理層收購就在這種環境下進行，也就難免異質化。從我國近年已發生的管理層收購的信息披露的情況來看，有的沒有披露交易價格，有的在收購的原因方面的闡述過于簡單、籠統，沒有針對企業各自具體情況做出實質性的說明；有的雖然披露了價格，但沒有披露價格確定的依據，使人無法判斷這個價格的確定是否合理，也就失去了披露的意義。另外，在收購資金來源的披露上，一般都是由受讓方自籌或自行解決，這顯然與事實有距離。[20]
從目前的有關政策法規看，可以說MBO還沒有取得法律上的完全正面認可，再加上立法空白，故也不能有效地規范運作。鑒于目前狀況，現階段大范圍、大規模地進行MBO，是不現實也是不可能的[21]。當然，這并不代表因噎廢食，完全排斥MBO，關鍵是在探索中實施，在發展中規范，規范開展中小企業的MBO就是其例。同時，有必要盡快出臺更加完整更加具體更有權威的規范MBO的法規，通過專門法明確實施MBO的條件；規范MBO的收購主體、收購資金來源、收購價格；尤其是完善MBO信息披露；加強MBO的監督管理，等等。[22]隨著國有資產監管體系逐步健全以幾個方面法律的完善，MBO政策的松動是必然結果。下面談談MBO制度建設中的幾個問題。
（一）制度建設之內容——MBO的信息披露
制度建設總應當是解決問題的關鍵。中國上市公司的管理層收購，有一顯著特點：國家股和國有法人股的所有權或控制權的轉讓居多，而且隨著中央和地方兩級國有資產經營機構的設立，更多地將在管理層控股的企業和現有上市公司的在冊股東（將由國有資產經營機構控制）之間發生。[23]現實中，企業和地方政府可能不愿意讓中央政府知道它們所掌握的信息，因為它們可以通過隱瞞正確的信息或的好處，同樣，地方政府和企業之間也會存在相互隱瞞的情況，在這種情況下，制度設計的任務就是找到一種是陳述實情成為地方政府和企業的最優選擇的機制，或者用經濟學的術語來說，找到一種激勵相容的機制[24]。
此種機制應能要求企業至少就管理層收購的動因及后續計劃、價格及其確定的依據和收購資金的來源、支付方式，獨立董事意見和相關獨立財務顧問所提供的咨詢意見、董事會和監事會的聲明等方面[25]做出詳盡的披露，并積極促進中介機構參與這項工作，隨企業所披露的信息資料附送注冊會計師就有關收購價格公正性所做的獨立鑒證報告以及獨立董事在此方面的聲明等，對于價格顯失公平的收購方案堅決不予以批準，更不給予政策上的支持，以促進管理層收購早日形成一套嚴格化、程序化、規范化的信息披露機制。[26]
（二）制度建設之保障——強化監督、防止國有資產流失
信息披露的意義就在于監督。針對在國有企業實施MBO過程中存在的信息不對稱、管理層“道德風險”等問題，一定要下大力度加強對MBO過程的監督，只有通過強有力的監督，才可以有效地防止制度之異化和扭曲。除了信息披露，對于通過購買非流通股實施MBO的上市公司，可以首先終止其上市，變成私人公司，待企業改造完畢方可上市，這樣既可以有效防止管理層通過套現掠奪國有資產又可以避免出現新的管理層“一股獨大”現象。只有這樣才能切實維護國家利益，防止國有資產流失，杜絕收購過程中的暗箱操作，使MBO真正起到促進國有企業改革的目的。建立公開競價機制確定收購價格，也是增強透明度、防止國有資產流失的重要方面。
另外，我們也不能忽視MBO中的一些弱勢投資者，這樣就應當完善民事責任追究制度，健全民事賠償機制[27]，對MBO過程中的違法行為進行約束，同時也多了一層眾目睽睽下的市場監督。
（三）制度建設之健全——讓法律法規落到實處
光有制度還不等于徹底解決問題，特別是目前上市公司違反信息披露規定的成本還非常低，中國證監會和證券交易所給予公開譴責的懲戒力度很有限。因此違法違規行為還大量存在，對MBO的規制，最終還是要在司法、執法中體現，文本上的法律法規只有通過司法、執法才得以體現其價值，通過樹立法律權威，強化司法、執法操作體系建設應當是努力的方向。
四、結語
隨著管理層收購在西方的廣泛開展，各國紛紛效仿。迎合東方社會主義中國的國有企業改革的浪潮，在建立現代企業制度的呼聲中，為了盤活國有資產，走出國有企業的發展困境，MBO為我們提供了新的視角，經歷多年的長期試驗，高昂的產權激勵理論在反對國有資產的流失中漸行低落……
MBO在中國之路將何去何從？我們不可一味地否定MBO，但又要看到“中國式”MBO所暴露出來的種種問題，解決的方法最終還是要回到制度建設上來——完善法律法規框架，令行禁止。通過強大的司法權威和有效執法保證下的良好的信息披露制度與健全的監督管理機制，讓法治的陽光驅散MBO上空籠罩的層層陰霾，從而達到真正意義上的MBO在中國的有益實踐，正是本文的用意所在。
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