期貨市場聯合管理

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一、1987年10月美國股市和期市暴跌事件的回放及分析]

1987年10月19日紐約證券交易所（NYSE）開市之后，道·瓊斯工業指數（DJIA）繼上周末已經下挫108點之后，當天由2250點左右暴跌508點，跌幅近23%；成交量急劇放大，10月19日當天的成交量超過6億股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE股票現貨價格的另一個重要指數－標準普爾（S—P500）指數以及在芝加哥商品交易所（CME）交易的S—P500股指期貨也大幅下挫，特別是S—P500股指期貨當天下跌幅度超過28%。如下圖所示。

10月20日上午股市和期市繼續下挫，后在監管部門的一系列政策支持下，股市從中午開始反彈，到1988年下半年，道·瓊斯工業指數重新回到2000點之上。

關于美國股市的這次暴跌，美國政府、監管當局、交易所以及理論界都出版了各種報告分析其產生的原因。其中由美國政府成立的布蘭迪委員會BradyCommission給出的關于市場機制的報告，即著名的“布蘭迪報告”，以及由美國股票現貨市場監管單位證監會SEC給出的報告，將股市崩盤歸罪于股指期貨所帶來的組合保險策略portfolioinsurance和指數套利IndexArbitrage行為，以及引發的由計算機控制的程序交易ProgramTrading對股市的負面影響。由于1987年10月19日當日S＆P500期貨指數開盤價格就比現貨價格低，實施組合保險策略的投資者賣出指數期貨以降低持股比例，期貨市場上的賣壓使期貨合約價格低于理論價格，計算機程序認為有套利機會，進而買進指數同時賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發了組合保險者在期貨市場上的賣壓，如此惡性循環，這種瀑布效應CascadeEffect終于使股市大跌。而且由程序交易引發的大量的交易指令造成拋盤遠大于買盤，電腦交易系統來不及平衡處理，以至交易者看見的實際成交價及報價并不是真實的即時行情，而是幾十分鐘以前的價格。直至收盤，NYSE的交易系統還積壓了未處理委托單達45分鐘之久。在股市一路下跌的情況下，交易者看得見價格，但拋不掉股票，更加劇了恐慌心理。

但也有很多人士認為，將股市崩盤歸因于股指期貨以及套利交易的證據太薄弱。持這種觀點的包括芝加哥商品交易所提供的《CME報告》、美國股指期貨的監管單位—商品期貨交易委員會提供的《CFTC報告》、以及美國會計總署提供的《GAO報告》等。這些研究報告駁斥股指期貨交易引發崩盤的最有力反證是，1987年股市崩盤是全球的普遍現象，沒有股指期貨的國家也未能幸免；有股指期貨交易的5個國家的平均跌幅為21%，低于其他國家28%的水平，因此，股指期貨交易不僅沒有助長股市下跌，反而減少了股市波動。此后幾年的一些研究認為，當時宏觀基本面的一些情況已經不支持股價的持續上漲，10月19日的暴跌只不過是市場對宏觀基本面變化及前期股市過高漲幅的一種修正，只不過修正的方式過于猛烈。其支持的主要證據之一是：從股市暴跌的前幾個月開始，整個市場已處于緊縮的貨幣政策環境下：美國的短期利率指標—聯邦基金利率由8月份的6．5%提高到10月的7．6%；貨幣供應量增長率在1987年8月前的12個月內大約為9．8%左右，而在股市暴跌的前兩個月下降至4．2%；在1987年3月至1987年9月之間，長期政府債券年利率上升了200個基點，由7．6%上升至9．6%，正常情況下按股利貼現模型，意味著股票價值應該下跌，除非上市公司的預期利潤和股利分配有較大幅度的增長。如果股利增長率仍保持當時9%的水平不變，而貼現率在長期債券利率之上增加5個百分點，按此假設下的股利模型將意味著股價將下跌36%左右。然而實際情況是，在此期間股票市場并未受到利率上升的負面影響，股指反而上升了10%。另外，在1987年10月12日開始的那一周，美國國會通過了一項有關取消上市公司并購稅收優惠的提案，這一提案一旦正式實施將會大大遏制那些利用高財務杠桿進行并購的行為，而這種并購行為被認為是促使1987年上半年以來股票價格上漲的催化劑。另外，剛剛公布的8月份貿易赤字也達到出乎市場預料的高水平。在宏觀基本面對股市極為不利的大背景下，股票現貨市場本身即存在巨大的做空動力，股指期貨至多算是股市崩盤的幫兇，而不是元兇。

二、市場暴跌后美國加強股市與期市聯合監管舉措

（一）加強股市和期市管理機構之間的協調機制

在宏觀層面上，1988年3月成立總統金融市場工作組President’sWorkingGrouponFinaJlcialMarkets），工作組由財政部長負責，美聯儲主席、證監會SEC主席和期貨交易委員會CFTC主席為成員。每幾個月定期開會，并且總統經濟顧問、國家經濟委員會主席、貨幣監察官辦公室Comptrollerofthecurrency主任、美聯儲紐約分行行長等也要經常參加會議。總統金融市場工作組在美國金融系統的各主管機構之間建立了一個面對復雜或突發事件時能夠共同研究、決策及行動的工作平臺，這在處理美國后來的幾次影響金融市場的緊急事件時發揮了較大的作用。1998年美國長期資本公司Long－TermCapitalManagement，LTCM因外匯及衍生品市場投機失敗而破產時，該工作組所建立的協調機制有力地保證了金融市場的正常運轉。2006年9月美國財政部長鮑爾森上臺伊始，就促請金融市場工作組對9．11事件以來華爾街金融市場在災害應急處理機制方面所取得的進展進行評估。

在中觀層面上，1987年10月市場暴跌后不久，證券、期貨、期權市場的一些代表人士組成所謂的“市場間聯絡組IntermarketCommunicationsGroup”，并創建一個名為“期貨、期權、證券信息網絡InformationNetworkforFutures，Options，andEquities，INFOE”，這一信息傳遞系統將證監會、期貨交易委員會以及股票和期貨市場的行業自律組織聯結在一起，在出現市場壓力情況下，在股票現貨、期貨、期權市場之間同時公布有關交易暫停和恢復、價格限制、延期開盤、現貨市場交易買賣指令不平衡狀況、以及市場交易系統故障等信息。

（二）建立對股市和期市價格波動進行控制的協調機制

市場暴跌后建立的最重要的一個交易規則是開辦股指期貨交易的CME和股票現貨交易的NYSE聯合實施“斷路系統circuitBreakers”，這是一套當價格大幅波動時兩個交易所如何協調一致、終止期貨和現貨交易或對價格進行限制的管理控制系統。主要分為80A規則Rule80A和80B規則Rule80B兩個部分。

80A規則最早是在1990年8月1日由SEC正式批準，又稱之為“CollarRule項圈規則”。其設計意圖是為了防止股指套利交易者在股市上升或下跌達到一定幅度時，通過持續推高或打壓NYSE上市公司中S＆P500指數成份股的現貨價格以便影響S＆P500現貨指數從而在S＆P500指數期貨市場上獲利的行為。80A規則初期條款是“當DJIA比上一交易日的收盤價上漲超過50點時，凡用來買進NYSE上市的S＆P500成份股的指數套利市場價委托單，僅能以‘BuyMinus’的指令執行即在不高于上檔成交價的情況下才執行；反之，當DJIA比上一交易日的收盤價下跌超過50點時，凡用來賣出NYSE上市的S＆PS00成份股的指數套利單，僅能以‘SellPlus’的指令執行不低于上檔成交價；直到DJIA回到離前收盤指數25點以內，買賣價的限制才取消。”由此來增加現貨市場與期貨市場的摩擦，控制兩個市場相互影響所產生的具有加強效應的共振。在1999年2月16日，SEC將80A規則中原來的“50點”這一買賣報價的絕對波幅限制即所謂的限制股指波動的‘項圈’，改為“根據上一季度最后一個月DJIA平均收盤價的2%，并取整至最近的10個指數點，作為本季度的80A規則的買賣報價限制：當股指變動回至上一季度最后一個月DJIA平均收盤價的1%以內時，買賣報價限制取消”。在2005年10月1日，NYSE決定80A規則開始根據紐約證券交易所綜合指數簡稱為NYA指數的變化來計算買賣報價限制。在2006年第四季度，對應的80A規則條款為“當NYA指數比上一交易日的收盤價上漲超過160點即上一季度最后一個月NYA平均收盤價的2%時，凡是買進S＆P500成份股的指令都只能當報價在不高于上檔成交價的情況下才執行；反之，當NYA指數比上一交易日的收盤價下跌超過160點時，凡是賣出S＆P500成份股的指令都只能在報價不低于上檔成交價的情況下執行；直到NYA指數回到離前收盤指數80點以內時，買賣報價的限制才取消。”80A規則自實施以來，已經觸發啟動了多次，例如1997年期間在219天內觸發啟動了303次，1998年在227天內觸發啟動了366次，2001年內在47天內觸發啟動了50次。這一措施被認為在降低市場波動方面起到關鍵作用。另外，早期的80A規則還包括一條所謂的“靠邊規則side－Carrule”，其主要內容是：“如果CME的主要S＆P500指數期貨合約價格比上一交易日收盤價下降12點，則機構投資者在NYSE對所有S＆P500成份股的買賣交易指令將由交易系統導入一個單獨的處理程序并等待5分鐘，以便系統確定買賣指令不平衡的程度，5分鐘后交易指令才有資格被執行。”靠邊規則在1991年、1992及1994年分別啟動過2次、1次和1次。后來在1999年2月6日取消。可見，“斷路系統CircuitBreakers”中的80A規則主要是在滿足一定條件下，通過限制NYSE上市公司中的S＆P500成份股的交易來抵御可能來自于S＆P500指數期貨市場上的投機套利力量的影響。

斷路系統的80B規則最初在1988年10月實施時，規定“DJIA比上一交易日收盤價下挫250點時，交易暫停一小時，若下挫400點，則交易暫停2小時”。其規則后經過多次修訂，在1998年4月至今，80B規則為在每一季度初，根據上一個月DJIA的平均收盤價的10%、20%和30%來做為停止交易的觸發條什。具體的規定為：

當根據上述規則導致NYSE停止現貨交易時，CME的S＆P500股指期貨交易也將停止。當然，CME本身為了防止S＆P500股指期貨的大幅波動，還規定一些適用于期貨合約的價格變動限制。比如：當S＆P500指數期貨價變動2．5%、5%及10%時也將相應地暫停交易等等。

綜合上述分析，我們可以用圖2來簡單表示1987年美國市場暴跌后對股市與期市聯合監管和協調的主要框架。

三、關于我國未來股票現貨市場與期貨市場聯合監管的思考

盡管經過近幾年的規范和發展，我國的股票市場仍屬于新興市場，潛在的投機力量與資金實力十分強大。加上國內投資者“喜新厭舊”的投資習慣比較突出，對于遠遠偏離理性價格的權證尚能迸發出極高的炒作熱情，更何況對于股票指數期貨這種具有避險功能和投機套利空間的金融品種，其未來的發展前景是可以想象的。這更要求我們應格外關注我國未來股票現貨市場與期貨市場的聯合監管，以防止股指期貨淪為投資機構操縱市場的工具。美國1987年的股市暴跌、亞洲金融危機中對沖基金利用股指期貨沖擊證券市場的事實等都已經充分說明了股指期貨在一定條件下對現貨市場價格波動的影響及造成的危害。

關于我國目前股票現貨與期貨交易聯合監管及協調的現狀和不足，我們借助下圖初步地加以分析：

對比圖2圖3可見，美國股票現貨交易與期貨交易分屬于不同的監管機關，而我國股票現貨與股指期貨交易都由證監會直接管轄。目前從宏觀層面看，管理層已經認識到金融期貨產品的復雜性，以及在各主管部門之間建立聯合協調機制的重要性。但是從交易所層面看，如何建立對股市和期市價格波動進行共同控制的協調機制還有待于明確和完善。由前面的分析可知，美國市場“斷路系統”的設計思想是通過限制NYSE上市公司中的S＆P500成份股的交易及價格波動來控制或防范S＆P500指數期貨價格波動的影響，其“斷路”的對象是現貨交易而不是期貨交易，這種設計遵循了“現貨價是期貨價的基礎”這一思想。而我國目前只是單方面地由中國金融期貨交易所從股指期貨出發，以股指期貨價格變動為對象設計了斷路系統在其公布的《風險控制管理辦法》征求意見稿中，稱為熔斷制度，這種不從控制現貨價格波動出發，甚至缺乏現貨價格變動控制加以配合的制度設計，其效果如何有待于未來的研究和檢驗。而且，《風險控制管理辦法》征求意見稿中將“股指期貨合約的熔斷幅度為上一交易日結算價的正負6%”，這一幅度與美國成熟市場情況下只有2%的幅度相比，盡管有助于股指期貨交易的活躍，但毫無疑問也為投機力量利用股指期貨和現貨之間的關系，通過影響甚至操縱現貨價格而在期貨市場上獲利、由此造成現貨市場價格波動過大的后果埋下隱患。

綜上所述，股指期貨市場的正常交易和運轉，離不開股票現貨市場的協調與配合，如何加強兩個市場在控制價格過度波動之間的協調監管，需要引起交易所及有關部門的研究和重視。