期貨業虧損制度

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摘要：近年來期貨業保持穩步發展，但是期貨經紀行業卻一直不景氣，徘徊在虧損的邊緣。期貨業的這種制度性虧損不能僅從市場競爭的角度來分析，而需要從期貨市場的全局來研究。本文從會員制交易所、期貨公司法律定位及業務范圍、交易編碼制度、結算體系等角度分析了期貨業不平衡的利益分配格局的成因，并在此基礎上對改革期貨業的利益分配結構提出了建議。

關鍵詞：制度性虧損；交易編碼制度；利益分配格局

在經歷了長期的規范和治理整頓之后，我國期貨市場近幾年來保持了穩步發展的勢頭，期貨交易量和成交額穩步增長。從2001年到2004年僅僅四年的時間，期貨市場交易量從12046萬手增長到30569萬手；而同期的市場交易額則從30144億元猛增到146935億元，年度增長率超過了65％。期貨市場的占用資金——保證金的規模也從2001年的52億元增長到了2005年的140余億元。2006年上半年以來，期貨市場的交易額繼續保持了穩步發展勢頭。但是，與期貨市場的日益繁榮不協調的是，近年來期貨經紀行業卻一直不景氣，始終徘徊在虧損的邊緣。2001年至2004年全國180家期貨公司的利潤總額分別為4577萬元、負690萬元、14209萬元和¨136萬元，期貨行業的最高利潤率也不足2％，與期貨行業承擔的高風險明顯不對稱。2005年期貨行業更是出現了超過50％的大面積虧損局面，期貨公司處境十分艱難。從手續費收入來看，所有180家期貨公司的手續費收入不足行業總手續費收入的一半，還不及三家期貨交易所的收入，期貨業出現了“富交易所和窮期貨公司”之間的利益分配現象。期貨公司出現的這種問題，顯然不能簡單歸結為期貨公司的惡性競爭，而是有著期貨業發展的制度性背景。

一、期貨公司虧損：源于市場競爭

期貨公司虧損的表面原因，是期貨公司之間競爭加劇和市場規模的不足。由于目前期貨公司的業務范圍主要局限于期貨經紀業務，手續費收入是期貨公司主要收入來源。隨著期貨公司之間的競爭日趨激烈，手續費率一直呈下降的趨勢；同時，為了爭奪客戶資源，做大交易量，普遍存在著期貨公司向機構客戶的負責人或中間人賬外暗中給予好處費和返傭等現象。在期貨經紀業惡性競爭的作用下，期貨公司的利潤空間大大減少，不少期貨公司的經營陷入了虧損的境地。

但是，市場競爭并不是期貨公司虧損的本質性原因。在市場經濟中，競爭的存在并不能排除資本追逐利潤的要求。尤其是在期貨業中，期貨業的保證金制度具有“以小搏大”的杠桿作用，高風險及其所要求的高收益是期貨市場的應有之義。當前期貨業長期存在的高風險、低收益的矛盾現象，顯然不能僅僅從市場競爭的角度來解釋，而應從期貨市場的格局和制度設計出發來研究。可以看到，期貨業的普遍性虧損之所以長期存在，有著期貨業的制度性背景。

二、交易所與期貨公司—不平衡的利益格局

期貨公司這種普遍性的虧損，其形成和發展的機制需要從整個期貨市場來看。如果我們將視角放到整個期貨市場，可以發現期貨業的冷熱不均。在期貨經紀公司慘淡經營的同時，期貨交易所則是賺了個盆滿缽滿。以2004年為例，期貨公司的手續費收入為14．15億元，交易所的手續費收入(含風險準備金和結算手續費)，如果按最高標準計算且不扣減交易所對期貨公司的手續費返還，卻達到了43．2億元。一般來說，在期貨市場中，由于交易所和期貨公司之間進行結算并由期貨公司對客戶進行再結算，因而期貨公司承擔了較大的穿倉風險等市場風險，因而期貨市場的利潤主體應為期貨經紀公司所得到。以美國為例，美國交易所收人大約占期貨業總收入的10％左右，而經紀公司收入接近90％。在芝加哥商品交易所(CBOT)，每手合約完成雙邊買賣交易，交易所只收取1．2美元，而經紀公司可收取30至60美元。但是，在我國這種利益分配結構卻恰好相反，期貨業的利潤收入向交易所集中，期貨公司利潤空間嚴重縮水。我國期貨市場中期貨交易所和期貨公司之間的這種不平衡的利益分配機制，才是期貨公司虧損的根本原因。

這種期貨交易所和期貨公司利益分配格局的形成，有著我國期貨業特殊的制度性原因。在期貨市場的發展中，期貨交易所、期貨公司、期貨交易商以及監管部門在期貨業的不合理的制度設計，形成了目前的期貨業中“富交易所和窮期貨公司”的分配局面。

(一)在會員制不規范情況下，期貨交易所利益的部門化和行政化。一般來講，期貨交易所的組織形式，主要有會員制和公司制兩種。《期貨交易所管理辦法》第三條中，“期貨交易所注冊資本劃分為均等份額，由會員出資認繳”，默示了期貨交易所的會員制結構。然而，我國現有的期貨交易所雖然采取了會員制的組織形式，但是并不是一種真正意義上的會員制。現行體制下，交易所會員負有出資的義務，但卻不享有會員制下對交易所決策、管理和利益分配等各項會員權利。在決策機制上，盡管各期貨交易所的管理辦法均規定了會員大會為期貨交易所的最高權力機構，但是會員大會的運作不規范、對交易所的控制權和管理權先天不足，不能有效發揮會員制下會員的各項權利。同時，作為交易所法定代表人的總經理以及副總經理都由中國證監會直接任免，會員大會的常設機構——理事會的理事長也由證監會提名。這種人事結構下，交易所的管理部門對作為監管部門的證監會負責，而不是對會員大會和理事會負責。在利益分配機制上，交易所會員不能參與交易所的利益分配，會員不能從交易所的業務增長中受益，也使得會員對交易所的管理缺乏激勵機制。這種制度結構下，從會員大會到理事會再到總經理的委托鏈斷裂，交易所成為依附于證監會的附屬機構。這種名義上的會員制的結果是，交易所偏離了活躍市場交易、發展期貨市場的目標，而是強化了交易所的營利動機，使得交易所成為行業的利潤中心。但是作為交易所會員的期貨公司，又不能分享期貨交易所的利潤，交易所成為行政庇護下的利潤特區。

(二)期貨公司法律定位不清，相對交易所處于弱勢地位。在現行的會員制下，會員對期貨交易所的決策權和管理權缺位，對交易所的發展難以起到制約和監督的權力。同時，在期貨市場規則中，交易所和期貨公司處于不平等的地位：交易所是期貨市場的規則制定者，而期貨公司是規則遵守者，對規則的制定和修改缺乏發言權。在期貨市場的規范和治理整頓中，期貨交易所將風險控制成本、管理成本等下放給期貨公司，但是期貨公司卻不享有相應的權利。期貨公司的權利和義務形成不對稱局面，承擔較多的市場風險，卻難以獲得相應的收益。

同時，期貨公司的法律定位不清，缺乏融資權、破產權等基本的公司權利。在上世紀90年代以來期貨市場治理整頓的背景下，期貨交易管理暫行條例對期貨公司施加了諸多限制，但卻沒有給予期貨公司明確定位。盡管2004年國務院在《關于推進資本市場改革開放和穩定發展中的若干意見》中提出了將期貨公司定位為金融機構，但是在實施中難以落實。一般來說，期貨業屬于金融行業，期貨公司理應享有金融機構的權利。但是在法規的嚴格限制下，期貨公司不僅沒有金融機構的權利，連普通公司應享有的融資權、擔保權、破產權等都沒有，大大束縛了期貨公司的發展。

(三)期貨公司的業務范圍狹窄，經營同質化。現行的期貨交易管理法規，只允許期貨公司從事經紀業務，期貨公司業務范圍狹窄，經營手段單一。我國現有的近200家期貨公司普遍規模較小、注冊資本低，80％的期貨公司注冊資本剛過3000萬元的最低限額，公司的業務和經營高度同質化。在業務上，所有的期貨公司都是單純的期貨商，都只能終極客戶交易，而不能從事多級。在經營上，期貨公司差異性甚小，幾乎所有的公司基本上都有銀企轉賬、網上交易等服務，都有大致相同的營業部。這樣，期貨公司的經營收入都高度依賴手續費收入，因而期貨公司出現了惡性的手續費競爭。這種市場結構使得期貨公司之間市場細分高度重疊，行業長期陷入手續費惡性競爭的窘境，期貨公司盈利能力低下，甚至出現了持續性的行業虧損，期貨公司的發展陷入停滯。

而從國際上來看，期貨經營機構往往存在多個層面，在業務和規模上各有不同。例如，美國期貨市場有期貨傭金商(FCM)、介紹經紀商(IB)、商品交易顧問(CTA)、經紀商人(AP)、場內經紀人(FB)等多個類型；對于不同類型的期貨公司，分別規定有不同的注冊資本要求。根據期貨經營范圍和經營業務的不同類型，也有不同的風險管理制度要求，從而形成了多層次的市場參與體系。

(四)交易編碼制度下，期貨市場結構的扁平化。《期貨交易管理暫行條例》規定了交易編碼這一我國特有的期貨交易制度，“期貨經紀公司應當為每一個客戶單獨開立專門賬戶、設置交易編碼，不得混碼交易”。按照條例和各期貨交易所的交易細則的規定，期貨公司和客戶必須遵守“一戶一碼”制度，由期貨公司按照期貨交易所制定的編碼規則為投資者分配交易編碼，并在進行交易時按照投資者的交易編碼確認交易的委托和成交。交易編碼制度對于防止期貨經紀商利用“混碼”進行對沖、換倉等惡性投機行為和欺詐行為，保護投資者的利益，發揮了明顯作用。同時，對于交易所而言，專戶專碼也便于執行限倉和強制平倉等風險控制措施。這在我國市場體系不健全，信用環境差，風險防范機制弱的情況下不失為控制市場風險的一種有效手段。

但是，交易編碼制度是以犧牲市場效率，尤其是犧牲期貨市場的快速成長為代價的。在以“一戶一碼”為核心的交易編碼制度下，每個投資者在交易所都有一個惟一的交易編碼，交易所直接面對會員，這就人為破壞了期貨市場分層次控制風險的金字塔市場機制。而這種分層體制正是期貨市場的核心功能所在——將不同層次的風險分配給風險負擔不同的投資者。期貨市場的風險分散機制要求建立一個多層次、差異化的市場結構。在交易編碼制度下，一方面，期貨市場的層級趨于簡單化，期貨市場風險在交易所層級集中，增加了期貨交易爆倉的風險，使得交易所不得不采取過于嚴格的管理和風險控制(比如，限制期貨經紀商的業務等)；另一方面，導致了期貨經紀商發展模式的單一化，只能陷入低層次的手續費收入上惡性競爭。難以滿足市場對期貨經紀商多樣化的需求。在交易編碼制度下，期貨市場結構向扁平化發展，期貨交易所面對大量同質化的期貨公司來進行交易。期貨市場發展所需要的多層次金字塔式市場體系，失去了生長和發展的土壤。

(五)期貨交易結算方式，使得期貨業結算費用向交易所聚集。我國目前實行的是兩級結算體系，由交易所結算和會員結算組成。交易所一級的結算由交易所對會員進行結算，而會員結算則是由交易會員再對市場的投資者進行結算。在兩級結算體系下，經紀公司無論規模大小、經營水平，都要直接對交易所進行結算，從而期貨交易和結算高度集中于交易所層級，手續費等收入向交易所集中，進而交易所在市場中獲得了強勢地位并主導了期貨市場的利益分配。而且，在交易編碼制度下，交易編碼造成的制度性壁壘，強化了交易結算方式的穩固地位，多級結算體系難以建立。同時，交易所在面對大量的會員時，對風險控制只能采取單一化的標準。為了保證期貨市場的穩定性，單一化的標準必然以市場中風險承受能力最差的為標準，從而降低了期貨市場的整體風險承擔能力，極大地限制了期貨市場的發展。

這樣，在交易所直接面對所有會員進行期貨交易和結算，使得手續費收入向交易所結算環節集聚，而大量的期貨公司陷入手續費收入惡性競爭的境地。交易所和期貨公司形成了二元性的市場結構，在利益的分配中處于壟斷地位的交易所獲得壟斷性的收益，而交易所在激烈的市場競爭中利潤被攤薄。

三、期貨業制度性虧損的化解

期貨業的這種制度性虧損的解決，不能僅僅昭眼于期貨業的過度競爭的局面，而應該從期貨業的法律基礎和制度設計上著手解決，從交易所、期貨公司等市場主體的相互關系層面，推動期貨公司的體制性調整，才能從根本上解決期貨業的制度性虧損。

(一)推動交易所進一步完善會員制。在當前會員制的基礎上，賦予會員對交易所經營的管理權和收益權，使期貨公司會員能夠參與對交易所的決策和管理，以制約交易所的營利動機，平衡期貨市場的發展和交易所自身利益；進一步理順監管部門對交易所的監管職責和行政管理職責，使交易所能夠發展成為獨立的法人實體；確認和落實期貨交易所的一線監管職責，發揮期貨交易所對風險監管的積極性；轉變監管部門的監管方式，實現業務管制方式的監管，轉向對業務風險、市場運營和風險制度的監管。通過完善會員制，充分借鑒發達市場會員制的成熟經驗，發揮會員制期貨交易所的制度優勢，促進期貨市場的健康發展。

(二)完善期貨交易立法，明確期貨公司的法律地位。通過立法明確期貨公司的金融機構性質，在組織形式上允許其采用有限責任公司和股份有限公司兩種形式，并賦予期貨公司以融資權等公司的基本權利。同時，從法律上為期貨公司明確進入和退出機制。一方面，明確允許證券公司、保險公司等金融機構可通過控股集團的形式投資期貨業；在符合監管條件時，允許符合條件的外資參股期貨公司。另一方面，鼓勵期貨公司進行增資擴股、兼并重組等資本運作，促進期貨公司的迅速發展和壯大。

(三)放寬期貨公司的業務范圍。根據期貨市場的發展需求和期貨公司的經營狀況，放寬期貨公司業務范圍，允許符合條件的公司從事自營業務、期貨資產管理、期貨投資和咨詢、境外期貨經紀等業務，促進期貨公司的發展和完善，應對國際期貨市場上的競爭。同時，對期貨公司治理結構、內部控制、持續性監管和投資者保護等作出相應的規定，滿足不同業務風險控制的需要。對期貨公司的不同業務，應通過實施業務許可證制度進行監管。

(四)實行期貨公司的分類管理，鼓勵形成分層次、差異化的期貨公司體系。針對期貨公司經營業務的不同，可以區分為綜合類期貨公司和經紀類期貨公司。前者一般是資本實力強、經營水平比較高、風險控制較好的期貨公司，可以賦予較廣泛的經營范圍并要求較高的注冊資本；后者一般經營規模小，業務范圍通常局限于期貨經紀業務，對注冊資本的要求也較少。通過期貨公司的分類管理，對不同類型公司規定不同的標準，使期貨公司在市場中發展分化為不同的經營模式，形成期貨公司的分層級的穩定市場結構，既滿足市場上不同交易商的需求，也是建立成熟的期貨市場體系的必然要求。

(五)建立結算會員制，發展多級和結算體系。首先，從立法上，應放開對期貨公司從事再業務，同時允許期貨公司的對沖行為。其次，交易所積極發展結算會員，從交易所會員中選擇管理規范、風險控制水平高的期貨公司作為交易所的結算會員，并由結算會員再對非結算會員進行結算。在這種結算會員制下，交易所根據結算會員的業務量、風險承受能力，來設定結算會員的持倉限額和保證金水平，并通過結算會員來管理和承擔非結算會員期貨公司和交易者的風險，從而實現風險和結算費用的層級分配，建立多級的期貨體系和結算體系。