回購利率期貨標

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內容摘要：本文進一步討論了回購利率期貨的標的選擇問題。通過對目前回購市場上交易占主導地位的幾個回購品種的分析，得出一天回購期貨最適合作為回購利率期貨的標的。

關鍵詞：利率期貨回購市場標的選擇

如前文所述，一個市場化的、具有較好流動性的回購市場構成了回購利率期貨市場發展的基礎。但是，僅有這些是不夠的，并不是任何一個短期利率都可以作為回購利率期貨的標的。回購利率期貨對其標的有著特殊的要求。在我國回購市場上，銀行間七天回購和一天回購占據了絕大部分的交易量，通過考察，本文認為一天回購更適合作為利率期貨的標的，理由如下。

一天回購正在成為貨幣市場新的基準利率

在國際上，具有基準利率地位的均是隔夜利率，如美國的隔夜聯邦基金利率和歐洲市場的隔夜同業拆放利率。在這些市場上，資金供求關系只是決定了隔夜利率水平的高低，并不會改變隔夜利率的基準利率地位。因此，隔夜利率是否能夠成為基準利率，有更深層次的原因，而絕不僅僅是市場資金的寬裕與否。筆者認為，市場機構對短期資金頭寸的管理需求以及清算效率的高低才是決定性因素。從這個觀點出發，筆者認為，盡管一天回購的基準利率地位的確立上需要一段時間，但是其成為基準利率，有著很大的發展潛力。

首先，從市場機構短期資金管理的需求角度來看，隨著市場機構資金運用效率的提高，對隔夜回購的需求將會更加強烈。我國回購市場的最主要參與者是央行、工農商建四大行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村信用社等，它們占據了回購市場90%以上的交易量。基金、券商、保險資金等目前所占份額較少。分別從回購市場的主要參與者的角度來分析這個問題：

商業銀行：債券回購的一個很主要的功能就是為商業銀行提高資金利用效率管理短期現金頭寸，例如，商業銀行為了滿足最低存款準備金率的要求，如果當天頭寸緊張，那么則必須短期拆借資金，這種情況下，隔夜回購比七天或者更長時間的回購具有更大的靈活性。因為，商業銀行的頭寸情況是每天變化的，在市場資金面比較寬裕的情況下，采用隔夜回購能夠根據每天自身的資金狀況作出相應的操作，而且，隔夜回購利率通常情況下是低于七天回購大約10個基點左右，采用隔夜回購，成本也比其他品種的要低。因此，回購市場中的商業銀行，出于短期資金融通的目的和成本的考慮，更加傾向于使用隔夜回購。當然，若市場資金面緊張，融資困難，則可能正回購方會尋求期限比較長的品種，以降低融資風險。然而，從我國回購市場的參與者分布來看，資金融出方主要是四大商業銀行和一些股份制商業銀行，而資金融入方則是基金、券商、信用社等。目前，商業銀行的存貸差額數量相當巨大，資金供給應該是比較寬裕的，因此，從這個角度，我們預期隔夜回購交易量仍將持續增長。

央行：中央銀行出于流動性管理的需要，往往也會參與回購市場，當由于暫時的現金流波動產生市場流動性短缺時，央行可以通過逆回購交易從商業銀行借入證券而向銀行系統注入資金；而當央行想收縮銀根，削弱銀行系統的流動性，它可以通過回購交易將證券貸出。其次，因為一個發達的回購市場的存在，有助于提高金融市場的流動性和完善程度。因此，央行往往有興趣參加回購市場，擴大增強回購市場的流動性。同時，回購交易還可以成為央行進行市場利率微調的工具。央行的這些目的，不同于商業性金融機構追求利潤的行為，所以，央行也會更加傾向于使用期限更短的隔夜回購，以增強其政策手段的靈活性。

其它金融機構：基金、券商、保險公司等其它金融機構，目前在我國回購市場上所占份額較少，但隨著國債現貨市場規模的進一步增大，各金融機構為了投資目的或者滿足管制的要求，應該會更多的參與到回購市場中來。由于隔夜回購的靈活性以及其相對較低的利率，其應該會成為這部分市場參與者的首選。

其次，從資金結算角度來看，我國短期資金清算效率也在進一步提高。這為隔夜回購的成長創造了條件。2004年11月，中央國債登記結算公司的中央債券綜合業務系統（簡稱“債券系統”）接入中國人民銀行的現代化支付系統（簡稱“支付系統”），所推出的DVP結算機制屬于全額、實時、使用“央行貨幣”的券款對付。DVP（券款對付）結算，是指證券與資金交收同步進行并互為條件的結算方式，即結算雙方均使用在央行和中央國債登記結算公司直接開立的準備金賬戶和債券賬戶進行結算處理。從結算成員結算指令匹配到收到結算結果反饋一般在瞬間即可完成，兩大聯合運行系統對此業務的處理包括：由中央國債登記結算公司的債券系統根據匹配成功的指令鎖定賣出方債券賬戶上相應品種及數量的債券，向人民銀行支付系統發送資金即時轉帳支付報文；由支付系統確認買入方資金是否足額，根據資金支付報文從買入方準備金賬戶上將相應的現金劃付至賣出方的準備金賬戶，并將處理情況反饋債券系統；債券系統收到支付系統的反饋后，將已鎖定的賣出方債券過戶到買入方債券賬戶，并將結算結果通過系統反饋給結算雙方。顯然，這樣一種DVP結算運作機制，不僅運作效率比較高，而且由于使用“央行貨幣”和實行“一級托管”，因而結算具有最終的確定性。這就為一天回購市場的發展創造了條件。

七天回購利率不具備可操作性

首先，在我國，七天回購利率只是一個統計概念。以此為標的，將會嚴重影響期貨的對沖效果。在我國，七天回購并不是指回購期限為7天的短期資金融通，而是一個統計意義下的品種，而且，前臺和后臺的定義差別很大。所謂的七天回購利率的成交量則是指2-7天所有回購的成交量的總和，七天回購平均利率則是指該交易日以成交量為權重的、所有2-7天回購交易的加權平均利率。作為七天回購交易后臺的中國國債登記結算有限責任公司，也7天回購品種的成交行情，但是與外匯交易中心有明顯差別。該公司的回購品種七天回購，是指回購期限為4-7天的回購交易的統稱，因此，R07D實際包含了回購期限為4-7天的全部回購交易。七天回購日平均利率便是每個交易日全部七天回購交易以交割量為權重計算的的加權平均利率。利率和交割量均以結算數據為基礎。

值得指出的是，有少數投資者的回購交易未必通過外匯交易中心進行，但按照規定，必須通過中央國債公司進行結算。此外，前臺的回購交易可能存在撤銷情況。在這種情況下，前臺交易反映出來的交易筆數，不但包括了已經成交的交易，也包括隨后撤銷的交易。但是，撤銷的交易由于沒有最終成交，因此不會通過結算筆數反映出來。所以，外匯交易中心統計的成交量和中央國債公司統計的結算量存在一定差異。從實際情況看，自2002年以后，前者均小于后者。

因此，盡管我國七天回購的日交易（或者結算）筆數和交易（或者結算）量都很大，但是，它其實是涵蓋了一定期限的范圍內的所有回購交易的統稱。如果使用此利率作為標的，勢必影響回購市場參與者的對沖效果。

是否可以使用嚴格意義上的七天回購作為標的呢？由于我國不統計嚴格意義上的七天回購統計數據，我們只是推測，如果按照7天回購的嚴格定義，即回購期限為7天的回購交易，其成交筆數和成交量未必很大。在沒有權威的嚴格意義七天回購數據渠道，而且流動性尚存疑問的情況下，以7天回購利率為標的的七天回購利率期貨并不可行。

綜上所述，在我國貨幣市場上，一天回購正在取代七天回購成為貨幣市場的基準利率，其成交量已經超過七天回購，而相反，七天回購則由于其自身的一些特點，不適合作為利率期貨的標的，因此，本文認為，一天回購是我國回購市場上最適合作為利率期貨標的的品種。

參考文獻：

1.朱忠明等.中國貨幣市場發展新論.中國發展出版社，2001

2.袁東.論中國利率市場化進程和利率期貨的推出.財貿經濟，2003.6