期貨市場風險

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[摘要]以描述1993年～2000年我國期貨市場發展初期主要發展情況入手，總結分析了期貨市場早期一系列風險事件的風險源，從而清楚刻畫了為恢復交易國債期貨等期貨品種和新推出石油期貨等新交易品種時所需認真考慮的關鍵點。

[關鍵詞]期貨現貨套期保值

期貨交易活動是一種“零和”游戲，有投資者盈利，就必然有投資者虧損，因此，期貨合約僅僅是將期貨價格變動的風險由一方傳遞給另一方。從期貨市場的角度來看，這種由期貨價格本身帶來的風險無法監控，也是必然存在的。期貨市場上所指的可控風險的主要來源于期貨市場環境、投資者結構、交易所本身運作的缺陷和國家相關法律法規不健全導致的監管真空等方面。

一、1993-2000年我國期貨市場發展概況

獨特的行業特點使中國期貨業從一開始就遭遇了過度擴張帶來的盲目發展。到1993年底，已開業或正在籌建的期貨交易所就有40多家，期貨經紀公司300多家，可期貨交易的會員單位近2000家。由于對期貨的功能和風險的認識不足，加之法規監管嚴重滯后，市場陷入了人們不愿看到的無序狀態：交易所過多，分布不平衡；品種重復，設計不合理；地下市場泛濫，盲目開展境外交易；運作不規范，欺詐投資者等等。提及期貨市場，人們往往立刻就會聯想到一系列的事件和風波，如上海“粳米事件”、“327國債期貨風波”、海南“棕櫚油506事件”、廣聯“秈米事件”、蘇州“紅小豆602事件”、“膠板9607事件”等。

針對期貨市場存在的問題，為保證市場穩定，防止出現大的風險，1993年11月，國務院《關于堅決制止期貨市場盲目發展的通知》，制定了“規范起步，加強立法，一切經過試驗和從嚴控制”的原則，并授權原國務院證券委和中國證監會對期貨市場進行清理整頓。大范圍的清理整頓之后，50多家期貨交易所被壓縮合并為15家，并從1995年下半年開始，對期貨交易所進行會員制改造。監管部門的大量工作還包括：審定交易制度，調整交易品種；嚴格限制境外商品期貨和清除外匯期貨、外匯按金交易；對期貨經紀業務實行許可證制度；嚴厲查處期貨交易中的違規、違紀案件。

從1998年開始，根據中央要求，監管部門進一步整頓、撤并期交所，僅保留了上海、鄭州和大連3家交易所；并將35個交易品種壓縮為12個，調整了期貨品種的保證金，修訂了期貨合約，清理整頓了期貨業務，增強了期貨經紀公司實力。1999年6月國務院頒布了《期貨交易管理暫行條例》，隨后中國證監會出臺了《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業人員資格管理辦法》等四個規定，為期貨市場的發展奠定了法制基礎。清理整頓使期貨市場摒棄無序，走向規范。然而與此同時，經歷磨礪的期貨市場卻開始逐漸低迷：人才大量流失，交易量逐年下降，盡管有12個交易品種，但實際有交易量的只有大豆、銅、鋁、小麥、橡膠、豆泊等7個品種。曾經炙手可熱的期貨市場，慢慢地從人們的視線中退出。資料顯示：1995年全國期貨市場合計成交量達10萬億元，到1999年只有2.2萬億元，也就是說，在4年時間交易量年均遞減30%。到2000年10月底，除個別市場個別主要品種的交投活躍度有所增強外，期貨市場總體的成交量和成交額同比下降了26%和28%。伴隨著交易量的下降，期貨經紀業也滑入谷底，經紀公司平均年交易量勉強達到100億元，明虧的比例高達85%以上。

中國加入世界貿易組織以來，經濟持續高效快速發展使得市場經濟體制逐步深化，期貨市場的環境不斷完善，玉米等期貨品種重新上市，而國債期貨、石油期貨等期貨品種重新上市和創新推出的呼聲也越來越大。因此有必要重新研究從我國期貨市場創辦之初到2000年整頓基本完成期間，我國期貨市場上主要的風險來源，作為今后審視是否具備推出新期貨品種的基本條件。

二、1993-2000年中國期貨市場風險特征描述

通過對1993年至2000年中國期貨市場上發生的主要風險事件的研究，現將中國早期期貨市場上的風險來源總結如下：

1、某些期貨品種的設計脫離了現貨基礎，導致期貨市場不可控制的風險增大

期貨市場存在與發展的基礎在于發現未來價格和進行套期保值。雖然某些期貨專家認為期貨市場的套期保值不必進行現貨交割，這樣可以減少現貨存儲的成本。但期貨品種的標準化合約及市場本身的中介功能，都決定了交割保值應當是期貨市場套期保值的重要組成部分。加之中國現貨市場不發達，為滿足期貨市場套期保值功能的實現，進行實物交割應當是期貨市場運行機制的重要組成部分。基于這種認識，期貨品種的設計應當依賴于堅實而穩定的現貨市場和完善的交割機制，以避免“逼倉”行為的頻繁發生。在我國期貨市場運作早期，期貨市場上交易的多為小品種農產品，但是某些交易所的期貨品種設計不甚合理，幾乎是在缺乏現貨生產基礎的地基上建立起來的空中樓閣。

缺乏現貨基礎而設計的期貨合約本身就是一種缺陷，這必然誘使投機大戶通過操縱市場的行為來牟取暴利。例如，在1995～1996年期間，我國實際上并不具備咖啡期貨運行的條件，因為我國并非咖啡的主要生產地，也不是消費地和中轉集散地。海南作為中國咖啡生產的大省，年產咖啡豆約580噸（1996年統計數字），全國咖啡的使用、藥用量極其有限，并且也有固定的進貨渠道。這就從根本上決定了咖啡期貨缺乏真正的消費性和套期保值需求。這種期限脫節的現狀加上不合理的交割制度必然導致咖啡這一期貨品種淪為純粹的投機和操縱市場的工具。對比之下，美國任何一期貨品種出臺前，都必須向CFTC提交報告，申明該品種所具有的套期保值和發現價格的功能，經過嚴格審核后方能上市交易。

2、投機者和套期保值者比例的失衡是中國期貨市場上出現多次風險事件的直接原因

（1）中國期貨市場早期市場投資者結構不完善

從1993年到2000年期間，我國期貨市場上明顯的缺乏套期保值主體。當時期貨市場上運行的交易品種多為農產品，作為農產品的生產者多為生產規模較小且分散的家庭農戶。他們不具備利用期貨市場進行套期保值的觀念和意識。同時眾多的糧食企業由于國家政策的限制，還沒有真正成為自主經營、自負盈虧，自擔風險的經營主體，缺乏回避交易風險的動力和壓力。同時，這些企業及時進入期貨市場，也是為了利用多空對峙的有利時機，利用手中的現貨去進行投機行為。有關文章顯示，2000年以前我國期貨市場交易所保值者比例僅占所有投資者的20%左右。著名的期貨專家福瓦德樂認為，在成熟的期貨市場上，保值者的比重應占1/3。中國期貨市場早期市場投資主體結構不完善，投機氛圍過于濃厚，導致風險事件頻頻發生。

（2）投機大戶操控市場的主要手段

投機大戶往往采用非理性的操作手法，完全脫離期貨市場的基本規律，認為資金是左右價格的主要因素，全然不顧現貨市場的基本行情走勢，企圖通過拉臺價格、強行“逼倉”的方式來獲勝和取得暴利。正是這種不顧基本面的瘋狂投機心理，最終導致期貨市場價格和現貨市場價格極度扭曲，最終引發交易一方的嚴重虧損。例如在1995年大連玉米C511暴漲事件中，大連玉米C115合約在多頭的瘋狂炒作下，于5月15日創下玉米期貨交易的天價2114元/噸，與現貨市場的價差達到600元/噸，造成期貨價格的嚴重扭曲，形成了極大的基差風險。投機大戶頻頻利用期貨交易所監管的空隙和制度的頻頻調整所產生的“規則風險”，采取分倉、聯手交易、雙向持倉等手法來操縱市場。

又例如，在1996年海南中商所F703事件中，投機大戶利用交易所的限量交割制度和監管的空隙，采取雙向持倉、對敲鎖單的方式做出異乎尋常的交易，并且不計成本地上下振倉，吸引中、散戶資金入市，然后計算自己多空的持倉數量，哪一方向數量占優就用另一方向的持倉大規模平倉，以極其慘烈的方式使中、散戶無法及時認賠出場，跌停板再擴停板，幾次跌幅都高達1000余點，令人觸目驚心。其次，主力機構又利用手中的實盤和前1萬手的持倉限量，長袖善舞：進可逼空，對方即使有現貨也無前1萬手的空頭持倉，最后的結果無非是自己左手的實盤放在右手，而對手即使有現貨也無法交割；退可逼多，用限量中的空頭交出現貨，用巨額實盤迫使多頭認輸。

3、現貨市場的市場化程度低也會造成期貨市場的不可控制風險增大

這一時期為我國經濟體制轉變的關鍵時期，國家對于關系國計民生的消費品的價格仍然保持著一定程度的控制，市場化程度不高。當時國家物價政策的核心是保證市場上各種商品價格的穩定，防止通貨膨脹的出現。雖然國家正在逐步放開市場上各種產品的價格，但國家的計劃調控機制仍然在發揮著重要的作用。一旦政府認為市場上的物價受到扭曲或者波動較大時，就會采取行政手段來進行干預。但是政府的行政手段并不一定完全符合市場需求的實際情況，一旦出現“政府失靈”的狀況，那么政府的人為調節就會造成現貨市場價格的進一步扭曲。因此，期貨市場上出現多空雙方對峙的情形時，國家出臺的政策深刻影響著市場投資主體的交易策略和未來預期。例如，1995年海南棕櫚油M506事件中，在多空雙方爭奪激烈，M506合約的成交量和持倉量急劇放大的關鍵時刻，國家有關部門突然發出了期貨監管工作必須緊密圍繞抑制通貨膨脹，抑制過度投機，加大監管力度，促使期貨市場健康發展的通知。國家的宏觀調控政策是不允許原料價格上漲過猛，對糧油價格的重視程度也可想而知。這就給期貨市場上的投機商發出了明確的信號，最終導致多頭的慘重損失，更使得棕櫚油交易以后日漸清淡，最終停止。類似的例子屢見不鮮。在現貨市場仍然受到國家計劃調控機制深刻影響的條件下，期貨市場上決定多空交易策略的關鍵不僅僅在于對未來現貨市場的預期，而更重要的在于對國家政策的預期，這無疑會阻礙市場自發調節功能的充分發揮。并且也容易導致因權力尋租，進行內幕信息交易而造成市場信息不對稱。

4、在我國期貨市場運行早期，投資者對期貨的不熟悉導致詐騙事件的頻頻發生

在我國期貨市場運行早期，一方面由于市場上無法可依，國家監管措施不嚴導致期貨欺詐事件頻頻發生，例如期貨監管的第一部法規《期貨經濟公司登記管理暫行辦法》卻是在1993年4月8日才姍姍出臺。另一方面，投資者對期貨業的不了解也是欺詐事件頻頻發生的主要原因。當時的權威統計表明，1994年前后，全國有近300家期貨公司，2/3以上從事境外期貨交易，其中多數公司的客戶虧損面超過90%。據估算，這些公司流出境外的保證金達100億元人民幣。

三、結束語

從上述分析可以看出，期貨與現貨市場相脫離，現貨市場不足以支持期貨市場的運營，市場化程度低，期貨交易套期保值需求不旺盛等原因造成了我國期貨市場發展早期的一系列風險事件的出現，因此，在推出新的期貨品種和重新恢復原有期貨品種時，應當著重從這些方面進行分析，發現基礎條件是否已經完全具備。

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