券商股指期貨
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自2000年3月8日厲無畏等人大代表提交了《關于適時開展股票指數期貨交易，為投資者提供避險工具，以活躍股市的建議案》等提案并獲得初審立案以后，已經可預見隨著金融準入，在我國證券市場上逐步引入金融衍生交易的必然性。本文對中國股指期貨推出之際，投資者和券商運用股指期貨進行套利、內部風險管理和業務創新等方面進行了前瞻性研究。
一、券商和機構投資者應對股指期貨的周期性對稱操作予以前瞻性研究
券商和機構投資者對股指期貨采取周期性對稱操作的其基本操作思路如下：第一，中國股指期貨的指數編制很可能是采取以股票流通市值或者發行股本為權重進行算術加權平均的；而其平倉月份則很會在3月、6月、9月、12月這四個月的月末，以最后5個交易日的股市平均指數（或者以最后一個交易日全天的5分鐘分時平均指數）作為平倉指數。如果是這樣的話，周期性對稱操作就成為可能。第二，周期性對稱操作的第一步：券商和機構投資者在1月份買入看多股指期貨，并開始吸納權重較大的、對股指有顯著影響的大盤指標股（例如上證30指數樣本或深綜A指的樣本股。并在3月末決定平倉指數的5個交易日中，大幅拉升指標股以增加看多股指期貨的盈利空間；并在隨后全部平倉閉合敞口風險。第三，周期性對稱操作的第二步，券商和機構投資者在4月份買入看空股指期貨，并開始釋放部分有盈利的指標股，這是和第一步對稱但方向相反的操作。在6月份確定平倉指數的交易日中，連續拋出手中的指標股以增加看空股指期貨的盈利空間，并在隨后全部平倉，閉合敞口風險。第四，顯然，依據此思路，券商和機構投資者應該在1月、7月于現貨市場買入并在確定平倉指數時拉升指標股；于股指期貨市場買入看多股合約并于3月、9月全部平倉；在4月、10月則進行方向相反的操作，于現貨市場拋售并在確定平倉指數時打壓指標股；于股指期貨市場買入看空股合約并于6月、12月全部平倉。如此券商和機構投資在現貨市場操作僅可能持平或略有盈虧，但在股指期貨上始終是盈利的。以上操作是典型的以6個月為周期的對稱性操作。
金融大鱷索羅斯在對香港恒生指數的交易中曾經反復采用上述周期性對稱操作，這種操作成立的前提是指數編制和維護的有限性。以香港恒生指數為例，它是用加權資本市值法計算的指數，樣本僅包括33家藍籌股，故市場套利者有可能在現貨市場中通過對33家藍籌股控盤來取得股指期貨的盈利，這也是港府托市時不得不不計成本購入藍籌股的基本原因。如果中國未來股指期貨的指數延用上證30指數或者深綜指的話，上述周期性對稱操作就可能成為券商和大機構的首選投資策略。即使為股指交易重新編制指數，鑒于滬深股市流通市值總共約8000億，而國際上較為成熟做股指期貨用的股指覆蓋市場70%左右的市值。若持有30%左右的指標股籌碼就能在確定平倉指數的數個交易日中對指數進行調控的話，券商和機構投資者對股指期貨采取周期性對稱操作時，需要在現貨市場上投入資金＝8000＊70%＊30%＝1680億，這也并非是一個遙不可及的資金量。
二、券商和機構投資者應對股指期貨的箱體性對稱操作予以前瞻性研究
券商和機構投資者對股指期貨采取箱體性對稱操作的其基本操作思路如下：第一，如果股指期貨市場沒有強烈的多空失衡狀況，基本處于一個比較可預料的箱體內運行的話，那么在1-3月、4-6月、7-9月、10-12四個周期中，就可以研判箱體的大致寬度，確定可以介入股指期貨市場的箱頂點和箱底點。第二，箱體性對稱操作的過程：券商或機構投資者在每一個周期內，在箱頂點買入看空股指期貨；在箱底點買入看多股指期貨，兩種合約的數量基本相同。在合約平倉日全部平倉，封閉敞口風險，取得有限股指期貨無風險套利收益。第二，對箱體性操作的必要估計：只要投資者確定的箱頂和箱底基本合理，那么其在股指期貨中的收益基本是無風險的。例如估計箱頂點為1020點，箱底點為980點，并在箱頂點和箱底點分別買入看空和看多合約各一張時。其收益如下：1、平倉指數為事先估計的1000，那么收益為看空和看多合約各取得20點＊每點價值；2、平倉指數超出箱頂，達到1050點，那么收益為看空合約虧損30點，看多合約收益70點，總收益為40點＊每點價值；3、平倉指數超出箱底，僅為950點，那么收益為看多合約虧損30點，看空合約收益70點，總收益為40點＊每點價值。故券商和機構投資者對股指期貨采取箱體性對稱操作時，所需資金和所冒風險是非常有限的。
三、券商和機構投資者應對股指期貨的單邊多方局勢予以前瞻性警惕
目前的資金面和股市容量決定了我國股指期貨推出之初單邊多方局勢的可能。在股票抵押貸款尚未大規模地展開的背景下，股指期貨的推出很容易使得市場形成多空力量失衡。目前國債回購市場、同業拆借市場等中短期融資渠道已先后對證券公司、基金業放開；為了長期并穩定地扶持國內證券市場的發展，放寬證券公司獲得股票質押貸款的條件和時限、準許證券公司上市、發行債券等多項措施均是勢在必行，以進一步幫助國內證券商更好地進行中長期融資安排。同時，保險資金、三類企業進入證券市場，以及一大批證券公司增資擴股工作也在逐步完成，都將使得證券市場的資金面日漸充沛。相比較之下，由于我國證券市場流通股比例僅占30％左右，加之許多長線看好中國證券市場的流通籌碼已經鎖定，因此從中線角度觀察，對指數樣本股票控盤的2000億左右的資金量并非遙不可及，這就對于股指期貨的空方極為不利。
如果我國股市既缺乏期貨，管理層又不能給予股指期貨投資者融券的市場待遇，則也可能引發我國股指期貨推出之初的單邊多方局勢。在股票期貨未推出時，空方只能通過現貨市場買入再賣出，這與通過借入股票而賣出對于現貨市場所造成的影響是不同的，后者較之于前者對于市場將有更大的下行壓力，很可能形成市場的單邊做多機制。這對于股指期貨的空方也是非常不利的。故如果管理層不能給予股指期貨投資者融券的市場待遇，即基于證券公司和機構投資者自身防范風險的需要，在較高的保證金作為抵押品的前提下，允許券商和機構投資者借入股票，進行融券操作的話，股指期貨的單邊多方局勢并非沒有可能。對此券商和投資者應有足夠的前瞻性警惕，在股指期貨運作之初決不宜重倉持有看空股指合約。
四、券商應對股指期貨“巡回斷路系統”的運用予以前瞻性警惕
我國股指期貨交易推出時，券商應該預見到管理層運用類似“巡回斷路系統”作為市場應急機制的必然性，并應對所謂巡回斷路系統有所了解。在1987年10月19日華爾街股市大崩潰后，人們對股指期貨交易與股市交易的聯動效應予以了足夠重視，1988年10月18日，美國商品期貨交易管理委員會（CFTC）和證券交易委員會（SEC）批準了CME和紐約股票交易所（NYSE）的“巡回斷路系統”（或稱減震器系統），該系統是協調交易終止和價格限制的管理控制系統，使CME和NYSE的交易行為協調一致。其主要內容如下：1、道。瓊斯指數（DJIA）一日內下跌25點，通過“直接周轉委托”（DOT）電腦交易系統進行交易的程式交易商將首先遭受損失。2、S＆P500下跌12點，隨后半小時內，S＆P500的期貨交易只有在更高的期貨指數點位上才能成交。3、DJIA下跌96點（相當于S＆P500下跌12點），NYSE將把程式交易改為一系列獨立的順序委托，一旦交易的不平衡差距超過5萬股，則交易委托可能推遲履行。4、DJIA下跌250點，NYSE將暫停交易1小時。5、S＆P500下跌30點（相當于DJIA下跌250點），S＆P500期貨交易暫停1小時。DJIA下跌400點，NYSE暫停交易2小時。6、S＆P500下跌50點，CME停止當日與期貨、期權交易有關的股票指數買賣。除“巡回斷路系統”外，交易所還對期指交易的規則作了不少改進，以適應風險控制的需要，如提高保證金定額，對每半小時交易期的交易量規定新的限制等，同時各交易所如紐約期貨交易所、堪薩斯交易所、芝加哥期貨交易所和CME等也都對每日價格作出了限制。我國股指期貨很可能采取類似的巡回斷路系統。券商和機構投資者警惕，在市場失敗時，股指期貨合約的潛在敞口風險遠比沒有巡回斷路系統未動作時為大，而巡回斷路系統也不過是延長了敞口風險擴散的時間而已。
鑒于此，券商和機構投資者在重倉參與股指期貨交易時，如果不能在平倉日前保持充足的流動性，一旦遭遇市場失敗，將因流動性匱乏而導致喪失及時平倉的能力，并進而導致敞口風險的急劇惡化。以香港股市為例，鑒于美股股災，香港期貨交易所于1987年10月19日開市已經將現貨月份半日市的價格波幅限定為180點，兩個遠期月份的半日市定為150點。國際商品結算所（香港）有限公司更要求所有持多頭合約的會員在中午每手追加保證金8000元；下午3點，又通知追加保證金增至10000元。然而當天恒指當日跌去了420.81點，差不多11.1％，恒指期貨的3個合約全部跌停板。10月20日凌晨，紐約股市暴跌再度導致香港聯合交易所停市四天；期貨交易所同日決定暫停恒指期貨交易。按19日跌停板價格計，投資者應在當日須補倉3.82億元，但該日收市時仍有1.08億元未能收到，香港期貨保證公司僅有1500萬元資本額及約750萬元累積儲備金，股指期貨清算失敗。由于恒指期貨當天受跌停板限制遠高于現貨恒指，故事實上清算危機的嚴重性較之表面清算資金的匱乏嚴峻得多。此次股災中，因流動性不足導致股指期貨合約敞口風險急劇惡化的危害顯而易見。我國券商和機構投資者也應警惕，一旦市場失靈，立即平倉是惟一理性的選擇；否則在管理層緊急提高保證金和清算失敗后，坐等政府的緊急融資來強制平倉損失將大大惡化。當然，這并不是說，券商和機構投資者在重倉介入股指期貨交易時，在合約到期日之前的一段時間保持保持充足的流動性，就等同于持有大量現金，這是不現實和極其浪費的做法。如果法規允許，券商和機構投資者應該和跨國金融機構乃至國有商業銀行達成事先的或然性緊急貸款協議。此協議并不占用銀行和券商的頭寸，但其緊急籌資性形成了證券商乃至機構投資者及時平倉的保障機制。
五、券商應對股指期貨的內部風險管理和客戶服務予以前瞻性創新
如欲避免“巴林銀行”式的悲劇，券商應積極進行內部風險管理的前瞻性創新，例如可考慮設立專司金融衍生品交易的部門。該部門的工作包括以下內容：一是開發自身的交易和風險控制軟件，使得股指期貨交易高度自動化，降低認為干預因素；二是高級管理人員應該明白股票指數期貨交易的道理，制定有關使用的政策并推動落實這些政策；三是建立具體的工作程序手冊，并嚴格按照工作程序執行；四是設立適當的業務運作系統，包括計價、交易以及后勤在內都要有先進完備的運作系統；五是建立一個獨立的風險管理部門去衡量、控制及報告風險，而絕不能交由交易員去完成；六是建立交易限額制度，包括合同數量的限額、止損點的設立、VAR值等；七是建立有效的內部稽核制度，識別內部控制中的弱點和系統中的不足，提供改進的建議；八是經常重新評估，審定券商自身的風險管理政策。
如欲順從金融混業的大潮，證券公司應積極進行客戶服務的前瞻性創新，例如展開綜合性客戶帳戶的設計和內部交易系統的改進工作。所謂綜合客戶帳戶服務，指的是通過一個綜合性帳戶為客戶買賣股票、債券、股指期貨等金融衍生工具提供一體化服務。第一，從國外股指期貨市場發展來看，運用股指期貨最多的投資者當屬各類機構投資者，其中首推共同基金、養老基金、保險基金等巨型基金，券商完善對這類機構投資者的服務是重中之重。第二，券商進行綜合客戶帳戶創新，其好處是顯而易見的，對于投資者而言，擁有券商為其提供的綜合帳戶服務后，可以通過一個帳戶同時進行股票、期指交易的話，則其在新股申購日、期指結算日等特定日前后的套利便成為可能，資金運用效率得以提高；對于券商而言，推出綜合帳戶服務和與之配套的交易系統，不僅可以爭得客戶，增加可觀的中介收入。第三，提供綜合客戶服務更可順從金融混業經營的國際潮流，為券商發展金融衍生業務、方便快捷地幫助客戶完成從低端到高端的金融產品交易，從而最終轉向真正意義上的投資銀行奠定堅實基礎。券商應就上述創新有前瞻性的權衡。總體思路是可以先對基金和機構投資者等客戶提供綜合帳戶服務，在此帳戶服務的均做成本降低后，再覆蓋其中小投資者。這對于我國證券及期貨業在發展過程中少走彎路，迎頭趕上競爭手段、市場開發等方面已日臻完善的國際級金融機構是很有借鑒意義的。
