小議股指期貨交易型操縱途徑

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但西方學者研究發現操縱行為很難在成熟資本市場發生，而新興市場國家資本市場卻提供了這個條件，郎咸平（2004）分析發現，2001年香港炒家以股票估值信息配合沽空中移動和聯通等股票壓低恒生指數，并從中做空恒指期貨牟取暴利，這需要對大眾的交易行為進行引導。黃佐銘(2005)研究表明，當摩根臺指處于到期日，股票市場尾盤可能受到外資的操縱，也屬于典型的交易型操縱。當然現實操縱行為要比理論描述復雜得多，需要結合當時宏觀經濟環境、大盤走勢以及投資者心理綜合作出考慮，特別是需要一定交易契機的配合，主要是權重板塊及個股大幅上漲或下跌的強烈預期。因此，信息優勢以及政策變化等因素均為市場操縱行為提供了可能，特別是當前我國資本市場不夠完善，非理性投機氛圍下的“羊群行為”會加劇市場“追漲殺跌”，使得操縱難度與風險也相應減少。下面將結合中國資本市場結構分析交易型操縱的理論路徑，并根據市場真實運行篩選案例展開實證分析。

一、中國股指期貨市場交易型操縱的理論路徑與案例選擇

中國股指期貨市場交易型操縱模式必須從中國市場特殊的結構出發，無論是從股指期貨構成結構，還是投資者結構來看，銀行股成為我國股指期貨上市后撬動現貨市場的一根強有力的杠桿，如下圖1所示，以銀行股為例來說明三種最可行的操縱路徑：（1）風向標效應：A股市場公認的為風向標上證指數，是市場的晴雨表，通過操縱上證指數權重股，利用上證指數在A股市場的風向標效應帶動滬深300指數同方向變動。截至2012年12月31日，工商銀行為銀行板塊上證指數第一大權重股，上證指數按照全部股票加權計算，具有一定杠桿效應。（2）權重股效應：通過操縱滬深300指數權重股，直接帶動滬深300指數變動。截至2012年12月31日，招商銀行是銀行板塊滬深300指數第一大權重股。（3）漲停板效應：A股市場一直存在“漲停敢死隊”的操作手法，漲停板股票所處的行業股票以及其他相關聯股票容易受到大量游資追捧，這種“羊群行為”在A股市場非常明顯。從游資的操作思路上來看，中信銀行在滬深300股本結構中所占比例偏低，單價也不高，特別是其流動性低于工商銀行、招商銀行這樣的大型藍籌股，理論上而言，推動該類股票上漲的成本并不高。由于交易型市場操縱行為本身的復雜性，需要采用定性與定量相結合來分析期現聯動股指期貨可行路徑的模擬案例。從定性的角度看，我國股指期貨2010年4月16日上市以來，現貨市場大挫，證券界很多聲音把罪魁禍首指向股指期貨本身，而股指期貨本身只是滬深300現貨的鏡像，只具有短時間內價格發現和引導的作用[4]。因此，市場套利機制使得股指期貨無法在長期甚至幾分鐘時間后左右現貨價格，但現貨價格本身的大起大落會刺激股指期貨的過度波動，給操縱者有可乘之機。

二、實證分析

（一）案例的數據和方法

基于定性分析的思路，交易型操縱行為往往在很短時間內發生，定量分析要求采用高頻數據進行個案分析。下面選取2010年4月16日股指期貨上市至2012年12月31日這一大樣本區間進行篩選，條件是工商銀行、招商銀行和中信銀行這三支股票在當日內半小時，最大漲跌幅超過3%，以此作為交易型操縱可能存在的理論證據，其中符合這一標準的案例，工商銀行有1個，招商銀行有5個，中信銀行有8個。從樣本漲跌幅來看，中信銀行存在操縱可能性最大，招商銀行次之，工商銀行最小。從觀測結果出現的頻率來看，中信銀行主導的操縱發生可能性最大，而工商銀行最小。然而在同一天能夠滿足這一操縱標準的僅有一天，即2010年6月9日，從技術面上來看，上證指數近8天總體上呈下降趨勢，最近3天則以小十字星收陽，市場一方面在下降通道中動力不足，另一方面又給一些投資者躍躍欲試的“抄底心態”，市場行情一觸即發。當日上證指數漲幅2.78%，滬深300指數漲幅3.07%，整個銀行板塊帶動大盤大幅上漲，中信銀行漲停。根據以上案例篩選的結果，下文實證分析定義2010年6月9日日內半小時漲幅最大的時段為操縱區間，綜合工商銀行（GS）、招商銀行（ZS）、中信銀行（ZX）當日市場走勢，界定13：36———14：05為操縱期，并選取之前額半小時13：06———13：35為對比期。在次操縱期間中信銀行上升幅度達9.54%，招商銀行上升幅度3.88%，工商銀行上升幅度2.44%。具體指標是選用股指期貨交易最為活躍的當月合約指數（IF）、上證指數（SZZS）、滬深300指數（HS300）以及這三支銀行股的分鐘收盤價格數據，本文一分鐘高頻數據來自于過泰安CSMAR高頻數據庫（2012），數據計算通過數據分析軟件SAS與Excel完成。為了識別交易型市場操縱的實現路徑，實證分析主要采用下面兩種方法：（1）相關性檢驗：通過分析事件發生前后Pearson相關系數變化來判定股指期貨與現貨相關指數的影響，以判斷交易行為是否發生異動。（2）成本收益分析，通過股票交易數據來測算短期內創造人為價格的成本，并測算在虛擬期貨持倉上收益，操縱者最優動機去完成凈利潤最高的路徑。

（二）交易型操縱行為的相關性對比分析

下面通過分析操縱事件發生前后的相關系數變化來判定股票價格與指數之間聯系的緊密程度。在定義操縱期的前半個小時對比期，上證指數、滬深300指數與股指期貨合約指數呈中度相關性，達0.7，三者聯動關系比較緊密。三支銀行股中招商銀行與大盤指數聯系比較緊密，達0.8以上，而工商銀行、中信銀行與大盤指數相關性不強，特別是與股指期貨指數走勢并無明顯相關關系，不足0.1。在午盤半小時后，大盤突然啟動，以銀行股帶動地產股和其他相關板塊帶動大盤迅速崛起，三大指數快速上漲在定義的操縱期間，各指數間的聯動關系也緊密起來。

（三）交易型操縱行為的成本收益分析

下面將根據我國股指期貨交易規則以及當時時間點的指數與股票價格測算這次模擬操縱行為的成本收益：2010年6月9日大盤拉升的13：36———14：05這一期間，中信銀行股價從開始5.03元，股價在13：56達到最大值5.51，并一直保持到收盤，上升幅度達9.54%，在模擬操縱期成交額3.83億元。在此期間，招商銀行從12.89元上漲到12.94元，上升幅度3.88%，期間成交金額7.15億元。工商銀行從4.09元上升到4.19元，上升幅度2.44%，期間成交金額2.46億元。而上證指數從2503.93點上升到2565.35點，升幅達2.45%，滬深300指數從2689.28點上升到2758.94點，升幅達2.59%，股指期貨IF1006合約從2710.2上升到2769.6，升幅達2.19%。根據操縱期的成交金額上來看，在銀行股拉升過程中有50%左右是中小投資者跟風盤的假設，假設操縱者之前在股指期貨近月合約上建立了2000張多頭倉位。2010年6月9日股指期貨IF1006合約全天平均值為2735.068點，按照合約規則每點價值300元，那么平均每張期貨合約價值約為8.205萬元，2000張多頭倉位總價值16.41億元，按照合約規則保證金水平按15%計算，持有這2000張合約合計需要保證金2.46億元。假定操縱者利用多個賬戶，在操縱發生前十五分鐘以股指期貨平均價格2708.307點位開多頭2000張，然后以當日收盤前十五分鐘股指期貨平均價格2790.827點多頭合約平倉，那么當日多頭股指期貨盈利總計2803.8萬元。如果當日最后十五分鐘同時反手開空頭合約2000張，等次日開盤后是前十五分鐘價格2708.307點賣出，那么次日股指期貨收益總計4951.2萬元，總計盈利7755萬元。若假定在中信銀行拉升過程中有50%的交易金額來自于中小投資者跟風盤，那么完成股價快速拉升需要動用資金1.915億元，再加上合約保證金2.46億元，總計動用資金4.375億元，當日收益率6.4%，累計收益率17.7%，收益巨大。根據上文的操縱成本收益估算結果來看，以2000張多頭合約計算的當日獲利達2803.8千萬元，而在6月10日股指期貨合約低開15.7點，全天窄幅波動，上個交易日在尾盤平倉并反向開倉的股指期貨空頭合約也能成功獲利達4951.2千萬元，收益巨大。假定單純進行股票市場交易型操縱，由于我國股票市場“T+0”的交易制度限制，當日即使完成大盤的拉升也無法獲利了解，而次日投資者也趨于冷靜，爭相出貨，莊家往往不能全身而退，導致操縱失敗。因此，對交易型操縱成本收益分析的測算表明，單純股票市場操縱很難成功，而配合一定條件，期現聯動交易型操縱凈收益巨大。

三、結論與建議

基于高頻數據的實證分析結果表明，以銀行股為例的股指期貨交易型操縱是選擇“漲停板效應”路徑完成，案例顯示中信銀行能夠通過漲停板效應，吸引游資爭相介入占滬深300主要權重的銀行板塊，與滬深300相關性顯著增強。相反，本身與大盤指數、滬深300指數相關性密切工商銀行、招商銀行，在操縱期間并沒有明顯異動。另外，針對本案例的成本收益分析結果表明，單純的股票市場操縱很難成功，而配合一定條件，期現聯動交易型操縱的潛在凈收益巨大。建議監管部門一方面要完善制度，協調A股市場“T+1”交易制度與股指期貨市場“T+0”交易制度，盡量減少制度上的漏洞，抑制操縱動機，另一方面，還要加強對某些敏感股票實時監察，特別是對短期內急速拉升敏感股的行為，監管部門應及時警示，并提示交易風險，以降低我國股指期貨市場操縱風險。

作者：周伍陽李攀藝單位：重慶理工大學經濟與貿易學院