國債期貨市場論文
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一、現階段國債期貨的市場效果
經過近20年的等待，中國金融期貨交易所終于在2013年9月推出5年期國債期貨合約。此次合約設計借鑒了國際成功經驗，并結合中國市場的實際情況，市場反應良好。從合約上市至今運行平穩，產品功能有效發揮，基本符合預期，市場效果主要集中在以下幾個方面：一是與國債現貨市場聯動，明顯提高了可交割債券的流動性。自國債期貨從2013年9月上市以來，輪流成為最便宜可交割券的130015、130020、140003、140006等7年期國債在市場上的受關注度獲得了顯著的提升，幫助7年期國債在銀行間市場的成交量全面超越了以往受追捧的10年期國債。以130015為例，在9月6日國債期貨推出前日均成交量穩定在11億元左右，國債期貨推出后的幾個月，日均成交量大幅提升至17億元左右，增幅逾50%。二是國債期貨充分發揮了價格發現的作用。國債期貨最便宜可交割券的日均買賣價差由以往的動輒5—10個BP下降至目前的2個BP以內，與國債期貨價格走勢聯系緊密，價差穩定在0.2元附近。由此可見國債現貨市場和國債期貨市場的價格相互影響，產生為市場所接受的利率和價格，為其他的金融產品的定價提供了基準。目前機構在國債投標過程中，國債期貨價格已經成為一個不得不考慮的重要因素。由此可見，國債期貨能夠較為真實準確地反映遠期利率的走勢，且已經得到機構投資者的認可。三是國債期貨的走勢對現貨市場走勢具有先行指標的意義。國債期貨市場通過保證金制度降低了準入門檻，相比起銀行間現貨市場大機構之間動輒上億的交易來說，國債期貨一手合約僅僅需要保證金2萬元。因此期貨市場的參與者能更靈活的利用國債期貨對收益率變化做出預判。通過實踐發現，國債期貨在重大事件前的走勢往往能預示出市場對此類事件的基本態度。例如周一、三收盤前最后30分鐘的走勢往往是對第二天央行公開操作的預判；而在可交割券發行前的期貨價格則表明了市場對此次發行的看法。通過密切關注國債期貨的走勢，可以為投資者提供寶貴的先行經濟指標信息。當然，國債期貨上市至今也存在一些問題，比較突出的是流動性偏低，市場深度不夠。國債期貨上市首日成交量超過30000手，而進入2014年以后，日成交量一路走低，日均勉強維持在2000手左右，甚至發生過幾次日均不足1000手的極端情況。其中部分原因是2014年市場參與者出于對整個市場流動性風險升高具有一定的預期，因此造成多數投資者采取了降久期的防御性措施。因此7—10年的長端國債在需求上受到了一定的打壓，從而造成了國債期貨的成交活躍度也受到了牽連。不過除此之外，國債期貨本身也有其自身的先天性流動性問題，主要集中在以下兩個方面：第一，國債期貨目前的參與主體較為單一、單薄。目前主要以證券公司、私募基金和散戶為主。此類投資者手中所擁有的國債現貨存量相當有限，因此導致國債期貨的主要套保功能未能得到最有效的開展。目前市場參與者的套利策略具有高度的趨同性，不利于提高國債期貨流動性；多頭和空頭的投機策略之間的差異可以提供一定的交易量，但是終歸因為規模較小，無法扭轉全局。只有當對國債現貨已經有顯著需求的銀行和保險機構參與到國債期貨市場中以后，方能從根本上解決投資者高度趨同這一問題。第二，國債期貨尚未形成豐富的產品體系，目前僅僅擁有5年期這一個品種，在收益率曲線上所能覆蓋的范圍非常有限。大部分固定收益投資策略，都需要通過對兩個或者更多的具有不同期限的產品進行組合來達到預期效果。目前國債期貨上僅有這一個產品，限制了投資者的策略類型選擇，并使策略執行方式高度趨同，進一步加深了國債期貨的流動性問題。
二、結論與建議
展望中國固定收益市場未來十年的發展，我們認為，無論從總量上還是結構上，都還有很大的發展空間。特別是隨著中國債券市場對外開放的不斷擴大，隨著人民幣在國際貨幣體系中間地位逐步的提升，中國債券市場對外開放程度必然會越來越高，在中國經濟發展中的作用也會越來越大。這里，圍繞如何進一步推動債券市場更好地服務中國經濟發展，提出如下建議。
（一）繼續堅持市場化方向
“看不見的手”的引導與“看得見的手”的行動，真正做到該管的管得好，該放的放到位尤其是金融監管，如果還沿襲計劃經濟的思維方式監管，可能會造成比實體經濟更大的危害。實踐告訴我們，行政管制不僅解決不了市場風險問題，也解決不了市場發展問題，如果缺乏有效制約，還會帶來尋租行為和腐敗現象。從國內外債券市場的發展歷史和經驗來看，放松行政管制、面向機構投資者的場外市場發展方向是債券市場發展的客觀規律。今后應繼續堅持這一發展方向，注重發揮兩個市場的相互補充作用，完善多層次債券市場體系。充分發揮市場的決定性作用，鼓勵包括商業銀行、保險公司在內的機構參與國債期貨市場，提高金融資源資源配置效率。從各類監管機構所釋放出的信號來看，這已經不是一個是否可以參與的問題，而是一個何時準許此類機構參與國債期貨市場的問題。銀行、保險類機構參與國債期貨，將極大提高國債期貨市場的深度廣度，進一步發揮其利率風險管理工具之功效。在更多的市場有效參與者進場之前，如何進一步豐富國債期貨產品體系，則是需要解決的首要問題。
（二）健全與完善收益率曲線
這既是進一步發揮市場配置金融資源作用的要求，也是健全與完善收益率曲線的內在要求。黨的十八屆三中全會在《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出“，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”，將健全國債收益率曲線納入了國家全面改革的核心發展戰略，具有重大指導意義。國債收益率曲線反映無風險資產的利率水平和市場狀況，不僅能為金融體系提供基礎性的市場化定價參考，而且可以成為經濟和金融運行狀況指示器。目前，我國銀行間貨幣市場能夠形成市場化的1年以內的短期利率，但是銀行間債券市場采取雙方詢價交易方式，缺乏連續競價機制，而且信息不透明，利率市場化程度較低。受此影響，中長期債券交易效率不高，市場規模和交易活躍程度都差強人意。國債期貨具有報價連續、公開透明的特點，能夠準確反映市場預期，促進利率市場化的形成。央行可以根據國債期貨市場的價格變化，有針對性地在公開市場上買賣國債，引導市場的利率預期，避免國債期貨市場價格過高或者過低，完善并增強貨幣政策傳導機制。中央銀行貨幣政策效力的提高，有利于宏觀經濟和金融市場穩健運行，降低系統性風險發生的概率。
（三）國債現貨與期貨市場協同發展
我國國債現貨市場包括一級市場（發行市場）和二級市場（交易市場）。多品種國債期貨上市將促進兩個市場流動性和定價效率的進一步提高，同時也將促進兩個市場的融通與銜接。完善國債期貨市場，改善國債發行效率，降低發行成本。目前，我國所有記賬式國債均通過電子招標系統發行。由于市場缺乏利率風險對沖工具，國債發行仍受到一定程度的制約。國債期貨的上市有助于提高承銷商參與投標的積極性，降低國債發行風險與成本。國債期貨的推出，一方面可降低一、二級市場利差，另一方面也為承銷商承銷期間的利率風險提供對沖工具，從而增強承銷商的投標積極性。國債期貨上市還可以增強二級市場流動性，降低債券的持有成本和交易成本，進而帶動國債發行利率下降，降低發行成本。現貨與期貨市場的協同效應還表現在，國債期貨可以多渠道提升現貨國債市場的流動性，豐富國債市場參與者的風險管理和盈利手段，對于機構客戶而言，將豐富交易策略種類和產品設計，提升創新效率，還將帶動回購市場的發展，主要表現為現貨收益率曲線中間段變低、變平以及買斷式回購市場的發展等。當然，金融衍生市場的風險明顯高于金融現貨市場，為了確保國債期貨市場安全、全面發展，仍有一些問題值得深入研究和探索。但這并不妨礙發揮現貨與期貨市場的協同效應。國債期貨的避險功能和價格發現功能，在為市場參與者提供高效率、低成本的利率風險管理工具，增強抵抗利率風險能力的同時，也提升金融系統穩定性和收窄實體經濟波動幅度。
（四）促進金融創新
提高金融市場資源配置功能與效率創新是金融市場發展的原動力。如果說，實體經濟中的創新帶有某種連續性、在短期內難以趕超發達國家，那么，金融創新具有跳躍性，完全可以充分發揮后發優勢，在某一領域趕超發達國家。中國經濟規模龐大，為滿足實體經濟的需要，仍需強化產品創新，不斷提高金融對實體經濟需求的服務水平來進行創新。并且要推動機制創新，逐漸改變過去由行政主導的創新模式，充分發揮市場中介機構和行業自律組織貼近市場的優勢，增強市場主體自主創新的積極性和主動性。
（五）以各市場的互聯互通為切入點
進一步加強基礎設施建設目前，我國國債現貨市場被人為分割成銀行間債券市場與交易所市場，影響了國債現貨市場定價效率的提高。國債期貨是一個橫跨交易所和銀行間市場的衍生產品，市場投資者可以通過國債期貨和現貨兩個市場的套利操作，實現現貨市場在期貨空間上的聯通。同時，由于債券轉托管機制的存在，國債期貨的交割制度將會增加兩市場間的債券流動，從而吸引各類合格投資者根據自身需求參與國債現貨交易，促進交易所與銀行間債券市場的統一互聯。交易、清算、結算和托管環節是債券市場風險防范的核心。與許多發達國家債券市場相比，中國銀行間債券市場的基礎設施自建立來就一直處于科學規劃和有效監管之下，保障了市場運行透明、風險可控。應汲取國際金融危機和Libor操縱案的教訓，大力加強市場基礎設施建設，理順債券市場管理體系。結合危機后國際組織監管改革的新趨勢，在宏觀審慎管理框架下，按照先易后難、循序漸進的原則，繼續強化托管結算系統、清算系統、統一交易平臺和信息庫等核心市場基礎設施建設，提高效率，防范系統性風險。完善國債期貨市場，活躍現貨交易，提高現貨市場流動性。國債期貨主要通過以下三個方面促進現貨市場流動性的提高：第一，國債期貨的套期保值與價格發現功能增強了現貨市場對信息的靈敏度，為投資者提供更多交易機會。第二，國債期貨交易提供了期現套利的機會，能夠吸引更多的投資者進入債券市場，使債券市場投資者結構進一步優化，增強債券市場的流動性。第三，國債期貨采用“一籃子”債券作為交割債券，賣方可能會選擇一些流動性欠佳的舊券進行實物交割，這將會增加舊券的流動性。
（六）統籌協調形成監管合力
強化市場化約束和風險分擔機制從產品監管逐步過渡到功能監管。目前，經國務院批準，由人民銀行牽頭，發展改革委、證監會參加的公司信用類債券部際協調機制已經建立并運行順暢，債券市場發展也總體勢頭良好。各相關部門應堅持“穩中求進”的原則，各司其職，并以公司信用類債券部際協調機制為依托，著力加強協調配合，發揮各部門的優勢與合力，共同推動市場發展。政府監管不能替代市場主體自身的風險管理。債券違約的風險是客觀存在的，行政審批和政府隱形擔保都不能消除違約風險，應通過市場化的方式進行識別和分擔。市場化約束和風險分擔機制的關鍵是信息披露和信用評級制度。應強化信息披露制度建設，繼續加強信用評級體系建設，強化培育投資者自行識別和承擔風險的機制，強調投資人風險自擔。
（七）積極穩妥推進金融領域
對外開放在有效防范風險的基礎上，統籌考慮擴大人民幣境外使用范圍、促進國際收支平衡等相關工作，積極穩妥地推動債券市場對外開放。繼續推動境外機構投資境內債券市場，擴大境內發債的境外主體范圍，允許更多境內機構赴境外發行債券，加強與國際組織、外國政府部門等各方的溝通協調，積極參與國際金融監管改革各類標準的制定與討論，增強中國的話語權與影響力。
作者：馮婷婷單位：北京工商大學講師
