企業(yè)債券市場

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【摘要】作為金融市場重要組成部分的企業(yè)債券市場，其發(fā)展滯后已經(jīng)成為了我國經(jīng)濟體制和金融體制改革繞不過去的坎。文章認為應逐步推動我國企業(yè)債券發(fā)行管理體制的改革，取消對發(fā)行主體資格、發(fā)行額度、發(fā)行利率和發(fā)債用途的限制，建立企業(yè)債券發(fā)行管理的市場化運作機制，以推動企業(yè)債券市場的進一步發(fā)展，發(fā)揮它在我國經(jīng)濟建設中應有的重要作用。

【關鍵詞】企業(yè)債券；企業(yè)債券市場；發(fā)行制度；市場機制

從發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟的內在要求出發(fā)，建設與之相適應的資本市場體系，是中國經(jīng)濟和金融體制改革的一項重要任務，其中企業(yè)債券市場是極其關鍵的一環(huán)。近年來關于大力發(fā)展企業(yè)債券市場的暖風頻吹，2004年度頒布的“國九條”中明確表示要積極穩(wěn)妥的發(fā)展企業(yè)債券市場；2005年底，央行行長周小川在“中國債券市場高峰會”上對發(fā)展我國企業(yè)債券市場作了肯定的論述；黨的十六屆五中全會通過的“十一五規(guī)劃綱要”中提出要“積極發(fā)展股票、債券等資本市場”。這一方面預示著我國企業(yè)債券市場可能將會迎來一個突破性的發(fā)展，另一方面也就意味著現(xiàn)階段企業(yè)債券市場發(fā)展的嚴重滯后和政府發(fā)展企業(yè)債券市場的決心。

一、我國企業(yè)債券市場發(fā)展的現(xiàn)狀

目前我國企業(yè)債券市場的發(fā)展遠遠不能跟上形勢的需要，相對于國債、金融債、股票市場，企業(yè)債券市場是我國證券市場乃至金融市場的“跛腿”和“短板”。2005年是近年來企業(yè)債券發(fā)行量最高的年份，也不過654億元，平均每年企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比重僅有3％左右，也就是說國債和金融債券等所占比重高達97%，與股票發(fā)行額相比，企業(yè)債券也存在日益被邊緣化的危險。從國際比較來看，我國企業(yè)債券市場規(guī)模與西方發(fā)達國家相比有很大的差距，無論是儲蓄率高的歐洲，還是注重證券投資的美國，企業(yè)債券在其整個社會融資結構中都占有不可或缺的地位，如2003年一年，美國企業(yè)債券的發(fā)行量就達到約7436億美元。從企業(yè)債余額占GDP之比來看，我國企業(yè)債券余額占GDP的比例也嚴重偏低，統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2004年末我國企業(yè)債券余額僅相當于GDP的0.9%，而同年美國企業(yè)債券市場融資額占GDP的比重為11.4%。另外，我國企業(yè)債券品種少，尤其是衍生品種稀缺，期限結構欠豐富，利息支付方式不靈活，市場流動性不夠，換手率過低。

二、我國企業(yè)債券市場發(fā)展的制約因素

我國目前的經(jīng)濟背景和政府的各項制度安排是企業(yè)債券市場不發(fā)達的根本原因。我國正處于經(jīng)濟轉軌時期，發(fā)展證券市場的主要目的是對企業(yè)實行股份制改造，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，因此政府忽視了企業(yè)債券市場優(yōu)化資源配置的功能，從政策上偏向股票市場和國債市場的發(fā)展，在制度上對企業(yè)債券實行了嚴格的管制。具體主要表現(xiàn)在：

1．企業(yè)債券發(fā)行采用的是計劃色彩較濃的額度審批制。審批制的實行確實可以有效的遏制類似1992年亂集資風潮帶來的企業(yè)債券惡性膨脹，但是隨著經(jīng)濟金融環(huán)境的變化，它已經(jīng)不適應企業(yè)債券市場的內在要求，嚴重制約了企業(yè)債券市場供求雙方的市場需求，是現(xiàn)階段企業(yè)債券市場規(guī)模偏小的重要原因。另外，審批制將責任和風險向主管部門集中，而主管部門對市場風險的掌握卻又不很全面。

2．對企業(yè)債券發(fā)行利率管制。據(jù)1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%，為了不影響國債的發(fā)行，國務院規(guī)定其利率不得高于同期國債利率。但隨著企業(yè)債券市場的發(fā)展，這種上限限制已暴露出諸多缺陷。第一，銀行同期儲蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準利率，若依此為參照會帶來定價的不合理。第二，40%的利率上限在很大程度上限制了企業(yè)債券利率的彈性并無法區(qū)分不同的企業(yè)，不同信用等級的發(fā)行人為了吸引投資者都傾向于將利率定于規(guī)定的上限，所謂“就高不就低”。這樣就使得風險不同的債券利率趨同，結果投資者無法根據(jù)企業(yè)債券利率的不同來判斷企業(yè)質量的好壞。這種對企業(yè)債券利率的硬性規(guī)定既有悖于風險與收益成正比的市場運作機制，又造成優(yōu)質企業(yè)發(fā)行債券成本偏高，企業(yè)發(fā)行債券的積極性受到打擊。第三，企業(yè)債券利率管制使其與流通市場收益率水平偏差較大，現(xiàn)實中常出現(xiàn)利率倒掛。而且利率限制主要是針對固定利率到期一次還本付息而設定的（當時還不存在其它定價方式和付息的債券），因而有很大的局限性。第四，由于利率管制即不反映市場資金供求狀況和發(fā)行人的信用水平，也未與國債利率形成基準的依存關系，因此每當市場環(huán)境發(fā)生變化，就可能使企業(yè)債券的發(fā)行陷入停頓。總之，在嚴格的利率管制下，企業(yè)債券市場缺乏活力和空間。

3．對企業(yè)債券發(fā)行主體和發(fā)行條件限制。1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》和新修訂的《公司法》對企業(yè)債券發(fā)行主體和條件都作出了較為嚴格的限制。從實際已發(fā)行的債券主體來看基本上都是中央企業(yè)和具有市政背景的企業(yè)，且基本上集中在交通運輸、水電能源、電信等基礎行業(yè)，許多優(yōu)秀的民營企業(yè)、三資企業(yè)和私營企業(yè)和非政策性金融機構無形中被剝奪了通過發(fā)行企業(yè)債券融資的權利，違背了企業(yè)平等原則，不利于企業(yè)公平競爭。對發(fā)行主體和發(fā)行條件的嚴格控制，不利于發(fā)債規(guī)模的擴大，難以有效的匹配企業(yè)債券供給和需求，導致企業(yè)債市場供求失衡，也制約眾多具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)直接融資需求，不能有效的解決許多資質較好的中小企業(yè)融資問題，企業(yè)債券市場也難以得到真正的發(fā)展。

4．對發(fā)行企業(yè)債券所融資金用途限制。《條例》第二十條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行債券所融資金應當按照審批機關批準用途用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關的風險性投資。《公司法》也規(guī)定：發(fā)行公司債券所融資金必須用于審批機關批準的用途，不得彌補虧損和非生產(chǎn)性支出。我國對企業(yè)發(fā)債所融資金的用途限制應該說是在當時特定的環(huán)境下制定的，是為了防止企業(yè)利用發(fā)債從事市場投機。現(xiàn)在隨著企業(yè)制度建設的完善和各類市場發(fā)展的創(chuàng)新，這種硬性規(guī)定已顯得不合適宜。

5．對個人投資企業(yè)債征收20%的利息稅。征收20%的利息所得稅直接減少了債券投資者的收入，不利于吸引投資者投資企業(yè)債券，而且稅收對債券價格有較大影響并進而影響投資者收益，使投資者承擔著一定的利率風險，即債券利率可能低于銀行存款利率。現(xiàn)實中也普遍存在著企業(yè)債券價格倒掛現(xiàn)象，從而使投資者受損，這不利于我國企業(yè)債券市場長期發(fā)展。

三、發(fā)展我國企業(yè)債券市場的對策建議

著力完善和改革相關制度，為企業(yè)債券市場的發(fā)展拓展出更為廣闊的空間。具體說來，應該在以下幾個方面進行完善和改革。

1．改革發(fā)行準許制度，由審批制向核準制過渡。隨著市場化思路的實施，應推進企業(yè)債券發(fā)行管理由審批制向核準制過渡，監(jiān)管機構轉變監(jiān)管理念，只對企業(yè)合規(guī)性進行審核，不介入具體事務，不再做硬性規(guī)模約束和具體項目的把關，把企業(yè)能否發(fā)行、發(fā)行多少企業(yè)債券的決定權交給市場。這不僅可以充分調動企業(yè)提高其經(jīng)營水平的積極性，也可以使其成為真正的債務承擔者，而且由市場決定企業(yè)的發(fā)債規(guī)模，也有助于推動企業(yè)債券的市場化。

2．取消對企業(yè)債券發(fā)行利率的限制，建立健全企業(yè)債券市場化風險定價機制。隨著我國金融體制改革的不斷深化，企業(yè)債券作為一種市場性較強的金融商品，其利率應該由市場機制確定的定價方式來確定，即根據(jù)不同企業(yè)的資信狀況、信用評級結果以及市場情況，由發(fā)行人和主承銷商擬定適當?shù)睦始斑€本付息方式，報企業(yè)債券主管部門核準。近幾年發(fā)行主體在利率市場化方面進行了有益的嘗試，如三峽債券(10年)采用了浮動利率，鐵道債券率先采用了附息債券等，都受到了市場廣泛的歡迎。另外目前企業(yè)債券二級市場價格已經(jīng)實現(xiàn)了市場化，但發(fā)行利率仍受到限制，因此應取消對企業(yè)債券發(fā)行利率的限制，通過市場化方式發(fā)行企業(yè)債券，可以充分發(fā)揮市場機制在債券定價中的基礎作用，從源頭上根除由于一級市場和二級市場定價機制不同而產(chǎn)生的制度性套利。因此合理的確定企業(yè)債券價格，盡早走發(fā)行利率市場化道路，是企業(yè)債券市場發(fā)展的必然趨勢，也是企業(yè)債券市場可持續(xù)發(fā)展的根本保證。

3．放寬對發(fā)債主體及發(fā)債條件的限制。在不斷加強信息披露和風險監(jiān)控的前提下，我國政府應改變市場準入“一刀切”的做法，逐步放寬對發(fā)債主體的限制，降低企業(yè)的發(fā)債門檻，特別是要給民營企業(yè)債券融資松綁，支持一些有信用、有實力的民營企業(yè)進行發(fā)債融資。另外隨著我國市場經(jīng)濟體制的完善和對外開放的加深，應允許一些實力雄厚的私營企業(yè)和外資企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，解決它們融資難的問題。同時應放寬發(fā)行條件的限制，原則上允許只要能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流并具備一定償債能力的企業(yè)就可以發(fā)行企業(yè)債券。

4．放寬募集資金使用用途的限制。目前我國的經(jīng)濟結構和產(chǎn)業(yè)結構都面臨著全面升級，很多企業(yè)面臨著大規(guī)模技術改造，但是我國大多數(shù)企業(yè)長期以來依賴銀行貸款經(jīng)營運作，總負債中流動負債比例過高，不利于其經(jīng)營和股份制改造。而且與企業(yè)債券利率相比，銀行貸款利率相對較高。所以可以運用發(fā)行企業(yè)債券募集的資金來償還銀行貸款或彌補流動性不足，使企業(yè)整個財務結構得到優(yōu)化調整，有效的降低企業(yè)的財務負擔，改善企業(yè)經(jīng)營。另外我國正處于經(jīng)濟結構調整時期，有大量的公司并購和資產(chǎn)重組行為，而并購往往需要大量的資金，通過發(fā)行債券募集資金是一重要渠道，國際上在這方面有很多可供借鑒的成功經(jīng)驗。近年來隨著發(fā)行的規(guī)模擴大，企業(yè)債券在募集資金用途上出現(xiàn)了一些令人可喜的變化,通過“特案特批”的程序突破了用途限制。如上海金茂集團發(fā)債募集的資金就主要用于調整債務結構和支付金貿大廈工程的尾款。所以從市場化發(fā)展方向來看，應當逐步放寬企業(yè)募集資金的使用限制，在主要用于固定資產(chǎn)投資的同時，應允許其用于技術改造、調整債務結構，彌補流動資金的不足、公司并購或資產(chǎn)重組等其它用途。一句話，企業(yè)發(fā)債所募資金應由企業(yè)自主決定用途，這是市場經(jīng)濟中企業(yè)經(jīng)營自主權的體現(xiàn)。

5．完善企業(yè)債券個人所得稅征收政策。目前我國對城鄉(xiāng)居民購買企業(yè)債券征收20%利息所得稅的政策已經(jīng)不適應我國經(jīng)濟改革和發(fā)展的需要，要進行調整和修改。為此，筆者建議：在目前我國企業(yè)債券市場發(fā)展初步和企業(yè)債券利率很低的情況下，應暫緩對城鄉(xiāng)居民購買企業(yè)債券的利息所得征收個人所得稅，為企業(yè)債券營造一個寬松的發(fā)展空間，鼓勵和吸引廣大居民個人購買企業(yè)債券，引導社會資金通過企業(yè)債券這一渠道，用于國家鼓勵發(fā)展的固定投資項目和擴大內需上面來。取消利息稅，增強企業(yè)債券的競爭力，且可有效地解決現(xiàn)實中企業(yè)債券市場價格倒掛問題。

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