債務績效成本
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摘要：本文采用不同的成本和成長性指標劃分了不同的樣本區間，對杠桿比率和債務期限結構與企業盈利的關系進行了檢驗，實證發現在國有控股、高股權集中度和高流通股比例這三種情況下，負債的負效用相對較小，而債務期限結構的正效用相對大小則并不一致。
關鍵詞：盈利；成本；成長性；債務
自MM理論問世以來，資本結構理論成為財務領域研究中長盛不衰的一個課題。企業的外源融資方式有兩種：股權融資與債權融資。當決定采用債權融資時，企業必須在選擇債務數量的同時選擇債務的期限，資本結構和債務期限結構是企業融資時不可回避的問題。中國具有與西方發達國家不同的制度背景，中國的上市公司具有獨特的行為特征，而法律環境等的滯后又使得債權人缺乏相應的保護，這些都可能對債權人的行為產生重要的影響。在這樣的背景下，中國上市公司的債務對盈利或者說債務融資的績效究竟如何是一個十分令人關注的問題。但是既有的實證檢驗基本都認為，在中國，債務與企業盈利是負相關的，這與西方的資本結構理論存在很大的差異。在這樣的情況下，債務是否起到了應有的治理作用，它與盈利是否是一種單調的負相關關系，這有待更深一步的研究。
一、文獻綜述
關于杠桿和債務期限對企業盈利影響的文獻十分豐富。Jensen和Meckling(1976)首次從制度層面研究了負債影響公司價值的機理，認為同時使用股權資本和債權資本的公司，存在著管理者與股東之間、股東與債權人之間兩類典型的利益沖突。負債以嚴格的合同條款、特殊的支付方式和治理手段緩解了股份公司的利益沖突和委托矛盾，由于委托矛盾影響公司價值，因而負債影響公司價值成為題中之義。郭春麗（2006）進一步將負債影響公司價值的主要途徑歸結為六條：為公司利潤節約稅收支付，具有避稅效應；增加了企業破產的概率，由此產生的破產成本降低了公司價值；向市場發送了關于公司內在質量的信號，具有信息效應；要求定期支付一定現金流約束了管理者，破產機制給管理者造成很大經營壓力，具有監督約束效應；杠桿作用放大了管理者持股比例，對管理者具有激勵效應；可以與權爭奪和敵意并購結合起來，作為公司的反接管工具，具有控制權效應。
債務的不同期限同樣影響企業的盈利。短期負債的強有力的監督控制機制可以約束管理者和股東投資于風險項目的行為，減少資產替代效應，降低成本，對公司價值產生有利影響；長期負債主要借助于高的利率，通過避稅效應增加公司價值。在委托分析框架和不對稱信息理論分析框架中，短期負債對公司價值產生更有利的影響。
不過令人遺憾的是，實證研究尤其是基于中國數據的研究往往得出盈利能力與負債負相關的結論，而對于債務期限結構與盈利的實證研究則相對較少，對于中國而言，債務總量及其期限與盈利的關系仍有待進一步的研究。
二、研究設計與回歸結果
從債務對企業價值的影響途徑來說，債務對盈利所起的作用隨管理者與股東之間、股東與債權人之間利益沖突的不同程度而有所區別，取決于債務在降低股權成本、約束經理人方面所起的作用。由于中國債權的特殊性，管理者與股東之間的利益沖突是更重要的。考慮到指標之間的可比性問題（注：由于面板數據包括了不同的年份，成長性指標會受到經濟周期等很多因素的影響，直接根據成長性指標的高低分組進行混合回歸會產生成長性回歸的偏差，如若以托賓Q來衡量成長性，股市的周期性變化的影響則更為強烈，而采取截面數據可以在很大程度上避免該問題。），我們這里僅以2004年滬深股市全部上市公司為樣本，剔除掉數據缺失的上司公司，最后得到有效樣本1258家，根據不同指標的中位數，我們將樣本分成兩組，以總資產的自然對數(lnc)為控制變量，以資產收益率為因變量。在考察的同時，我們將債務期限結構指標也考慮進來，以資產負債率和債務期限為自變量進行回歸。
回歸模型為：
ROA=C+a1*lev+a2*mat+a3*lnc+ε
其中，ROA表示資產收益率，C表示常數項，lev表示資產負債率，mat表示債務期限結構，lnc表示資產規模的自然對數，ε表示殘差。
由于成本隨不同的股權結構、不同的增長率和投資機會而有所差異，我們這里的分組指標有國有股比例、股權集中度、流通股比例；資產增長率、主營業務增長率、主營業務利潤增長率；托賓Q、市凈率。表1(略)、表2(略)和表3(略)顯示了不同分組區間的回歸結果。
三、實證結果的進一步分析
從表1、表2和表3的回歸結果看，不同區間資產負債率和債務期限結構對企業盈利的影響方向并沒有什么不同，資產負債率仍然與盈利負相關，債務期限結構仍然與企業盈利正相關，并且資產負債率對企業盈利的影響要比債務期限結構的影響大。這與西方國家負債和短期負債與企業價值正相關恰恰相反。究其原因，我們認為中國的債務主要以銀行債務為主，只有無法進行股權融資的企業才會偏向銀行的負債，杠桿水平向市場傳達的是一種負的信號。國有商業銀行改制的滯后，債權人保護的不力，這些都限制了債權人對公司治理應有的作用，過多的負債限制了企業再融資的能力，對企業的經營也不可避免地產生各種不利的制約作用，負債越多，盈利越差。而短期債務對企業盈利的作用在于對經理人非理性行為的制約，但是在中國，上市公司與銀行之間的獨特關系使得短期債務并不能發揮有效的監管作用，商業銀行在發放長期貸款時條件要比發放短期貸款嚴格得多，事前的審查和事后的監督在發放長期貸款的情況下具有更強的主動性和更好的效果。但由于中國上市公司長期債務的比例很低，它所起到的正作用自然也較小。一般認為，在股權集中度較高和國有控股的上市公司中，公司治理的問題較為嚴重，管理者與股東之間的利益沖突也較為激烈，因而負債的增加有利于減少這種沖突，提高企業業績。雖然我們沒有發現此類公司中理論所預期的那種正相關關系，但是我們卻發現此類公司債務的負作用要小于在股權集中度較低和非國有控股的上市公司中債務的負作用。高流通股比例的上市公司債務的負作用要小于低流通股比例的上市公司，我們認為這與中國獨特的市場結構有關。從公司治理的角度看，流通股比例的提高通過股票市場的價格信號和接管控制功能有利于減少國有股股東監管缺位時存在的委托問題。但現實情況是中國股市的低效率，中小股東既無監督公司的動機，也無監督公司的能力，流通股股東在公司治理中的作用微乎其微。此外，流通股比例的提高必然意味著非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情況下主管部門或授權管理國有資產部門從該上市企業獲取的利益就越少，對于管理層監管的積極性和力度也就相應降低。流通股比例的提高一方面降低了原有產權監管者的監管力度，另一方面由于沒有相應的流通股股東監管，其結果就是總的監管的減少。由此國有控股、高股權集中度和高流通股比例意味著較為嚴重的管理者與股東之間的利益沖突，這種情況下負債的負效用相對較小，但債務期限結構的正效用相對大小則并不一致。國有控股、高股權集中度下債務期限的正作用小于相應的非國有控股、低股權集中度下債務期限的正作用，但高流通股情況下債務期限結構的正作用卻要大于低流通股情況下債務期限結構的正作用。
根據總資產、主營業務收入、凈利潤和主營業務利潤的增長性，我們區分了四種不同的成長區間，與后面的托賓Q和市凈率相比，這四種成長性可以說是一種歷史成長性，而托賓Q和市凈率則反映了市場的預期，可以說是一種未來的成長性或者說未來的投資機會。我們發現在按“歷史成長性”進行劃分的四組回歸中，“高歷史成長性”組別負債的負效用和債務期限結構的正效用相對較小，而“高未來成長性”組別負債的負效用相對較大，但債務期限結構的正效用的相對情況并不統一。這里不同的成長性劃分標準在負債的負效用大小上會出現明顯相反的結論。從分類標準看，連玉君、程建（2006）采用面板門檻模型對總資產成長率代表的成長區間進行了研究，他們發現當成長機會較少時，資本結構與經營績效負相關，而成長機會較多時，二者正相關但并不顯著。而曹廷求等（2004）運用因子得分法根據市凈率、主營業務收入、總資產增長率1999-2001年平均值計算綜合評價公司成長性的成長指數，以成長性指標的中位數為分界點將上市公司分成高成長組和低成長組，結果發現負債率均與經營績效顯著負相關，而且對于成長性較差的公司而言，這種負面效應更為顯著。事實上，因子分析要求指標間有較強的相關性，而市凈率與主營業務收入和總資產增長率的相關性實際上是很低的，曹廷求等（2004）的成長指數實際上絕大部分應該是來自主營業務收入和總資產增長率，就此而言，他們的研究結果尤其是曹廷求等（2004）和我們按“歷史成長性”進行劃分的回歸結果其實是一致的。連玉君、程建（2006）認為我國高成長組公司的平均凈利潤率較高，這些公司有大量的自由現金流可供支配，因而高負債有利于高成長性公司。我們也發現“高歷史成長性”的公司具有較高的盈利，因此雖然在負債與企業盈利相反的情況下，高成長性公司的負債對盈利的負作用會相對較小。但是，這并不能解釋為什么在用托賓Q和市凈率反映的“未來成長性”進行分組時會出現相反的結論，而在國外對成長性更多的是用托賓Q來衡量。我們認為，這必須從資本市場的效率來進行考慮，在一個低效的資本市場中，價格會受到極大的扭曲。從中國資本市場的現實情況看，股票的價格會受到其他許多非成長性因素的決定，托賓Q和市凈率可能并不是一個衡量成長性的有效指標，這使得它們在衡量成長性時具有很大的偏差。
四、結論
在采用不同指標劃分了不同的區間之后，資產負債率和債務期限結構對企業盈利的影響方向并沒有什么不同，資產負債率仍然與盈利負相關，債務期限結構仍然與企業盈利正相關，并且資產負債率對企業盈利的影響要比債務期限結構的影響大。在國有控股、高股權集中度和高流通股比例這三種情況下，負債的負效用相對較小，但債務期限結構的正效用相對大小并不一致。“高歷史成長性”組別負債的負效用和債務期限結構的正效用相對較小。但是“高未來成長性”組別負債的負效用相對較大，而債務期限結構的正效用并不統一，不同的成長性劃分標準會出現明顯相反的結論，這有待進一步的研究。
參考文獻：
曹廷求,孫文祥,于建霞.2004.資本結構、股權結構、成長機會與公司績效［J］.南開管理評論(1).
郭春麗.2006.西方關于負債與公司價值關系的研究綜述［J］.首都經貿大學學報(1).
連玉君,程建.2006.不同成長機會下資本結構與經營績效之關系研究［J］.當代經濟科學(3).
JENSENM,MECKLINGW.1976.Theoryoffirm:managerialbehavior,agencycost,andownershipstructure［J］.JournalofFinancialEconomics，(10):305-360.
