金融公司市場化債轉股的機遇與挑戰

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摘要：金融資產管理公司實施債換股順應其實，金融資產管理公司具有相對優勢，一方面具有豐富的債轉股經驗，明顯的差異化優勢；另一方面具有金融全牌照、豐富的金融產品和協同能力。但是機遇與挑戰并存，在開展債轉股過程中也存在不少問題，包括債轉股企業多是產品銷路不暢、經營狀況不佳，盈利空間收縮、資金成本上行，以及風險權重太高、政策上鼓勵強度減弱等問題。建議國家相關部門在政策、資金等方面給與更多的支持。

關鍵詞：債轉股；市場化；基金模式

一、引言及文獻綜述

所指出的“三期疊加”①的形勢已成為我國宏觀經濟新常態。經濟增速整體下滑，急待轉型升級。企業負債高企和商業銀行龐大不良資產成為影響我國金融穩定的巨大障礙，一方面，非金融企業杠桿率過高（李楊，2015），企業脫實向虛，實體經濟畸形發展；另一方面，商業銀行不良貸款持續攀升（鄧舒仁，2016），商業銀行不良貸款余額和不良率雙增，金融風險隱現。對于企業負債高和銀行不良資產高的問題，1999年的十五屆四中全會就明確了以金融資產管理公司為處置不良資產的主體。而研究文獻則多集中于探討金融資產管理公司的實際運作和未來發展，比如林建華（2008）、劉強（2010）、葛彬林（2016）等。金融資產管理公司是基于特定歷史時期的政策性產物，在國有銀行不良資產逐步萎縮和國有企業降杠桿的背景下，金融資產管理公司實施債換股可謂順應其實②，也響應了在全國金融工作會議上所指出的“金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點”和所強調的“要把國有企業降杠桿作為重中之重”。通過實施債轉股，將對債務企業產生重大有利影響；既降低了宏觀經濟杠桿率，又提高了國有企業的經濟效率。債轉股意味著國有企業資本金增加，債務下降；又提高國有企業的融資能力，資本結構優化是企業扭虧為盈的重要經濟基礎，可以使國有企業獲取重生的機會③。因此，基于金融資產管理公司的角度討論市場化債轉股具有重要的政策意義和現實意義。

二、金融資產管理公司實施債轉股的困境

金融資產管理公司開展市場化債轉股工作要嚴格遵守54號文件的要求，體現金融機構聚焦主業服務實體經濟的精神，支持供給側結構性改革；也需要汲取過往的教訓，解決真正意義上股東的問題，幫助企業建立現代企業制度，打好長遠發展的體制機制基礎。從實際情況來看，簽約多，落地少，截至2018年6月底，全國市場化債轉股簽約金額達到17220億元，到位資金3469億元。可見，落地比例還有待進一步提高。在落地債轉股資金中，還有相當部分為“明股實債”，難以真正減輕企業負擔。金融資產管理公司在具體實施過程中遇到諸多問題，至少包括以下五個方面。第一，債轉股企業一般多為產品銷路不暢、經營狀況不佳、現金流量較差、利潤整體下滑的“非目標”型企業，資產收益率低，銀行往往處于觀望階段，多為明股實債。從市場投資方面而言，債轉股企業不是金融資產管理公司的最優投資選擇，在處置債轉股企業的股權時，需充分衡量資產的機會成本，有可能會影響到金融資產管理公司的現金流狀況。第二，盈利空間收縮、資金成本上行。隨著銀行業不良資產規模的增加，一方面，各家機構加大了對不良資產的介入，大量資金涌入的直接后果是不良資產包價格上升，進一步壓縮了金融資產管理公司的盈利空間；另一方面，金融資產管理公司商業化轉型以后，資金價格上漲也加劇了市場化籌集資金的成本。第三，資產端和負債端期限錯配。不良的收購和處置需要跨周期，一般在經濟下行周期大量買進不良資產，在經濟上行期處置變現，通過這種跨周期運作方式獲得收益，資產端和負債端期限仍難匹配。第四，風險權重太高，政策上鼓勵強度減弱。2018年8月銀保監會下發《關于市場化債轉股股權風險權重的通知》，明確商業銀行因市場化債轉股持有的上市公司股權的風險權重為250%，持有非上市公司股權的風險權重為400%，金融資產管理公司參照執行。第五，退出渠道不清晰、退出路徑不暢通、退出機制不完善。在首輪進行的政策性債轉股后，大多企業都沒有考慮對股東分紅，而對于股權處置問題，可供選擇的方式較窄，以企業回購①、對接資本市場為主。

三、金融資產管理公司實施債轉股的相對優勢

金融資產管理公司作為企業的暫時性股東，在持股期間，有權參與企業的重大事項決策，從而調整企業的公司治理構架，并伺機退出回收現金②。金融資產管理公司借助專業化優勢，在處置不良資產方面，能夠比銀行更加得心應手，在債轉股方面有比較優勢，這種優勢主要體現在以下三個方面：一是金融資產管理公司具有豐富的債轉股經驗。在上一輪政策性債轉股實施的過程當中，金融資產管理公司完成了1500億元轉股金額。十八年的債轉股經營管理經驗，使金融資產管理公司熟悉債轉股業務，熟悉市場環境和法律環境，積累了從債權歸集、債轉股實施、股權管理、股權處置與運作在內的全流程、各環節的豐富經驗。同時，培養了一支熟悉產業政策，掌握股權管理、并購重組、破產重整、困難企業救助知識的人才隊伍。二是金融資產管理公司具有明顯的差異化優勢。目前，商業銀行多采取成立專業運作債轉股的子公司，債轉股方式主要以引入理財資金設立基金，向企業提供明股實債、偏固定收益類的業務為主。而金融資產管理公司采取的債轉股方向是建立在對行業、企業深入盡調、充分了解、合理估值的基礎上，選取部分優勢行業中的骨干企業，通過幫助企業進行資產、業務整合，做強主業、剝離輔業、對接資本市場等基礎上的真實債轉股。三是金融資產管理公司擁有金融全牌照。對于股權資產，金融資產管理公司有著多年來積累的對行業、企業的理解和判斷，有著參與股權企業治理結構和經營管理的便利。就信達而言，這就使得我們可以更好地幫助包括南洋商業銀行在內的金融服務平臺營銷金融產品，繼而帶動公司開展股權經營、不良債權業務、投資業務、綜合金融服務等業務，通過一攬子綜合金融服務功能，有效拯救問題企業、化解金融風險，助力企業轉股后的發展，為國有企業順利實施債轉股提供保障，從而有利于提高國有企業的盈利能力，實現各方共贏。隨著政策支持力度逐漸加大，尤其在政策上允許債轉股的方式更加靈活后，包括金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司、銀行所屬機構、地方資產管理公司等更多市場主體積極參與債轉股項目，預計債轉股項目的簽約和落地速度會不斷加快。市場化債轉股對多個參與主體都會產生積極影響，能達到共贏、多贏效果。

四、小結

“三期疊加”的形勢已成為我國宏觀經濟新常態，金融資產管理公司實施債轉股順應其實，金融資產管理公司具有相對優勢，一方面具有豐富的債轉股經驗，明顯的差異化優勢；另一方面具有金融全牌照、豐富的金融產品和協同能力。但是機遇與挑戰并存，在開展債轉股過程也存在不少問題，包括債轉股企業多是產品銷路不暢、經營狀況不佳，盈利空間收縮、資金成本上行，以及風險權重太高、政策上鼓勵強度減弱等問題。建議國家相關部門在政策、資金等方面給與更多的支持。

作者:陳瑞 單位:北京大學中國信達資產管理股份有限公司