證券交易論文范文精選

摘要:公司化是席卷全球證券交易所的一場變革浪潮,其根本原因是信息技術的運用和推動。本文從“會員制”與“公司制”的比較入手,介紹了交易所公司化的現狀,并對全球交易所公司化取得的成功進行了歸納總結。

在上述基礎上,本文通過對我國證券交易所治理結構現狀的分析,提出我國證券交易所公司化的必然性,并設計了一套公司化改制的具體方案。隨著全球經濟的一體化和信息技術的迅速發展,證券交易所逐漸由傳統的“會員制”的治理模式向“公司制”轉變,并最終形成了一股證券交易所“公司化”的浪潮。新型交易系統的出現和電子交易的興起,消除了交易所的進入壁壘,徹底顛覆了傳統“會員制”交易所的壟斷地位。同時,外部競爭環境的加劇,使會員制“一員一票”決策機制的弊端和沖突日益激化,在外部競爭和內部矛盾激化的雙重壓力之下,“公司化”改革成為傳統證券交易所的唯一出路。

一、交易所公司制與會員制

1.會員制。會員制是指證券交易所的治理結構圍繞會員展開的一種治理模式,會員制證券交易所提供的產品和服務主要服務于會員,而會員一般也僅限于證券交易所的客戶。證券交易所的決策機制是按照“一員一票”的原則確定的,證券交易所各種利益也是按照完全平等的原則分配。

2.公司制。公司制是指證券交易所的治理結構完全按照公司的形式展開。公司制證券交易所最主要的特征是以贏利為目標,追求證券交易所利潤的最大化。公司制證券交易所的股東沒有任何限制,可以是市場參與者,也可以是完全與市場沒有任何聯系的人或機構。證券交易所的決策機制和利益分配是根據股東擁有的股份多少,按照“一股一票”的原則確定。

二、交易所公司化現狀1993年瑞典斯德哥爾摩證券交易所由會員制改制為公司制,開啟了證券交易所公司化改革的先河。考慮到證券交易所治理模式的復雜性,公司制改革不僅僅是指證券交易所從會員制改制為公司制,也包括形式上是公司制,實際上是會員制的證券交易所,通過采取放開所有者范圍限制,允許交易所股份自由轉讓,取消交易權與所有權之間聯系等措施,從治理結構上真正轉變為公司制。1998年,澳大利亞證券交易所不僅改制為公司制交易所,并在自己的交易所公開上市,成為全球第一家公開上市的證券交易所。在此后不到3年內,本論文由整理提供新加坡、香港、倫敦、德國、巴黎等亞太和歐洲區內主要的交易所先后在自己的交易所公開上市。

摘要:投資者對信息的反應具有非線性特征,當超過臨界點時,以往被忽略的信息會以聚集的形式爆發性地表現出來,因此證券市場具有長期記憶特征。分析了上海證券交易市場的交易量數據,認為上海市場具有長期記憶特征,長期記憶主要原因是因為市場中存在較多的噪聲交易者,而缺乏套期保值工具和信息披露的不完善又放大了投資者對信息反應的集群性。

1引言

在金融研究中,“有效市場假說”可能是使用頻率最高的術語之一。根據該假說,資產價格的變化只能是受今天未預料到的信息驅動,因為昨天的信息已經充分地反映在昨天的價格變化中了。在這種線性范式下,投資者對信息的反應也是線性的,因此今天的收益與昨天的收益無關,資產的收益服從正態分布,或者說遵循隨機漫步過程。其實在有效市場假說完全形成之前,關于金融資產收益服從正態分布的論斷就已經受到挑戰。Osborne在描述股票收益的函數時就注意到了股票收益密度函數只是“接近正態”,因為密度函數存在厚尾現象。

Fama發現股票收益具有偏度,在負收益側的觀測點要多于正收益側,而且在均值處收益分布的峰明顯高于正態分布。此后大量的實證研究表明股票收益明顯偏離正態分布,如Turner和Weigel用S&P500的日收益做的實證分析證明了股票收益具有“尖峰厚尾(leptokurtotic)”的特征。Mandelbrot提出股票收益分布應服從具有不穩定方差的穩態帕雷托分布(StableParetianDistribution),穩態帕雷托分布具有以下特征:①在均值處具有尖峰,并且尾部較正態分布厚;②表現出趨勢性和循環;③會出現不連續的、突發性的變化。根據股票收益的真實情況,Mandel-brot認為穩態帕雷托分布比正態分布更能準確地刻畫資產收益的情況。行為金融理論的創始人之一———Shiller從投資者行為角度對有效市場理論提出了質疑,Shiller將投資者分為兩類:噪聲交易者(NoiseTrader)和機智錢交易者(SmartMoneyTrader),噪聲交易者的存在加大了市場的波動,因為他們容易反應過度。Shiller對有效市場理論的兩個論斷提出質疑:①投資者是理性的;②當投資者數量足夠大時,市場會達到有效[1]。Peters認為股票收益分布的“尖峰厚尾”特征源自投資者對信息的非線性反應[2],投資者接收到信息后,未必會立即做出反應,而是在資產價格變化已經呈現趨勢時,或者當信息突破某一臨界點時,投資者會將以往忽略的信息爆發性地表現出來,表現為資產價格的大幅波動。因此Peters認為資產市場存在長期記憶,過去的信息將影響當前的市場,過去的經驗對當前的市場以及當前的信息對未來的市場都存在反饋效應。

2長期記憶的檢驗方法

2•1Hurst指數和R/S分析法R/S首先由Hurst提出并用于檢驗自然現象的長期記憶特征,后來經過Mandelbrot等人的完善,在經濟研究領域也得到了廣泛的應用。Hurst提出一個新的統計量:Hurst指數以及計算Hurst指數的R/S分析法(RescaledRangeAnalysis,重新標度極差分析)。對Hurst指數H,Hurst認為當H=0.5時,時間序列不存在長期記憶;當H∈(0,0.5)時,時間序列表現為短期的逆轉;H∈(0.5,1)時,時間序列具有長期記憶。R/S分析法計算簡便,能夠計算出完成循環所需要的時間,或者說是事件影響的持續時間。但也存在一定的缺陷:①取樣的時間要長,混沌理論認為取樣的時間要大于10循環周期以上[2]。Peters用R/S研究了美國幾種股票以及世界主要貨幣的長期記憶特征,但因為樣本時間過短,未能估計出確定的日元、德國馬克和英國英鎊的循環周期。②當樣本序列存在短期自相關和異方差時,R/S的估計結果不具有效性[3]。

摘要:無紙化證券條件下，證券持有人原先對紙面證券的支配，演變為通過證券賬戶對其中的電子記錄或者電子數據的支配。這種變化對傳統民事法律有關證券權利的歸屬、變動、流轉、實現等的制度和規則提出了一系列的挑戰，需要從證券賬戶的性質功能、證券權益保護、集中交易機制、交收擔保機制以及清算交收的需要等方面全面評估，抽象出專門的規則和制度，適時完善《物權法》、《擔保法》、《合同法》、《破產法》、《證券法》等法律，明確界定和規范無紙化證券民事權利和義務關系。

關鍵詞:無紙化/證券交易/民事法律關系

無紙化證券是電子科技在證券市場不斷發展的產物，它是證券登記結算機構或者證券公司計算機系統處理的電子簿記系統內反映證券持有狀態的電子數據信息。投資者通過其在證券登記結算機構或證券公司開立的證券賬戶持有證券，并通過該賬戶進行證券交易和轉讓。相比傳統的有紙化證券，證券持有人原先對紙面證券的支配，演變為通過證券賬戶對其中的電子記錄或者電子數據的支配。目前，我國資本市場的市值已在30萬億元左右，證券賬戶總數超過1.4億。2007年，滬深證券交易所日均證券過戶總金額達2000多億元。也就是說，我國單在證券市場就有30萬億元左右的財產權益都是以無紙化的形式存在，而且每天的流轉總量超過2000億元。可見，以無紙化方式存在的證券財產已經成為社會財富的重要組成部分，也是黨的十七大也提出的“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”的重要途徑。

從本質上說，因無紙化證券權益確認和流轉發生的法律關系屬于民事法律關系的范疇，但是，由于權益載體“無紙化”的特殊物理環境，“權利表現為數字或電子符號；而這些符號又記載于特定的密碼賬戶下面。”[1]上述變化客觀上使得以有體物和以紙面憑證為載體的權利為考量對象的傳統民事法律適應不了實踐的客觀需要，有關證券權利的歸屬、變動、流轉和實現等的相關制度和規則要不存在一些難以適用的情形，要不就是缺少相應的明確規定。無紙化條件下，“電子證券法律規則的缺失對于所有證券市場的參與者而言都是一種不確定性，所有證券市場的參與者將無法按照法律規則明確相互之間的權利義務關系。”[2]由此可見，以促進證券交易效率提高和交易成本降低為目的的證券無紙化給證券的發行、持有和交易帶來了革命性的變化，這種變化對傳統民事法律制度的挑戰是全方位的，亟需從無紙化條件下證券民事法律關系的特殊性出發，抽象出專門的規則和制度，完善《物權法》、《擔保法》、《合同法》、《破產法》、《證券法》等相關民商事法律，明確界定和規范無紙化證券民事權利和義務關系。

一、各類證券賬戶的性質和功能需要法律明確規定

證券賬戶是用于記錄投資者持有證券的余額及其變動情況的載體，證券賬戶記載的內容既是證券權益確認和流轉的基礎和前提，又是證券權益確認和流轉的結果和目標。無紙化證券與證券賬戶不可分離，投資者對證券的持有只能通過控制證券賬戶來實現，不同的證券賬戶所代表和反映的證券權益也不相同。證券賬戶相當于投資者的“證券存折”，用于記錄投資者所持有的證券種類、余額及變動情況。證券賬戶由證券登記結算機構以投資者本人名義為投資者開立，實踐中多由證券公司等開戶機構開戶。證券以紙質憑證存在的條件下是不存在證券賬戶的，投資者只要持有合法取得的證券，就可以對證券進行處分，并擁有證券權利（質押、接受分紅派息及投票權等）；但無紙化條件下這一切權利的行使都需通過證券賬戶來進行。證券賬戶在無紙化證券的市場中扮演著首要角色，可以說，離開了證券賬戶，無紙化證券交易便無法實現。

編者按：本論文主要從內幕交易法律規制的必要性；內幕交易的認定等進行講述，包括了內幕交易嚴重違背公開、公平、公正的證券交易基本原則、內幕交易有悖于誠實信用的原則、內幕交易損害了證券交易的效益和效率、內幕交易的主體界定、內幕信息的界定、內幕交易行為的界定、內幕交易行為需承擔的責任多為行政責任和刑事責任等，具體資料請見：

論文摘要：內幕交易是指內幕人員利用內幕信息侵害投資者合法利益的證券侵權行為，嚴重影響了證券市場的健康有序發展。我國證券法對內幕交易行為的界定及其民事責任的規定尚有欠缺。本文借鑒了國外立法和司法實踐經驗，對證券內幕交易行為的界定以及證券內幕交易的法律規制進行了探討。

論文關鍵詞：內幕交易；證券法；民事責任

內幕交易，又稱知情交易、內部人交易，是指證券市場上的有關人員以其特殊的身份、地位，以及基于合同職業關系或通過不正當途徑，獲悉尚未公開并足以對證券市場行情產生重大影響的有關信息，進而直接或間接利用該信息進行證券交易活動，以期獲利免損的證券欺詐行為。由于證券內幕交易常在幕后進行，具有欺騙性和隱蔽性，我國目前的相關法律規定又較為粗略，因此對其行為性質、行為主體、行為客體、行為后果的認定實踐中較為困難，理論上也有不少爭議，有作進一步研究和探討的必要。

一、內幕交易法律規制的必要性

在證券市場發展的初期，法律并沒有禁止內幕交易。直到上世紀20年代美國證券市場大崩潰，引起史無前例的經濟大恐慌，人們才認識到內幕交易的盛行，影響到證券市場的穩定和投資者的信心，是導致證券市場癱瘓的重要原因。所以，1934年的美國《證券交易法》首次以立法的方式禁止包括內幕交易在內的各種證券欺詐行為。該法第l0條(b)款及證券交易委員會(簡稱SEC)據此制定的規則10b一5，成為規制內幕交易的主要法律依據。就我國證券市場而言，1993年原沈陽證監會主任關維國案1994年“襄樊上證”案，都說明內幕交易的存在和嚴重性。要維護我國證券市場的穩定發展，必須加大打擊內幕交易的力度，具體規制理由有三：

[論文關鍵詞]內部信息；內幕交易；公開否則戒絕原則；信義義務；過錯推定原則

[論文摘要]證券市場中利用內部信息進行內幕交易的行為有悖證券交易中的公平原則，也損害了廣大中小股票投資者的利益，同時也使證券市場的經濟效率和經濟秩序遭到破壞。美國司法實踐中對內部信息的界定、內幕交易行為的認定及其被廣泛采用的“公開否則戒絕原則”將對規范我國的證券市場有一定的借鑒作用。

美國ImClone公司首席執行官SamWaksal在獲悉該公司生產Erbitux治癌藥物的申請未獲聯邦食品與藥物管理局(FDA)的批準后遂將其持有的hI1．Clone公司的股票拋售。美國證券交易委員會認為Waksal作為該公司的高級管理人員從事了美國證券法中所禁止的內幕交易。美國證券交易委員會所認定的Waksal涉嫌進行內幕交易的事實是：2001年12月26日晚上，Waksal獲知美國食品與藥物管理局將下發沒有批準生產Erbitux治療癌癥藥物申請的文件；當天夜里，Waksal便電告幾個親戚，提醒他們，ImClone公司要收到這個壞消息；第二天股票一開市，這些親戚便拋售了ImClone公司價值900萬美元的股票；從26日晚到28日，Waksal本人也試圖拋售價值500萬79，79r7股票，只是因為兩個股票交易人沒有執行委托交易單交易才沒有做成；28日下午4點，ImClone公司收到美國食品與藥物管理局下達的不批準其生產Erbitux的文件，下午6點，ImClone公告了食品與藥物管理局的決定，在下一個交易日12月31日股市收盤時，ImClone的股票價格從55．25美元下降到46．46美元，跌幅達16％；至此，Waksal的親戚在ImClone正式宣布消息之前通過拋售hI1．Clone的股票避免了幾百萬美元的損失。對于美國證券交易委員會的起訴，Waksal表示認罪·。

美國聯邦證券法有兩個主要宗旨：促進證券信息者全面、公開和快捷地向投資公眾公開實質性的信息；保證證券市場的每個投資人享有同等待遇。以法律的形式制裁利用內部信息進行交易的行為便體現了這兩個宗旨。那么，何謂內幕交易?廣義地講，在美國證券交易中，內幕交易可以指任何人在某一有關公司的重要消息公布之前進行相關交易以謀取利益的行為；狹義上則指有關公司的高層管理人員借職務之便利用所掌握的內部信息進行交易的行為。

1934年頒布的美國證券交易法第10條和第16條對公司的內部人員內幕交易進行的限制。第16條b款規定：“為防止受益所有人、董事或高級管理人員因其與發行公司之間的密切關系而獲得的信息加以不當利用，如果受益所有人、董事或高級管理人員在任何不滿6個月的期間內，對該發行公司任何權益證券(豁免證券除外)買進后再行賣出，或賣出后再行買進，除非該證券的獲得確屬善意履行以前的契約債務，不論該受益所有人、董事或高級管理人員在買賣該證券是否有持有6個月以上或不欲在6個月內買人出售證券的意圖，因此而獲得的利益應歸于該發行公司，并由該發行公司向其請求。對于該利益的請求，得由發行公司依法律或衡平法向管轄法院提起訴訟請求，或由該發行公司的任何證券所有人，在向發行公司請求后60日內該發行公司未能或拒絕提起訴訟或發行公司不愿積極追訴時，可以以發行公司的名義代表給發行公司向法院提出訴訟請求。”第10條b款第5項規定：“任何人員直接或間接利用任何方式，或者州際商業工具，或者郵政，或者全國性證券交易所的任何設施從事下列行為，均為非法：(1)使用任何手段、計劃或詭計進行欺詐；(2)進行重要事實錯誤陳述，或遺漏陳述，根據行為時的情況避免產生誤導的重要事實；(3)從事與證券買賣有關的、導致或將要導致欺詐或欺騙他人的行為、做法或商業活動。”

從上面的條款可以看出，內幕交易的行為主體主要是指有機會憑借在公司的特殊地位獲得內部信息的人，如董事會成員、高級管理人員，因為他們是最有可能掌握與公司運作有關的內部信息的人。何謂內部信息?一般來說，內部信息具有三大特征：秘密性、重要性和重大影響性[2](釧。內部信息一般都是尚未公開的、仍處于保密階段的信息，所涉及內容一般都與生產經營策略、財務方針的重大變化有關；一旦公開，這種信息將對證券價格的走向造成較大的影響。內幕交易也就指當事人利用此類信息買賣股票進行交易的行為。對內幕交易人是否從事了內幕交易的認定主要依照以下標準：(1)行為人是否知悉該信息為內部信息，即行為人是否知道該信息一經公開勢必對證券市場價格走向將產生重大影響；(2)行為人是否有利用信息牟取利益的主觀故意，即明知該信息為尚未公開的內部信息，但仍將該信息泄露給他人或利用該信息進行交易買賣。如果他們不當使用信息，勢必對該公司的其他股票持有人的權益造成損害。